楊成炎 周佳

【摘要】 股票期權制度的有效性，在很大程度上取決于行權價格的合理性。由于我國資本市場的弱勢有效性，目前采用固定的行權價格并不合適。文章分析了現行定價法的局限性以及影響行權價格的因素，構建了以EVA為核心的業(yè)績評價體系，并且引入了行業(yè)股票價格參數、行業(yè)分類指數變動率、公司風險修正系數，重新設計了可變行權價格模型。修正后的行權價格能提高經理人收益與公司業(yè)績的相關性，增強股票期權制度的激勵作用。

【關鍵詞】 股票期權； 行權價格； EVA

目前我國大部分上市公司采用固定價格法來確定股票期權的行權價格。但由于證券市場的頻繁波動及弱勢有效性，容易導致股票期權行權價格制定過高而無法實施，也可能導致行權價格過低使得經營者輕松獲利，從而影響激勵效果。例如世聯地產2010年8月19日推出股權激勵方案，制定的行權價格為34.1元，但由于樓市調控壓頂及股市持續(xù)低迷，2011年12月23日，該公司股價跌至17.32元（復權后），迫使其不得不發(fā)表公告，終止股權激勵計劃。顯然，固定行權價格確定方法在實踐中存在一定的弱點。本文試圖引入可變行權價格，以期股票期權能達到良好的激勵效果。

一、目前上市公司行權價格確定的主要方法及局限性

（一）參照當前股價確定法

大部分上市公司行權價格的確定都是依據二級股票市場股價來確定的。根據股價與行權價格孰高，具體做法可以分為：1.現值有利法（in the money），即行權價格低于當前股價。采用這種方法，公司希望立即給予經營者報酬以激勵其努力工作，使經營者感到報酬與努力的直接關系，但此種定價方法會導致股東壓力大，使經營者面對創(chuàng)新和新投資時過于保守。2.等現值法（at the money），即行權價格等于當前股價。例如清華同方，其行權價格的制定就是授予日前30個交易日的平均收盤價。從理論上來講等現值法是合理的，畢竟用市場價格來衡量企業(yè)價值是最為客觀真實的，但基于我國股票市場弱有效性，股價并不能真實反映經營者業(yè)績，且經營者作為內部控制人，可以利用未公開信息操縱授予日股價。3.現值不利法（out the money），即行權價格高于當前股價。例如長源電力，其行權價格就是公司股票首次發(fā)行價的110%～120%。此種方法的行權價格與市場價格之間的差額提供了一個衡量經營者未來管理績效的優(yōu)良工具，但其又容易使經營者努力難度加大，使之增加風險偏好，加大公司經營風險。

（二）參照當前凈資產確定法

1999年7月，北京市下發(fā)的《關于國有企業(yè)經營者實施期權試點的指導意見》明確規(guī)定：“期股按屆滿當時經評估后的每股凈資產值變現”。我國近幾年搞股票期權的多數試點地方，如北京、深圳、上海等城市都有參照當時凈資產確定股票期權行權價格的原則。例如三毛派神就是以此法定價的，即收益人所獲是由公司支付的公司股票在年度末比年度初的凈資產的增加值。

采用上述方法制定股票期權行權價格操作簡單，方案設計成本較低，但其存在的局限性也是顯而易見的。

首先，我國證券市場是一個還處于初步發(fā)展階段的弱效市場，投機性強，信息披露失真、莊家操縱股市、政府干預等現象比比皆是，利潤容易被人為操縱，加之信息不對稱，導致市場反饋的股票價格信號很大程度上可能失真，每股凈資產價格嚴重失實。如此，股票期權行權價格的確定就失去價值基礎而無所適從了。

其次，我國公司內部治理機制不完善，內部人控制問題避無可避。在股價與經理人收益息息相關時，會促使經理人片面追求股價的上漲，從而引發(fā)道德風險。同時股價虛高，市凈率高達幾倍甚至幾十倍，而根據股價或每股凈資產制定的行權價格就演變成一種福利而非激勵了。

最后，容易忽視經理人的業(yè)績。根據股價來確定行權價格很難區(qū)分公司業(yè)績是因為經理人努力的成果還是由于行業(yè)的整體發(fā)展或是宏觀經濟形勢的整體好轉。牛長熊短的現象使得經理人付出的努力與得到的報酬并不成正比。

基于以上分析，根據股價或者凈資產來確定股票期權的行權價格存在諸多弊端，故而構建股票期權可變行權價格修正模型是有必要的。

二、股票期權可變行權價格的影響因素

（一）企業(yè)經營業(yè)績和股價

股票期權的激勵邏輯是：經理人擁有股票期權——追求剩余索取權——努力工作——企業(yè)業(yè)績改善——股票價格上漲——經理人收入增加，在這樣一種良性循環(huán)下，股票期權帶給受益人的報酬函數為R=（P1-P0）×N0。其中，R表示擁有股票期權所得到的報酬，P1表示行權時股票的市場價格，P0表示股票期權的行權價格，N0表示股票期權激勵總數量。我們需要考慮的是股票期權行權價格的制定，故可以將公式轉換成P0=P1-R/N0。其中，R/N0表示每份股票期權帶給經理人的收益。在股票期權總份數不變的情況下，行權價格是由股價和每股期權報酬的高低來決定的。根據股票期權的激勵邏輯，每股期權的報酬高低取決于公司經營業(yè)績。由此，我們可以得出股票期權的行權價格主要依賴外部市場的股價和企業(yè)內部經營業(yè)績。并且，行權價格與股價呈正向相關關系，與企業(yè)內部經營業(yè)績呈負向相關關系。

（二）證券市場的變化

目前我國資本市場尚屬準弱效率市場范疇，難以反映上市公司的實際業(yè)績和業(yè)務成長性。譬如當證券市場處于牛市，可能會出現一些經營業(yè)績差的經理人因股市大盤攀升而搭乘順風車，仍然能夠在執(zhí)行期權時獲得收益；處于熊市時，盡管一些經理人局部經營業(yè)績良好，但受大盤的影響，股價難以作出正常反應，從而使得經理人無法通過行權獲利。目前理論界認為，指數化股價是一種較為優(yōu)良的設計。

（三）等待期

與行權價格確定掛鉤的公司經營業(yè)績應該是等待期這個特定時間內的經營業(yè)績，只有在等待期內改善或提升業(yè)績的經理人才能行權，使得經理人不會因為以往業(yè)績的優(yōu)越而搭乘順風車。這樣可以保證經理人工作的積極性，改善公司業(yè)績的持續(xù)性。

（四）公司經營風險

在等待期內公司經營風險越高，那么經理人承擔的風險就越大，就需要付出更大的努力來提高公司的經營業(yè)績，故而應該降低股票期權的行權價格來補償經理人所需承擔的較高的風險成本。Rajgapol and shevlin （2001）的研究又提供了進一步的經驗證據，他們運用1992—1997年間121個石油天然氣行業(yè)公司的樣本數據，對CEO的股票期權報酬與其開采風險之間的關系進行了研究，結果表明經理人股票期權報酬與公司的開采風險正相關。因此，我們可以認定公司經營風險與股票期權行權價格呈現負相關關系，即公司經營風險越大，股票期權行權價格就越低。

三、股票期權可變行權價格模型的構建

（一）業(yè)績評價指標體系的構建

“業(yè)績——報酬”是股票期權內在運行機制，毫無疑問，業(yè)績評價參數是該模型的核心部分。Holmstorm（1979）提出了“信息量”這一概念，即何種業(yè)績基礎更富含經理人行動的信息量，就應該以其為經理人激勵基礎。當然若存在其他指標能提供經理人行動的增量信息，也應考慮其他指標以輔助前者過濾“噪音”。故筆者構建了以EVA為核心的業(yè)績評價體系，如表1。

筆者構建的業(yè)績評價體系是基于如下考慮的：EVA即經濟增加值，表示企業(yè)為股東或出資人創(chuàng)造的價值。EVA是指企業(yè)稅后營業(yè)凈利潤與投入的全部資本（包括債務資本和權益資本）成本之間的差額，該指標的提出為企業(yè)業(yè)績評價提供了一種新思路。其主要的優(yōu)勢在于：1.扣除了全部資本成本的EVA，有利于克服傳統(tǒng)指標對經濟利益的扭曲，較為真實地反映公司的業(yè)績；2.可以有效解決次優(yōu)化的問題；3.盡量剔除了會計信息失真的影響，較為真實地反映了公司的業(yè)績，故而將其作為該體系的核心指標。但同時其又存在如下問題：1.EVA是一個絕對數指標，不利于不同規(guī)模企業(yè)間的比較；2.EVA僅將資產負債表和利潤表聯系起來，并未考慮現金流量表；3.EVA過于強調現實效果，可能導致投資者不愿進行創(chuàng)新或者長期投資等經營活動。因此需要選定輔助指標?？傎Y產EVA率是一個相對數指標，剔除了資本規(guī)模的影響，有利于橫向比較。該指標的選定是建立在提升企業(yè)價值的基礎上的，一般說來，提升企業(yè)創(chuàng)造價值的能力無非就是提高銷售凈利率，加快資本占用周轉率，優(yōu)化企業(yè)資本結構，而總資產EVA率則全面涵蓋了這三個變量，是一個較為優(yōu)良的綜合考核指標。盡管EVA較為注重公司的盈利能力，但鑒于只有現金流量是公司當前可支配和控制的財富，故應對現金流量予以關注，盡可能縮小管理者盈余管理的空間。而稅后凈營業(yè)利潤現金率正是衡量企業(yè)稅后凈利（率）的現金保障率，反映企業(yè)當期收益質量狀況，并且該指標能彌補EVA僅考慮資產負債表和利潤表的缺陷。業(yè)績評價應著眼于企業(yè)的長期發(fā)展，杜絕企業(yè)經營者的短期行為，故在該體系中加入了一個技術投入比率，以反映企業(yè)增長潛力和可持續(xù)發(fā)展能力，同時使得經營者更愿意進行創(chuàng)新和長期投資等活動。

（二）確定經營者業(yè)績平均增長率

權數的確定可以采用德爾菲法，在經過多番問卷調查，反復征詢、歸納、修改，最終匯總成專家基本一致意見的基礎上確定權數。企業(yè)調查問卷的設置應客觀全面，包括各個指標所包含信息量的大小、企業(yè)所處的行業(yè)特征、股東的偏好、企業(yè)經營業(yè)務所在的生命周期等，從而獲取更為準確的專家意見，確定更為精準的權數。

（三）引入行業(yè)股票價格參數

行業(yè)股票價格參數是指公司股票價格和公司所在行業(yè)股票價格的相對關系。我國股市板塊效應強，不同行業(yè)之間股價變動差異較大，因此，通過引入行業(yè)股票參數試圖剔除行業(yè)自身特性帶給經理人有利或者不利的影響。

（四）引入行業(yè)分類指數變動率

行業(yè)分類指數變動率是指股票期權行權日公司行業(yè)分類指數與基期公司行業(yè)分類指數的比值，故筆者引入該參數試圖在一定程度上過濾股市“噪音”，降低股票價格失真程度。假設行業(yè)分類指數變動率為I，則有：

I=行權日公司行業(yè)分類指數/基期行業(yè)分類指數

（五）引入公司風險修正系數

由前文所述可知，公司風險越高，經理人所需承擔的風險也就越高，故而應該制定較低的行權價格來補償經理人的風險成本，反之亦然。為了使行權價格模型能夠反映公司風險，筆者引入公司的總杠桿系數（DTL）來確定公司風險修正系數。公司總杠桿系數涵蓋了公司的財務風險和經營風險。在總杠桿系數一定的情況下，經營者可以考慮財務風險和經營風險的自由組合，即總杠桿系數反映的是公司管理決策可控的風險，可以較為全面地反映出公司高管人員經營公司風險的大小。因此，使用公司風險修正系數K=1/DTL是合理的，是符合股票期權激勵機制的。

（六）可變行權價格修正模型

行權價格與經營者業(yè)績年均增長率負相關，與行業(yè)分類指數變動率正相關，與行業(yè)股票價格參數負相關，與公司風險負相關。以授予日股票市場價格為基礎，筆者試圖構建的可變行權價格模型可表述為：

其中，P1是修正后的行權價格，P0是股票期權授予日的股價，N是等待期，H是行業(yè)股票價格參數，I是行業(yè)分類指數變動率，K是公司風險修正系數，V是公司業(yè)績平均增長率。

從模型可知，只有當V>0時，即經理人通過努力使公司業(yè)績有所提高才能從股票期權中獲得收益，且其貢獻值越大，行權價格越低，所獲收益越大，否則反之。當處于牛市時，股價大幅上漲，通過行業(yè)分類指數變動率I的引入會使得行權價格相應上升，在一定程度上消除了經理人不勞而獲的現象，反之亦然。行業(yè)股票價格參數H的引入使得只有當本公司股價增長幅度不低于同行業(yè)競爭對手水平時，才能通過較低的行權價格來執(zhí)行股票期權從而獲利。若公司本身經營風險較大，引入公司風險修正系數K使得經理人以較低的行權價格行權，從而獲得較大的收益以彌補風險成本。

上述模型設計的是一個可變行權價格，較之固定行權價格更為客觀真實。立足于股東財富最大化來設計的以EVA為核心的業(yè)績評價體系更加全面、客觀、有效，能夠較好地將經理人的收益與公司的業(yè)績結合起來，綜合權衡公司績效，真實反映經理人業(yè)績，使得股權激勵發(fā)揮真正的激勵作用。同時，引入的行業(yè)股票價格參數，行業(yè)分類指數變動率能夠有效地消除股市“噪音”，在市場出現異常波動時仍然可以保證給予經理人適度的激勵，并且公司風險修正系數的引進又進一步剔除了公司自身風險對行權價格的影響。因此，在一定程度上來說可變行權價格模型是行之有效的。

【參考文獻】

［1］ 江榮華.上市公司股票期權行權價格研究［J］.生產力研究，2009（20）：21-22.

［2］ Bengt Holmstrom.Moral hazard and observability［J］.Bell Journal of Economics［J］.1979（10）：74-91.

［3］ 蘇麗萍.EVA在企業(yè)績效評價中的優(yōu)勢［J］.當代經濟管理科學，2008（4）：21.

［4］ 黃亦楠，張魁冬.經濟增加值（EVA）為核心的業(yè)績評價財務指標［J］.經濟師，2009（8）：20-21.

［5］ 聶麗潔，尹英.股票期權行權價格的局限與修訂研究［J］.中央財經大學學報，2007（3）：81-84.