陳嘉禾

如果不是因?yàn)橐曰貓?bào)率為基礎(chǔ)測(cè)算的估值改變，房地產(chǎn)的增速和股票的增速實(shí)際上差別并不大，甚至可以說(shuō)基本沒(méi)有。

投資源于生活。如果你現(xiàn)在去街頭巷尾問(wèn)問(wèn)，買(mǎi)股票是個(gè)好的決定嗎？大家一定會(huì)很鄙視你：十年前上證綜指就2200多點(diǎn)了，現(xiàn)在才2190點(diǎn)，十年都沒(méi)漲呢！那買(mǎi)什么好呢？雖然房子不太行，但至少還是可以保值增值吧：畢竟還有個(gè)房子在那兒呢。

但是，投資卻又高于生活。很不幸，以上的邏輯，存在很大的問(wèn)題。

先說(shuō)一下十年指數(shù)沒(méi)有上漲。確實(shí)，作為A股的標(biāo)桿，上證綜指從2001年年中的2200多點(diǎn)高點(diǎn)到現(xiàn)在，沒(méi)有什么漲幅，甚至還跌了一點(diǎn)，但事實(shí)上，這更多是來(lái)自于估值的變化，而不是標(biāo)的資產(chǎn)的表現(xiàn)。

根據(jù)彭博提供的數(shù)據(jù)，2000年到2001年，上證綜指的PE高達(dá)50-60倍，而當(dāng)前的PE估值僅僅為11倍。這也就意味著，假設(shè)估值沒(méi)有改變——無(wú)論是當(dāng)時(shí)的估值降低、抑或現(xiàn)在的估值提高，上證綜指在過(guò)去10年的漲幅應(yīng)該是400%左右，而不是0%，這對(duì)應(yīng)著將近18%的復(fù)合增長(zhǎng)率。

從PB的角度，我們也能得到類(lèi)似的答案。2000-2001年上證綜指的PB為5-6倍，當(dāng)前僅為1.77倍，這意味著對(duì)應(yīng)的凈資產(chǎn)增長(zhǎng)了大約210%，對(duì)應(yīng)12%左右的復(fù)合增長(zhǎng)率（如果PB估值不變，股價(jià)也會(huì)有同樣的增長(zhǎng)率）。

事實(shí)上，由于上證綜指是不計(jì)算分紅的，而過(guò)去這么多年A股按市值加權(quán)的平均分紅率在1.5%左右，因此也就意味著在以上的復(fù)合增長(zhǎng)率基礎(chǔ)上，我們還要加上1.5個(gè)百分點(diǎn)，分別得到19.5%和13.8%的復(fù)合增長(zhǎng)率。這樣的增長(zhǎng)率如果能維系的話(huà)，在30年的時(shí)間里，足夠使一個(gè)投資者的資產(chǎn)分別膨脹到原先的209倍和48倍。

再說(shuō)一下房地產(chǎn)。作為橫跨中西、歷史悠久的投機(jī)資產(chǎn)，房地產(chǎn)的周期明顯超出人們的想象，以至于在很多情況下，一個(gè)投資者在一生中只能看到不超過(guò)2個(gè)、甚至只有1個(gè)周期（舉個(gè)例子，在麥克阿瑟土地改革和隨后的市場(chǎng)化以后，日本的房地產(chǎn)投資者從1950年以來(lái)只看到了1個(gè)周期）。這種長(zhǎng)周期無(wú)意會(huì)導(dǎo)致投資者在十幾年的單邊趨勢(shì)里形成強(qiáng)大的固化思維。

由于缺乏具體的數(shù)據(jù)，讓我們做一個(gè)簡(jiǎn)單、漏洞百出但能看個(gè)大概的假設(shè)，以模擬中國(guó)房地產(chǎn)回報(bào)率在過(guò)去10年里的變化。假設(shè)有一套上海內(nèi)環(huán)邊100平方米的房子，在2000年的交易價(jià)格是5000元/平方米，月租金2000元，則出租回報(bào)率為2.4/50=4.8%。目前假設(shè)這套房子租金漲到8000元，價(jià)格漲到4萬(wàn)元，漲幅700%（對(duì)應(yīng)復(fù)合增長(zhǎng)率大概是23%，則出租回報(bào)率為9.6/4000=2.4%，出租回報(bào)率大概下降了一半。而且隨著房產(chǎn)稅的出臺(tái)，如果其它條件保持不變，則這個(gè)幅度可能繼續(xù)上升。

而股票呢，從2000年到2001年的50-60倍PE，下降到當(dāng)前的11倍，對(duì)應(yīng)的回報(bào)率從1.8%上升到9%。同時(shí)，根據(jù)彭博提供的統(tǒng)計(jì)，同一指數(shù)的股息率從2000年的0.25%左右（幾乎相當(dāng)于不分紅）上漲到目前的2.2%。那么現(xiàn)在假設(shè)房地產(chǎn)的出租回報(bào)率和10年前保持一致，則房?jī)r(jià)需要下跌50%，使得總體漲幅從700%下降到300%，復(fù)合增長(zhǎng)率大約會(huì)從23%下降到14.9%。

14.9%的漲幅是什么概念？還記得我們剛才演算的、在PE和PB估值分別不變的假設(shè)情況下，上證綜指的假設(shè)復(fù)權(quán)增長(zhǎng)率和分紅率加總以后得到的增長(zhǎng)率嗎？19.5%和13.8%。這也就意味著，如果不是因?yàn)橐曰貓?bào)率為基礎(chǔ)測(cè)算的估值改變，房地產(chǎn)的增速和股票的增速實(shí)際上差別并不大，甚至可以說(shuō)基本沒(méi)有。

現(xiàn)在我們可以看到，事實(shí)上，如果考慮到中國(guó)經(jīng)濟(jì)大概15%的名義增長(zhǎng)速度，房地產(chǎn)和股票的實(shí)際價(jià)值在絕大多數(shù)情況下都錄得了與經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)相差無(wú)幾的增長(zhǎng)幅度。而相對(duì)于平均只有1%左右的活期存款利率、5%的長(zhǎng)期存款利率和4%的國(guó)債利率，這樣的增幅實(shí)在可以算是豐厚，即使相對(duì)6%到8%的長(zhǎng)期低品質(zhì)信用債利率也毫不遜色。所以說(shuō)，所謂的十年漲幅之辯，本身就是一個(gè)被估值嚴(yán)重干擾的價(jià)格命題，而和價(jià)值命題實(shí)際上沒(méi)有太大的關(guān)系。