尹中立

隨著這些股票的大小非解禁數(shù)量和減持?jǐn)?shù)量的增加，炒作的難度會迅速增加，如果加上市場流動性的減少，小市值股票的估值水平回歸是遲早的事情。

當(dāng)滬綜指第一次跌到2300點時，很多投資者開始抄底，理由是估值水平與2005年的1000點及2008年的1600點接近。而當(dāng)前市場卻很快跌到了2100多點。

事實證明，靜態(tài)地比較估值是要犯錯誤的。觀察最近半年的股市盤面，一個明顯的特點是垃圾股與藍(lán)籌股走勢出現(xiàn)了分化，與2010年的情況正好相反。筆者認(rèn)為，這是股票市場估值體系發(fā)生巨變所致。

流通規(guī)模擴容

如果將時間拉回到2000年前后，當(dāng)時對基金的市場定價曾經(jīng)出現(xiàn)過激烈的爭論，和時下關(guān)于股票定價的爭論有相似之處。

1998年之前，我國基金規(guī)模都很小，而且都是封閉式基金，最大的只有5億元規(guī)模，小的只有2000萬元左右。在此期間，基金的市場定價一直在其凈資產(chǎn)的2倍以上，價格高的時候為凈資產(chǎn)的5倍左右。

但從1998年開始，監(jiān)管部門對基金市場進行規(guī)范和整頓，清理整頓后封閉式基金的總規(guī)模及單只基金的規(guī)模都迅速擴大，新設(shè)立的封閉式基金規(guī)模都在20億元以上。隨著新設(shè)立基金規(guī)模的迅速擴大，基金的定價開始不斷向下調(diào)整，當(dāng)開放式基金迅速登場之后，封閉式基金的定價由之前的大幅度溢價變?yōu)榇蠓日蹆r。從此以后，封閉式基金的交易價格從未超過其凈資產(chǎn)。

為什么封閉式基金的定價由以前的大幅度溢價變?yōu)榇蠓日蹆r？2000年前的溢價理由可能很多，但2000年之后封閉式基金由溢價逐漸變?yōu)檎蹆r的理由只有一條，就是基金的規(guī)模迅速擴大了，基金的總規(guī)模從2000年前的幾十億元迅速增加到數(shù)千億元以上。當(dāng)基金規(guī)模迅速擴大之后，以前的“炒作”方式開始失效，高溢價的各種說詞都變得蒼白無力，市場的力量開始真正發(fā)揮作用。

在上述基金定價的演變過程中我們是否可以得出這樣的啟示——A股高溢價的種種理由可能因為股市流通市值規(guī)模的迅速擴大而不再成立。

2005年開始的全流通改革使中國的股票流通容量迅速增加，占市值總量達(dá)2/3的非流通股逐漸變成了流通股，這種變化對投資者尤其是機構(gòu)投資者的沖擊是巨大的。對于機構(gòu)投資者來說，在選擇股票時會將該股票的“大小非”數(shù)量作為重點考察的因素之一，即使是經(jīng)營狀況很好公司且股票估值較低，如果該公司的“大小非”數(shù)量較大且分散（這樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)，大小非的減持的可能性較大），基金經(jīng)理一般都不敢輕易碰。

2010年以來的市場運行狀況表明，股票流通市值的迅速擴張已經(jīng)開始影響到股票市場的估值與定價，一個直接表現(xiàn)就是股票鎖定期滿前后，很多股價會出現(xiàn)明顯的向下修正，而且大小非規(guī)模和比例越高的公司股價修正的幅度越大。

在過去的幾年中，股票流通市值增加了十幾萬億元，每年增加約3萬億元。盡管其中有很多已經(jīng)獲得流通權(quán)的股票并非都會到市場上流通，但逐漸增加的減持公告提示我們，股市套現(xiàn)的壓力是巨大的。

市場生態(tài)變幻

股票指數(shù)期貨市場與融資融券制度的建立是改變中國股市估值體系的又一重要因素。在股指期貨市場建立之前，中國股市沒有真正的“空頭”，無論是機構(gòu)還是散戶，只有做多才能賺錢。另外，我國股市一直是散戶占絕對多數(shù)，散戶投資者的一個重要特點是低于成本價就不賣，于是投資者持有股票的成本越來越高，股票的估值水平也就越來越高。

2000年之后，尤其是2005年之后，隨著基金等機構(gòu)投資者隊伍的迅速擴大，股市的生態(tài)環(huán)境出現(xiàn)了重大變化，當(dāng)基金成為新的“莊家”的同時，它們也成了“莊家”的天敵，尤其讓市場感到頭痛的是基金可以以低于成本價格甩賣股票，基金的行為無疑對之前的股票市場的固有規(guī)則形成了不小的沖擊，“莊家”基本退出了藍(lán)籌股，藍(lán)籌股成為基金競逐的場所。于是，藍(lán)籌股的估值不再由莊家操縱決定，開始由基金等機構(gòu)投資者通過更加市場化的途徑來決定。

股指期貨市場與融資融券制度建立之后，基金的投資理性行為多了一條實現(xiàn)的途徑，當(dāng)判斷市場估值偏高時，可以反手做空，市場的游戲規(guī)則發(fā)生了很大的變化。從股指期貨市場運行一年多的實踐看，現(xiàn)貨往往跟在期貨后面，尤其是行情發(fā)生轉(zhuǎn)折時，期貨有很好的指示作用。這說明，股指期貨對股市的估值體系正在發(fā)生重要影響。隨著股指期貨市場的規(guī)則及交易范圍的完善，其對估值體系的作用會越來越大。

當(dāng)然，市場的表現(xiàn)是豐富多彩的，不可能按照簡單的邏輯演進。2009年之后，當(dāng)藍(lán)籌股市值越來越大后，投機資本逐漸遠(yuǎn)離市值大的股票，卻選擇了流通規(guī)模小的板塊或行業(yè)來投機炒作。也就是說，股票市場的估值出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性的分化。從統(tǒng)計分析的結(jié)果看存在以下幾個明顯的特點：

按照行業(yè)劃分的股票板塊看，權(quán)重越大的板塊，估值水平越低；按照市場劃分的板塊看，主板市場的估值水平最低，中小板其次，創(chuàng)業(yè)板的估值最高，即估值與市場的總流通市值呈反比；在同一個行業(yè)板塊中，市值小的股票估值高，估值與單只股票的流通市場呈反比。

筆者認(rèn)為，小市值股票的高估值只是我國股票市場發(fā)展過程中的階段性現(xiàn)象，隨著這些股票的大小非解禁數(shù)量和減持?jǐn)?shù)量的增加，炒作的難度會迅速增加，如果加上市場流動性的減少，小市值股票的估值水平回歸是遲早的事情。

2011年12月初，融資融券的標(biāo)的從90只股票增加到近300只，多只中小板的股票進入了融資融券的標(biāo)的，而且ETF成為融資融券的標(biāo)的。筆者注意到，在新加入融資融券的股票中，有不少股票在宣布名單前后股價出現(xiàn)明顯異動，這就是新的市場機制的力量。如果融資融券的標(biāo)的進一步增加，則這些中小板的股票的估值會重新定位，對于投資者來說就是巨大風(fēng)險。

此外，強化退市制度將使主板市場的垃圾股重新定價。近期，證券監(jiān)管新政迅速展開，強化退市制度、打擊不法投機及內(nèi)幕交易是監(jiān)管新政的主要內(nèi)容。按照筆者的理解，這些措施的初衷就是要扭轉(zhuǎn)股市的扭曲的估值與定價體系，還股市投資者真正的“公開、公正與公平”。

只有真正實現(xiàn)股市監(jiān)管的“三公”原則，中國股市的未來才有希望。但要實現(xiàn)該目標(biāo)，就意味著很多垃圾股將一文不值。由于特殊的歷史原因，我國股票市場的垃圾股很多，本該退出市場，但市場卻等待它們的重組，希望“烏雞變鳳凰”，而市場的實際情況正是不斷地上演“烏雞變鳳凰”的傳奇。因此，出現(xiàn)了一種奇怪現(xiàn)象——同一行業(yè)里業(yè)績差的公司股價比業(yè)績好的公司高。假如讓這些公司退市，嚴(yán)格控制借殼重組行為，這些垃圾股會如何？這是當(dāng)下投資者需要認(rèn)真思考的問題。

總之，股票市場的估值體系正在發(fā)生變化，藍(lán)籌股的估值變化過程可能已經(jīng)基本完成，小市值的股票的估值蛻變可能才剛剛開始，市場的真正風(fēng)險就在這些高估值的中小板、創(chuàng)業(yè)板及主板市場的眾多垃圾股中。這是最近一段時間股市運行的特征，這樣的趨勢在未來還將演繹下去。