景曉

由于沒有證據(jù)顯示資本將很快成為稀缺品，我們將高等級信用債資產(chǎn)納入到配置列表中。

在目前債券資產(chǎn)定位上，市場存在很多一致預(yù)期，例如經(jīng)濟(jì)延續(xù)緩慢下滑、通貨膨脹進(jìn)入有效回落路徑等等。盡管探討這些預(yù)期的正確與否非常重要，不過我們還是傾向于跳出這一套路，以流動(dòng)性的擺布為主脈絡(luò)，進(jìn)而討論作用于這一鏈條上的各個(gè)力量的發(fā)展方向，并據(jù)此作出資產(chǎn)配置的建議。我們考察了流動(dòng)性層面的兩條線索。

第一個(gè)線索是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“資金黑洞”問題。2011年初以來，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的一個(gè)突出特征在于資金緊張，借貸利率異常高企。造成“資金黑洞”的罪魁禍?zhǔn)?，我們認(rèn)為有兩個(gè)原因嫌疑最大。

其一，外匯占款逆轉(zhuǎn)以及資本凈流出。中國人民銀行日前公布的金融數(shù)據(jù)顯示，2011年12月末外匯占款余額為較11月末余額減少1003.3億元，外匯占款余額連續(xù)三月出現(xiàn)下降。剔除貿(mào)易順差和FDI后的資金余額也出現(xiàn)大幅流出，證明“熱錢”正在撤離中國。

我們認(rèn)為，在中國跨過劉易斯拐點(diǎn)之后，勞動(dòng)力成本的上升推高了勞動(dòng)密集型出口品的相對價(jià)格，中國的出口競爭力受到削弱，貿(mào)易盈余中樞下降。出口競爭力的下降同時(shí)導(dǎo)致人民幣存在貶值的必要，這使得參與國際貿(mào)易的實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門對人民幣存在貶值預(yù)期，主動(dòng)增持美元，導(dǎo)致資本性項(xiàng)目的流出。經(jīng)常性項(xiàng)目和資本性項(xiàng)目的同向外流一致化地抑制了外匯占款的規(guī)模。

其二，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的去杠桿行為。自2010年四季度開始，在商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)方，我們觀察到了短期貸款增速的上升；與此相伴的是短期貸款利率創(chuàng)出新高，而中長期貸款增速卻有所下降。從基準(zhǔn)利率的調(diào)整來看，此輪加息周期中貸款利率的上移基本是平行的。這意味著期限結(jié)構(gòu)平坦化的原因主要不是來自于利率政策，而更可能來自于對短期貸款的旺盛需求。對此，我們猜想是實(shí)體經(jīng)濟(jì)強(qiáng)烈的去杠桿需要，推高了短期貸款的價(jià)和量。

第二個(gè)流動(dòng)性的線索來自于商業(yè)銀行的信貸行為。

2012年商業(yè)銀行投放信貸的力度將對實(shí)體經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性改善的時(shí)點(diǎn)和程度產(chǎn)生決定性的影響。影響信貸規(guī)模的因素可分為三類：實(shí)體經(jīng)濟(jì)的經(jīng)濟(jì)狀況、商業(yè)銀行的信貸意愿和能力、政府指導(dǎo)情況。

從商業(yè)銀行的角度來說，商業(yè)銀行面臨的與信貸相關(guān)的約束大體有三種：貸存比考核、資本充足率和不良率的影響。我們認(rèn)為，如果貸存比考核嚴(yán)格執(zhí)行的話，信貸規(guī)模會受到一定限制；資本充足率對商業(yè)銀行的約束偏軟；不良率仍然維持在低位，對不良貸款的上升有一定的抵御能力，但實(shí)體經(jīng)濟(jì)去杠桿過程的反復(fù)、房地產(chǎn)市場的激烈調(diào)整、地方政府融資平臺貸款的集中到期都將是風(fēng)險(xiǎn)因素。這意味著商業(yè)銀行在信貸投放方面的意愿和能力偏弱。

政府層面，我們認(rèn)為此次政府的一致性意愿有可能弱于2008年底。因?yàn)橄啾扔谶^去，通貨膨脹的波動(dòng)中樞已經(jīng)抬升，政府的財(cái)政資源也瀕臨耗竭，加上政府換屆等因素的干擾，我們預(yù)計(jì)政府將難以再次重復(fù)08年底的案例，靠一己之力推動(dòng)巨量信貸的開閘放水。

最后，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面，盡管面臨著歐盟問題的不確定性、出口增速的繼續(xù)下降、房地產(chǎn)投資下滑等負(fù)面因素，我們相信，消費(fèi)可能重拾上升趨勢，制造業(yè)投資周期可能延續(xù)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)總體偏強(qiáng)。

一言以蔽之，我們的基本看法是，商業(yè)銀行信貸投放意愿偏弱，實(shí)體經(jīng)濟(jì)偏強(qiáng)，政府部門對于信貸的開閘放水一致性偏弱。基于這樣的基本判斷，我們對商業(yè)銀行信貸投放的進(jìn)展持謹(jǐn)慎態(tài)度。

將這兩條主線索綜合來看，我們認(rèn)為資金未來將會形成一段向銀行體系內(nèi)部流動(dòng)的趨勢，這樣的趨勢將顯著支持債券資產(chǎn)需求，并且利率產(chǎn)品從中受益最大。同時(shí)，由于沒有證據(jù)顯示資本將很快成為稀缺品，我們將高等級信用債資產(chǎn)納入到配置列表中。

相反，出于供給壓力和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)考慮，對低等級信用債的投資將需要進(jìn)一步延后。資產(chǎn)配置風(fēng)格上的轉(zhuǎn)換將有賴于實(shí)體經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性的恢復(fù)時(shí)點(diǎn)，我們將通過觀察借貸利率數(shù)據(jù)來確認(rèn)這個(gè)拐點(diǎn)的發(fā)生。

目前來看，節(jié)后資金面狀況將略顯寬裕，估計(jì)金融債的中標(biāo)利率在4.27%~4.31%之間，低于二級市場收益率約2BP。