康仕學(xué)（Robert Koepp）

計(jì)劃赴美上市的中國企業(yè)家們，正面臨一個對中國公司越來越持懷疑態(tài)度的市場環(huán)境，這也使得一大批pre-IPO公司止步不前。通過與那些參與上市過程的銀行家等人士交談，我了解到大約50至60家中國公司正等待前往納斯達(dá)克或紐交所。但似乎沒有人想在這個時(shí)候冒險(xiǎn)去掛牌。即使按照保守估計(jì)，一起IPO平均市值也不會低于1億美元，意味著至少50億至60億美元市值難以釋放。這還沒算上那些原本具備在美上市條件、卻擔(dān)心上市前景而干脆放棄的公司。

已經(jīng)在美上市的中國公司創(chuàng)業(yè)家和管理團(tuán)隊(duì)同樣面臨艱難處境。盡管它們已從IPO融資中獲益，但在如今的負(fù)面情緒影響下，它們不過是在一個將其股票打折交易的市場上運(yùn)作。中小規(guī)模的公司一度因?yàn)槠涑砷L前景而受到青睞，現(xiàn)在卻常常遭到投行分析師和機(jī)構(gòu)投資人的冷遇。正如中外財(cái)經(jīng)媒體廣泛討論的那樣，運(yùn)氣最不好的在美上市中國公司還必須應(yīng)對做空機(jī)構(gòu)的攻擊，股價(jià)跳水，甚至被摘牌。被攻擊的公司，還可能承擔(dān)集體訴訟和名聲受損帶來的高昂代價(jià)。

中國公司受到資本市場追捧的盛況早已不再。根據(jù)新華社的消息，2010年，中國公司赴美上市的浪潮達(dá)到頂峰時(shí)，有46家在華運(yùn)營公司赴美上市。而在2012年前3個季度，只有一家中國公司敢于做此嘗試。與此同時(shí)，有12家中國上市公司宣布了股票回購和自愿退市的計(jì)劃。

葉詩文事件的經(jīng)驗(yàn)

談?wù)撝懈殴擅媾R的挑戰(zhàn)時(shí)，體育領(lǐng)域的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)不無裨益。讓我們從圍繞倫敦奧運(yùn)會表現(xiàn)優(yōu)異的16歲中國游泳健將葉詩文的爭議說起。在400米個人混合泳比賽中，她以4分28秒43刷新世界紀(jì)錄，比她2011年7月的世錦賽成績提高了約7秒，而且在最后50米比同一項(xiàng)目男子奧運(yùn)會金牌得主還游得快。西方世界觀點(diǎn)不一，但懷疑論者似乎確信：葉詩文贏得金牌這件事體現(xiàn)了中國在體育比賽中作假的一種模式。大多數(shù)中國人則指責(zé)西方存在雙重標(biāo)準(zhǔn)和反華偏見。

英國《自然》在其網(wǎng)站發(fā)表了題為《為什么奧運(yùn)會上的卓越表現(xiàn)引發(fā)懷疑》的文章。該雜志在科學(xué)界地位崇高，以其對支持性證據(jù)的仔細(xì)探求而著稱，這篇文章卻含有事實(shí)性錯誤，并且選擇性地刊登一些夸大葉詩文成績不真實(shí)的觀點(diǎn)。文章遭到大量批評，其中相當(dāng)一部分批評來自中國科學(xué)界。

《自然》后來承認(rèn)他們的偏差，向讀者和葉詩文表示道歉，并在修訂的文章后面增加了賓夕法尼亞大學(xué)化學(xué)系博士生江來的一篇詳細(xì)評論。江來?xiàng)l理清晰、邏輯嚴(yán)密的評論贏得了該雜志編輯的尊重?？紤]到該雜志的影響力和聲望，可以毫不夸張地說，基于討論中提交的證據(jù)，全球科學(xué)界已經(jīng)得出結(jié)論，即葉詩文突出而誠實(shí)的成績可謂實(shí)至名歸—雖然有些人仍會有所懷疑。從長遠(yuǎn)來看，今后在評論可能被西方觀察人士誤讀的中國話題時(shí)，《自然》和其他類似媒體更有可能格外關(guān)注其表述的準(zhǔn)確性和平衡性。這本身就是中國在全球公共觀點(diǎn)領(lǐng)域的一次勝利。

雖然奧運(yùn)會可能代表著一種和納斯達(dá)克或紐交所迥乎不同的環(huán)境，葉詩文在倫敦奧運(yùn)會驚人表現(xiàn)被解讀的過程，與中概股在美國如何被估值是類似的。一次成功的IPO好比是贏得一枚金牌。但在最初的勝利之后，還有著很長一段接受仔細(xì)審查的階段。運(yùn)動員們在世界性體育賽事上表現(xiàn)強(qiáng)勁之后，必須得接受違禁藥物檢查，正如美國股市監(jiān)管當(dāng)局堅(jiān)持上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)要反復(fù)接受準(zhǔn)確性核查。

藥檢證據(jù)傾向于證明那些沒有服用違禁藥物的運(yùn)動員是清白的。而7次環(huán)法自行車賽冠軍、美國運(yùn)動員阿姆斯特朗的案例表明，藥檢結(jié)果并不是萬無一失的。根據(jù)一些間接證據(jù)以及阿姆斯特朗隊(duì)友的證詞，美國反興奮劑管理局最近投票剝奪了他的成績，此前有人對他 “不可思議的”成績進(jìn)行了持續(xù)多年的質(zhì)疑。阿姆斯特朗的案例提醒我們，懷疑論調(diào)并不是件壞事，只要其目的是為了讓競賽保持公平并免遭濫用。世界級運(yùn)動員和在美上市公司需要把懷疑論者和做空機(jī)構(gòu)的存在，當(dāng)作體育和金融領(lǐng)域“核查和平衡”機(jī)制的組成部分來加以接納。

正如要證明體育成績的合法性那樣，證據(jù)也是支持公司股票估值的關(guān)鍵工具。很多人在審視一支股票時(shí)，僅僅考慮其市盈率和基本市場趨勢。機(jī)構(gòu)和其他一些更為老練的投資者—他們是市場波動的很大源頭—在分析一家公司前景的時(shí)候，考慮因素則廣泛得多。例如，一家公司的商業(yè)模式如何支撐其收入？什么因素影響著贏利？一家公司如何在變換的競爭環(huán)境下作出調(diào)整？它所處的行業(yè)板塊前景如何？對一家公司估值的適當(dāng)財(cái)務(wù)指標(biāo)是什么？股票交易的流動性如何？投資者們?nèi)绾蜗嘈殴芾韺诱娴脑跒槿w股東最佳利益行事，而不僅僅是為了公司創(chuàng)始人和其他內(nèi)部人士著想？

情緒化的發(fā)作、暴跳如雷的反指控，以及憤怒地指責(zé)對方具有反華偏見，并不會自證清白。反應(yīng)激烈或驚慌失措的舉措，也不能保住獎牌或投資者的信心。相反，冷靜的反駁、有邏輯支撐的證據(jù)—像江來所展示的那種—才能讓更多觀眾確信攪局者是錯誤的。就股票而言，還需要投資者關(guān)系溝通方面的長期戰(zhàn)略。

與空頭為敵還是與美國市場為友？

最近高調(diào)反對中國股票做空機(jī)構(gòu)的言論，是9月3日一封中國商業(yè)領(lǐng)袖譴責(zé)香櫞的公開信。這封信由知名的中國風(fēng)險(xiǎn)投資家李開復(fù)發(fā)起，他牽頭組織了60中國企業(yè)家、金融家等人士一起署名，猛烈抨擊美國做空機(jī)構(gòu)香櫞研究。譴責(zé)信公布在citronfraud.com網(wǎng)站。在中國很多人士看來，終于有人站出來直面那些心理陰暗、帶有誤導(dǎo)性、慣于中傷誹謗的做空機(jī)構(gòu)，這些做空機(jī)構(gòu)損害了很多名聲清白的中概股公司，而后者在此前一直無力回?fù)簟?/p>

作為一個對中概股做空機(jī)構(gòu)有大量研究和分析、并與許多中概股公司在投資者關(guān)系溝通戰(zhàn)略上有過合作的人，我并不是那些做空機(jī)構(gòu)的粉絲。我承認(rèn)他們在曝光事實(shí)性造假方面能夠提供有價(jià)值的服務(wù)（比如香櫞是曝光東南融通造假的領(lǐng)頭做空機(jī)構(gòu)，促進(jìn)最高市值20億美元的欺詐企業(yè)就此崩盤）。只是做空機(jī)構(gòu)并不按照長期投資者的方式來交易股票。他們通過普通股東的損失來賺錢，完全與創(chuàng)造股東價(jià)值或?yàn)槠髽I(yè)增長注資的目的背道而馳。

盡管做空機(jī)構(gòu)存在顯而易見的問題，但如果說流動而透明的市場不應(yīng)允許他們運(yùn)作，也很難成立。正如在運(yùn)動等領(lǐng)域中唱反調(diào)的人那樣，他們?yōu)椤昂瞬楹推胶狻碧峁┝艘粋€重要機(jī)制。體育所涉及的僅僅是個人，而公司是從國際股票市場募集幾千萬甚至幾十億美元資金，因此應(yīng)該把股市估值的持續(xù)評判當(dāng)做成為一家公眾公司的必要條件。坦率地講，那些不愿或無力在外國投資者面前辯護(hù)的中國公司，就不應(yīng)優(yōu)先考慮赴美上市。

和投資者有效溝通—包括有效回應(yīng)批評—顯然要投入時(shí)間和資金。然而，這些開支與公司在美國股市所能自由獲得的資金數(shù)量相比顯得微不足道，美國股市近20萬億總值意味著美國是世界上最大的股票資金池。此外，美國股市在企業(yè)治理、透明化、報(bào)表披露和溝通方面的高標(biāo)準(zhǔn)，可以幫助中國公司形成在海外市場的最佳實(shí)踐、認(rèn)同和經(jīng)驗(yàn)。這促進(jìn)了單個公司的全球化，最終會支持中國在各行業(yè)全球競爭中發(fā)展高端能力所作出的努力。

對任何做空機(jī)構(gòu)的指控都應(yīng)及時(shí)回應(yīng)，不能視而不見，但否認(rèn)指控并不足以激勵投資者們來支持其股票。總體來說，一家中概股如果減少與批評者的糾纏，不斷尋找向更廣泛投資者展示其股票價(jià)值的新方式，實(shí)際效果會好得多，也更有可能推動股價(jià)上漲。積極原則—而非和對手搏斗—能夠最終贏得金融市場上的爭端。正如《孫子兵法》中所云：“百戰(zhàn)百勝，非善之善者也?！?/p>

直面做空機(jī)構(gòu)，然后繼續(xù)前行

中國公司迅速而明確地?fù)魯∽隹諜C(jī)構(gòu)襲擊，然后繼續(xù)打造其業(yè)務(wù)的一個例子，是位于上海的移動通訊芯片制造商展訊。2011年6月，展訊遭到美國頭號中概股做空機(jī)構(gòu)、布洛克（Carson Block）運(yùn)作的渾水研究的攻擊。布洛克此前已經(jīng)完成一系列成功的做空案例，積累起他具有一貫正確的洞察力的聲望。把展訊列為做空目標(biāo)之前不久，布洛克針對多倫多股票交易所上市的嘉漢林業(yè)的指控給將該公司超過50億美元的市值蒸發(fā)。

渾水對展訊提出一系列指控，但這些指控都非常淺，描述了各種猜測，而不是被認(rèn)定的造假事例。然而，在一個更傾向于懷疑而非相信中國公司誠信的市場上，展訊股價(jià)在6月28日發(fā)布做空報(bào)告的最初幾小時(shí)內(nèi)暴跌35%。展訊管理層馬上召開電話會議，指出渾水報(bào)告關(guān)鍵部分存在的問題。展訊股價(jià)在遭到攻擊之前是每股13美元左右，但7月5日最高漲到17.82美元。又過了不到3個月，股價(jià)已經(jīng)在20美元以上，持續(xù)至今。在2011年8月中旬市場嚴(yán)重波動期間，展訊股價(jià)卻上漲了12.1%，從8月10日的14.42美元漲到8月18日的16.17美元。8月18日，該公司宣布其CEO、CFO以及新任CTO近來已經(jīng)購買28萬1766份美國存托股（ADS）。這說明管理者們進(jìn)行了390萬美元至430萬美元規(guī)模的個人投資，顯示出他們對公司未來的個人投資信心。

展訊以簡單而有效的方式解決了渾水的指控問題，然后繼續(xù)專注于制造產(chǎn)品和讓公司成長。股市也給了他們相應(yīng)的回報(bào)。2012年9月中旬，該公司市值已經(jīng)超過9億美元。

實(shí)際上，自從2011年年中攻擊展訊以來，渾水一直沒能再次重創(chuàng)一家中國公司。它在2011年11月大肆宣揚(yáng)針對分眾傳媒的攻擊，僅僅讓分眾股價(jià)溫和下跌。而在整個2012年，分眾股價(jià)都高于他們遭遇做空時(shí)的股價(jià)。自從該公司宣布啟動私有化進(jìn)程，其股價(jià)似乎會走向更高。在美國證券交易委員會（SEC）宣布調(diào)查新東方的可變利益實(shí)體（VIE）結(jié)構(gòu)之后，新東方在2012年7月中旬遭到渾水攻擊。到了9月，其股價(jià)在13美元至14美元之間浮動。渾水針對新東方的長文報(bào)告導(dǎo)致股價(jià)跌至10元以下的損失已經(jīng)被消除了。

看來，在經(jīng)過2010年和2011年納斯達(dá)克和紐交所的中概股欺詐事件、大部分高估的股票價(jià)值被抹除之后，至少在目前，中概股的做空機(jī)構(gòu)已經(jīng)很難找到適合攻擊的目標(biāo)。

平衡西方偏見和中國自尊

針對中國的偏見觀念有時(shí)候會得到散播，不管話題是中國運(yùn)動員、中概股還是當(dāng)代中國社會的其他方面。當(dāng)這些誤解出現(xiàn)時(shí)，那些對中國諸多巨大成就感到自豪的人自然想要反擊。

citronfraud.com的出現(xiàn)就是對做空機(jī)構(gòu)這種越來越不準(zhǔn)確的傷害性報(bào)告的回應(yīng)。另一方面，也可以說是將中國、美國和整個全球經(jīng)濟(jì)捆綁在一起的股票財(cái)經(jīng)關(guān)系的最新拐點(diǎn)之一。可是，除了宣泄憤怒并增加新的評論之外，這樣一個網(wǎng)站的有效性存在著疑問。它的腔調(diào)和理念與早前諸如anti-cnn.com網(wǎng)站以及《中國不高興》這種書有些類似。此類“反外”的信息總能成功激發(fā)中國人的情緒，但無助于改變西方的認(rèn)識，其原因在于它們沒有提供應(yīng)該如何解讀中國的有用視點(diǎn)。他們提出的只是批判，而不是解決的方案。這個網(wǎng)站也可能最終贏得針對香櫞的爭論，但即便百戰(zhàn)百勝，如果不能提供投資者認(rèn)為有價(jià)值的信息，就不可能贏得投資者的支持。

例如，李開復(fù)反對香櫞的第一篇文章用了很長篇幅說明做空機(jī)構(gòu)誤讀了奇虎和中國整個搜索引擎市場。但其報(bào)告并沒有提供強(qiáng)有力的原因來解釋到底是什么讓奇虎相對于競爭對手而言存在獨(dú)特的投資機(jī)會，投資者為什么應(yīng)該對中國未來的搜索引擎市場保有信心等。那也許并不是《中概股做空者：打假還是造假？》一文所要表達(dá)的重點(diǎn)。但從一個投資者角度來說，這種文章沒有多大意義。

正如江來把《自然》雜志持懷疑態(tài)度的編輯爭取過來那樣，面臨錯誤指控時(shí)，中國人和支持者們應(yīng)該站出來面對指控者并為自己辯護(hù)。具有雄辯力的反擊論點(diǎn)會被接受，甚至可能會被那些真心實(shí)意、僅僅想“事實(shí)求是”的批評者所采納。

證明做空機(jī)構(gòu)的不正確之處，僅僅解釋了現(xiàn)有股東為什么不應(yīng)拋售他們持有的股票，但無法說明現(xiàn)有股東為什么應(yīng)該購買更多股份，或者其他投資人為什么應(yīng)該成為公司的新股東。反做空活動是純粹的防御性舉措。做空機(jī)構(gòu)有非常固定的目標(biāo)，其動機(jī)純粹是以長期股票持有人的利益為代價(jià)，從中獲利。因此，與那些對準(zhǔn)中國的做空機(jī)構(gòu)直接搏斗并沒有太大意義。

與其花費(fèi)過多精力駁斥做空機(jī)構(gòu)那些顯而易見的偏見，不如兌現(xiàn)公司的承諾、推行全球化標(biāo)準(zhǔn)的公司治理、披露業(yè)務(wù)活動和計(jì)劃，證明做空機(jī)構(gòu)是錯誤的，這反而會獲得最大的回報(bào)。此種做法也會讓美國股市投資者對中國公司再度建立信心。它甚至可能將市場從目前對中國的負(fù)面假定狀態(tài)推回到過去的“中國熱”局面。

對于任何了解中國的人來說，中國眾多具有潛力的領(lǐng)域是顯而易見的。這只是一件如何展示中國以及中國企業(yè)優(yōu)點(diǎn)的事情，而不是和那些根本不尋求真相的人爭論。

作者是美國ICR金睿投資者關(guān)系咨詢公司高級副總裁，2012年出版了《賭注中國》一書（Betting on China: Chinese Stocks, American Stock Markets, and the Wagers on a New Dynamic in Global Capitalism ）。