宋艷紅

ふ 要：通過(guò)吸收合并的資本運(yùn)作方式以有限的資源杠桿去撬動(dòng)更多的資源，以較低的成本擴(kuò)張，對(duì)企業(yè)資源進(jìn)行整合，謀求企業(yè)產(chǎn)業(yè)化與專業(yè)化發(fā)展，對(duì)實(shí)現(xiàn)企業(yè)更大的發(fā)展目標(biāo)具有積極意義。本文通過(guò)廣州藥業(yè)吸收合并白云山制藥案例，研究我國(guó)國(guó)有企業(yè)的資本運(yùn)作，進(jìn)一步完善國(guó)有企業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈，增強(qiáng)其抗風(fēng)險(xiǎn)的能力，加強(qiáng)企業(yè)戰(zhàn)略管理，實(shí)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)的資本增值與良性發(fā)展。

關(guān)鍵詞：資本運(yùn)作；吸收合并；產(chǎn)業(yè)整合；國(guó)有企業(yè)

1廣州藥業(yè)吸收合并白云制藥概況

廣州藥業(yè)和白云山是廣藥集團(tuán)旗下的兩家上市公司，廣藥集團(tuán)持有35.58%的白云山A，另外持有48.2%的廣州藥業(yè)。白云山和廣州藥業(yè)在2011年11月7日停牌，2012年3月28日廣州藥業(yè)公布了吸收合并廣州白云山制藥有限公司的預(yù)案說(shuō)明，正式開(kāi)始了新廣藥的資產(chǎn)重組。廣州藥業(yè)擬采用新增A股股份換股吸收合并的方式合并白云山，換股價(jià)格以按照重組相關(guān)事宜的董事會(huì)決議公告日前20個(gè)交易日的A股股票交易價(jià)格確定，分別為12.20元/股和11.55元/股，由此確定白云山與廣州藥業(yè)的換股比例為1：0.95，即每1股白云山股份可換取0.95股廣州藥業(yè)的股份。本次換股吸收合并完成后，白云山將注銷獨(dú)立法人資格，其全部資產(chǎn)、負(fù)債、權(quán)益、業(yè)務(wù)和人員將并入廣州藥業(yè)；廣州藥業(yè)向廣藥集團(tuán)發(fā)行A股股份作為支付對(duì)價(jià)購(gòu)買廣藥集團(tuán)擁有或有權(quán)處置的除廣州藥業(yè)及白云山股權(quán)外與醫(yī)藥主業(yè)相關(guān)的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)等剩余醫(yī)藥主業(yè)相關(guān)資產(chǎn)。此次重組后廣州藥業(yè)的控股股東仍為廣藥集團(tuán)，而廣藥集團(tuán)將以新廣州藥業(yè)為平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)其主營(yíng)業(yè)務(wù)的整體上市。具體重組過(guò)程如下圖所示。

2廣州藥業(yè)吸收合并白云山制藥案例分析

2.1吸收合并重組原因

為順應(yīng)全球醫(yī)藥市場(chǎng)發(fā)展趨勢(shì)，我國(guó)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)將出現(xiàn)新一輪的整合優(yōu)化，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)將更激烈，醫(yī)藥行業(yè)將面臨通過(guò)兼并重組做大做強(qiáng)的歷史性機(jī)遇；按照廣州市國(guó)有資產(chǎn)優(yōu)化布局政策，廣州市政府下發(fā)相關(guān)文件，明確將國(guó)企上市公司市值管理和利用資本市場(chǎng)并購(gòu)重組成效納入國(guó)企考核范圍；其次為實(shí)現(xiàn)廣藥集團(tuán)的振興“大南藥”，發(fā)展“大健康”，打造戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)龍頭企業(yè)，逐步實(shí)現(xiàn)由壯大規(guī)模、提升水平到國(guó)際拓展的三步式跨越發(fā)展的戰(zhàn)略目標(biāo)，力爭(zhēng)成為我國(guó)醫(yī)藥制藥業(yè)龍頭企業(yè)之一的“十二五”發(fā)展規(guī)劃的戰(zhàn)略。這些宏觀政策及企業(yè)自身發(fā)展戰(zhàn)略因素是其進(jìn)行重組的重要原因。

重組前的廣州藥業(yè)主要以化學(xué)藥為主營(yíng)業(yè)務(wù)的單一經(jīng)營(yíng)模式，而重組后的新廣州藥業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)將整合形成“大南藥”和“大健康”兩大方向。具體如下圖所示。

企業(yè)資本運(yùn)作的背后是其巨大的利潤(rùn)與市場(chǎng)發(fā)展空間的驅(qū)動(dòng)。通過(guò)換股吸收合并的資本運(yùn)作方式，不僅能避免企業(yè)現(xiàn)金周轉(zhuǎn)壓力，低成本地將品牌、專利以及商譽(yù)等無(wú)形資產(chǎn)及企業(yè)產(chǎn)業(yè)資源進(jìn)行有效整合，還可以使企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值鏈的有效管理，使得各個(gè)利益相關(guān)者獲得巨大的經(jīng)濟(jì)利益。對(duì)于廣州藥業(yè)和白云山這兩家上市公司而然，吸收合并能夠快速實(shí)現(xiàn)企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)張和資源的整合，進(jìn)而推動(dòng)企業(yè)集團(tuán)的資源及資本優(yōu)化配置并實(shí)現(xiàn)其產(chǎn)值最大化。

2.2吸收合并重組結(jié)果

重組后的新廣州藥業(yè)將擁有中國(guó)馳名商標(biāo)4項(xiàng)、廣東省著名商標(biāo)20項(xiàng)、廣州市著名商標(biāo)27項(xiàng)，使其品牌價(jià)值和影響力更大。其總資產(chǎn)將由48.51億元上升至84.31億元，凈資產(chǎn)收益率（攤?。⒂?.6%提升至10.15%，每股收益（攤?。⒂?.3550元提升至0.4353元。廣藥集團(tuán)將擁有廣州藥業(yè)權(quán)益的部分，其比例由重組前48.20%變?yōu)?5.29%。重組后的白云山的“市場(chǎng)化+全國(guó)性品牌”有望激發(fā)釋放廣州藥業(yè)的“華南區(qū)品牌、產(chǎn)品、營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)”資源優(yōu)勢(shì)潛能，實(shí)現(xiàn)廣藥集團(tuán)醫(yī)藥業(yè)務(wù)整合，提高管理效率，醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)實(shí)現(xiàn)整體上市，存續(xù)公司新廣州藥業(yè)將擁有包括醫(yī)藥研發(fā)與制造、醫(yī)藥分銷與零售在內(nèi)的完整產(chǎn)業(yè)鏈，醫(yī)藥產(chǎn)品結(jié)構(gòu)得到改善，將成為廣藥集團(tuán)主要醫(yī)藥資產(chǎn)和業(yè)務(wù)的單一上市平臺(tái)，產(chǎn)能和收入規(guī)模得到顯著擴(kuò)大，增強(qiáng)公司產(chǎn)品市場(chǎng)占有率，提高公司資產(chǎn)盈利能力，有利于公司業(yè)務(wù)發(fā)展，成為全國(guó)競(jìng)爭(zhēng)力最強(qiáng)的綜合性醫(yī)藥上市公司之一。進(jìn)而走出華南，進(jìn)一步拓展全國(guó)市場(chǎng)。從本次吸收合并重組過(guò)程及結(jié)果來(lái)看，通過(guò)設(shè)置收購(gòu)請(qǐng)求權(quán)和現(xiàn)金選擇權(quán)，可最大化保護(hù)社會(huì)公眾股東的利益。而廣藥集團(tuán)持股比例由重組前48.20%降低為45.29%，能優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，避免“一股獨(dú)大”，最終起到規(guī)范公司治理結(jié)構(gòu)的目的。

2.3吸收合并重組的啟示

站在宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行趨勢(shì)、醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展前景和市場(chǎng)變動(dòng)格局及公司自身的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)能力、投入產(chǎn)出效果與公司產(chǎn)品市場(chǎng)占有率等角度，基于醫(yī)藥行業(yè)高風(fēng)險(xiǎn)、高收益性、高投入性，集中程度高，市場(chǎng)進(jìn)入壁壘高的行業(yè)特點(diǎn)，結(jié)合企業(yè)自身的戰(zhàn)略，正確選擇資本運(yùn)作方式很重要。通過(guò)采用換股吸收合并，不僅降低廣藥集團(tuán)整合的成本，實(shí)現(xiàn)資本整合增值，還能使“新廣藥”獲得專業(yè)化與協(xié)作生產(chǎn)效益，形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)，完善產(chǎn)業(yè)鏈，努力培育支柱產(chǎn)業(yè)，提高市場(chǎng)核心競(jìng)爭(zhēng)力。企業(yè)走產(chǎn)業(yè)化發(fā)展道路，是企業(yè)應(yīng)對(duì)激烈市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的有力武器，是其做大做強(qiáng)的必然選擇，也是企業(yè)未來(lái)“相關(guān)多元發(fā)展”路子的可靠保障。

但廣州藥業(yè)是一家大型國(guó)有企業(yè)，其多年積累下來(lái)的體制和管理問(wèn)題在短時(shí)期內(nèi)不能徹底解決，新廣州藥業(yè)未來(lái)的發(fā)展將決定于其管理與銷售改善進(jìn)程，有可能存在再次遭遇增長(zhǎng)瓶頸的潛在風(fēng)險(xiǎn)。此外，重組后的新廣州藥業(yè)還將會(huì)面臨內(nèi)部控制管理及外部監(jiān)管約束的雙重問(wèn)題。我國(guó)國(guó)有企業(yè)如何才能更好的進(jìn)行資本運(yùn)作，使其更好的服務(wù)企業(yè)的發(fā)展是值得探討的問(wèn)題。

3國(guó)有企業(yè)的資本運(yùn)作分析

廣州藥業(yè)吸收合并白云制藥案例對(duì)我國(guó)國(guó)企的資本運(yùn)作模式及提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理能力，提供了借鑒參考。吸收合并的資本運(yùn)作，有效整合產(chǎn)業(yè)布局，實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，充分利用網(wǎng)絡(luò)規(guī)模優(yōu)勢(shì)，增強(qiáng)產(chǎn)品市場(chǎng)控制力，使開(kāi)發(fā)部門與多種研究得以融合，真正發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)。在此案例中重組完成后，廣藥集團(tuán)原分散在廣州藥業(yè)、白云山這兩家上市公司及集團(tuán)內(nèi)的醫(yī)藥資產(chǎn)將納入廣州藥業(yè)統(tǒng)一上市平臺(tái)，并進(jìn)行全面的梳理和整合，可有效解決上市公司與控股股東及其關(guān)聯(lián)人存在的潛在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題，有利于促進(jìn)上市公司規(guī)范運(yùn)作和提升治理水平、管理效率及上市國(guó)有企業(yè)的資本質(zhì)量，切實(shí)保護(hù)社會(huì)公眾股東的利益。資本運(yùn)作是把雙刃劍，不可盲目的把企業(yè)攤子鋪得過(guò)大，只關(guān)注企業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張與市場(chǎng)規(guī)模，不注重其吸收合并后的潛在風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致嚴(yán)重不良決策后果，面臨風(fēng)險(xiǎn)管理瓶頸，也容易陷入管理陷阱與危機(jī)，不僅增加企業(yè)消耗，還浪費(fèi)資源，阻礙企業(yè)良性發(fā)展。加之，國(guó)有企業(yè)其產(chǎn)權(quán)的權(quán)利分散，條塊分割嚴(yán)重，易造成各部門在既得利益和本位利益的驅(qū)動(dòng)下，導(dǎo)致國(guó)有資本缺乏內(nèi)在動(dòng)力，使巨額國(guó)有資產(chǎn)僵化，無(wú)法提高資本使用效率，難以實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)企業(yè)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)。

4國(guó)有資本運(yùn)作改進(jìn)的對(duì)策

林秋桂（2010）由兼并重組所導(dǎo)致的企業(yè)規(guī)模的激進(jìn)式擴(kuò)張，能減少重復(fù)的固定成本，節(jié)約人財(cái)物的消耗但與由企業(yè)本身發(fā)展所產(chǎn)生的漸進(jìn)式擴(kuò)張不同，它對(duì)企業(yè)管理層的挑戰(zhàn)很大，兼并后資產(chǎn)、人員、文化的整合比前期的兼并過(guò)程本身難度更大，因此擴(kuò)張決不僅是“量”的增加，更重在“質(zhì)”的提高。對(duì)國(guó)有企業(yè)資本運(yùn)作可能存在的問(wèn)題分析，提出以下改進(jìn)對(duì)策。

首先，建設(shè)和完善企業(yè)決策體制和機(jī)制。良好的協(xié)調(diào)機(jī)制能實(shí)現(xiàn)企業(yè)、市場(chǎng)及消費(fèi)者的多贏，達(dá)到整體利益最大化，尤其是現(xiàn)在處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期，需要注意克服產(chǎn)能過(guò)剩，規(guī)范預(yù)算管理，提高資金使用效率。在確保國(guó)有資本的安全運(yùn)作基礎(chǔ)上，注重提高上市公司質(zhì)量，形成科學(xué)的激勵(lì)和約束機(jī)制，有效保護(hù)投資者利益，改變國(guó)有企業(yè)現(xiàn)有“過(guò)于集中、一股獨(dú)大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)，防止國(guó)有控股的公司以上市為幌子，面對(duì)資本市場(chǎng)直接融資的低廉成本優(yōu)勢(shì)，而配股增發(fā)變相圈錢，加強(qiáng)監(jiān)管減少國(guó)有股所有者“缺位”現(xiàn)象出現(xiàn)，才能夠保證和提高資本運(yùn)作的效率。

其次，加強(qiáng)吸收合并后的重組管理。資本運(yùn)作本身不能創(chuàng)造價(jià)值，吸收合并重組的企業(yè)不僅是資產(chǎn)資本的重組，也是管理者的重組更替而提高企業(yè)管理效率，只有管理者自身利益與現(xiàn)有股東的利益更好地協(xié)調(diào)時(shí)，才能促使管理者集中精力經(jīng)營(yíng)好企業(yè)，使企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值最大化。

再次，尋找適合的資本運(yùn)作方式。企業(yè)吸收合并重組可以更好地上市，在資本市場(chǎng)低成本融到更多資金來(lái)解決企業(yè)資金短缺和資金周轉(zhuǎn)問(wèn)題，但不可盲目上市而忽視存續(xù)公司的生存發(fā)展問(wèn)題，既要解決好融資問(wèn)題也要解決好資金的投向，避免募集來(lái)的資金閑置或者配置錯(cuò)位。當(dāng)一個(gè)企業(yè)吸收合并另一企業(yè)，可以考慮以出售部分資產(chǎn)或換股形式收回全部購(gòu)買價(jià)值，實(shí)現(xiàn)以低成本取得剩余資產(chǎn)，從而使企業(yè)從資本市場(chǎng)獲益。企業(yè)需要結(jié)合自身的發(fā)展戰(zhàn)略和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)及治理結(jié)構(gòu)，制定有前瞻性與可操作性的融資方案，尋找合適的資本運(yùn)作方式，較好利用上市平臺(tái)募集資金，降低了企業(yè)負(fù)債率和完善財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，促進(jìn)資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的同時(shí)使企業(yè)得到更好的良性發(fā)展空間，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化與財(cái)務(wù)自由。（作者單位：華南理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易學(xué)院）

おおおおおぷ⒔猓

あ 本案例資料來(lái)源于鳳凰網(wǎng)與廣州藥業(yè)吸收合并白云山重組方案披露報(bào)告

あ 資料來(lái)源于鳳凰網(wǎng)與廣州藥業(yè)吸收合并白云山重組方案披露報(bào)告

おおおおおげ慰嘉南祝

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