【摘要】?jī)?nèi)部資本市場(chǎng)與外部資本市場(chǎng)都是企業(yè)集團(tuán)資金籌集和投放的市場(chǎng)。企業(yè)集團(tuán)的資本配置過(guò)程需要經(jīng)過(guò)內(nèi)、外部?jī)蓚€(gè)資本市場(chǎng)。目前大部分企業(yè)對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)與外部資本市場(chǎng)認(rèn)識(shí)不夠深入，對(duì)兩個(gè)市場(chǎng)的功效產(chǎn)生錯(cuò)誤的理解。因此，對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)和外部市場(chǎng)進(jìn)行比較研究有很重要的意義，不僅僅使得企業(yè)了解內(nèi)外部資本市場(chǎng)的區(qū)別更了解他們之間的關(guān)系，有利于企業(yè)合理安排籌資，促進(jìn)發(fā)展。

【關(guān)鍵詞】?jī)?nèi)部資本市場(chǎng)外部資本市場(chǎng)比較分析

內(nèi)部資本市場(chǎng)與外部資本市場(chǎng)都是企業(yè)集團(tuán)資金籌集和投放的市場(chǎng)。企業(yè)集團(tuán)的資本配置過(guò)程需要經(jīng)過(guò)內(nèi)、外部?jī)蓚€(gè)資本市場(chǎng)：首先，社會(huì)資本通過(guò)外部資本市場(chǎng)（包括信貸市場(chǎng)和證券市場(chǎng)）把資本配置給各種不同形態(tài)的企業(yè)；其次，企業(yè)通過(guò)內(nèi)部資本市場(chǎng)把資本配置到各個(gè)分部或子公司，并通過(guò)它們把資本配置給不同的投資項(xiàng)目。通過(guò)外部資本市場(chǎng)獲得融資增加了企業(yè)可用資源的絕對(duì)規(guī)模，而通過(guò)內(nèi)部資本市場(chǎng)把有現(xiàn)金流節(jié)余的分部的資源分配給有資金需求的其他分部，或?qū)⒌褪找娣植康馁Y源分配給高收益分部，不僅可以提高資本配置效率，還能降低外部融資約束。然而，目前大部分企業(yè)對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)與外部資本市場(chǎng)認(rèn)識(shí)不夠深入，對(duì)兩個(gè)市場(chǎng)的功效產(chǎn)生錯(cuò)誤的理解。因此，對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)和外部市場(chǎng)進(jìn)行比較研究有很重要的意義，不僅僅使得企業(yè)了解內(nèi)外部資本市場(chǎng)的區(qū)別更了解他們之間的關(guān)系，有利于企業(yè)合理安排籌資，促進(jìn)發(fā)展。

一、內(nèi)外部資本市場(chǎng)概念界定

外部資本市場(chǎng)由一些金融中介機(jī)構(gòu)組成，主要包括商業(yè)銀行、投資銀行、證券公司、養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司等。它們一般從事貸款、股票、債券、基金或其他資本工具的交易活動(dòng)，但不從事生產(chǎn)活動(dòng)，也不進(jìn)行實(shí)物商品和服務(wù)的交易。金融中介機(jī)構(gòu)從投資者或存款者那里籌集資金，然后通過(guò)信貸市場(chǎng)和證券市場(chǎng)把資金轉(zhuǎn)移給企業(yè)、政府或個(gè)人以獲取債權(quán)或股權(quán)，這些債權(quán)或股權(quán)可以長(zhǎng)期持有，也可以通過(guò)證券市場(chǎng)進(jìn)行交易。這種資本市場(chǎng)之所以被稱(chēng)為“外部資本市場(chǎng)”是因?yàn)樗幵诮杩钇髽I(yè)的外部，不受企業(yè)控制。所有企業(yè)都可以利用外部資本市場(chǎng)進(jìn)行籌資和投資?？傊?，外部資本市場(chǎng)是解決資金在不同企業(yè)之間的分配問(wèn)題。

Wulf（1999）認(rèn)為內(nèi)部資本市場(chǎng)的含義可以從狹義和廣義兩個(gè)層面來(lái)理解。狹義的概念僅從資金融通的角度，把企業(yè)聯(lián)合體中各成員單位之間的債權(quán)融資、股權(quán)融資、資金劃撥等形式的資金相互融通稱(chēng)之為內(nèi)部資本市場(chǎng)；廣義的概念主要是從多個(gè)成員單位進(jìn)行資源配置的角度考慮。企業(yè)聯(lián)合體在協(xié)作中經(jīng)常需要在成員企業(yè)之間進(jìn)行資源的相互轉(zhuǎn)移，這種資源可能是技術(shù)、人力或資本，在資本轉(zhuǎn)移中的表現(xiàn)方式也多種多樣，不僅限于資金融通，還可以通過(guò)其他交易形式來(lái)實(shí)現(xiàn)資源轉(zhuǎn)移的目的。因此，只要在實(shí)質(zhì)上造成了資源在成員單位之間的轉(zhuǎn)移，我們就把它看作一種內(nèi)部資本交易行為，并把這種交易行為的總和稱(chēng)之為內(nèi)部資本市場(chǎng)。呂洪雁（2007）總結(jié)說(shuō)，內(nèi)部資本市場(chǎng)是使資金在企業(yè)內(nèi)部流動(dòng)與配置的市場(chǎng)。由于企業(yè)內(nèi)不同的業(yè)務(wù)部門(mén)擁有不同的投資機(jī)會(huì)及現(xiàn)金流，為了追求企業(yè)整體利益的最大化，企業(yè)總部可以根據(jù)不同部門(mén)的投資機(jī)會(huì)，將現(xiàn)金流配置到最具盈利性的部門(mén)，這就形成了內(nèi)部資本市場(chǎng)。

二、內(nèi)外部資本市場(chǎng)優(yōu)劣分析

（一）資本方面

內(nèi)部資本是指企業(yè)控制的自有資本，外部資本則是指游離于企業(yè)之外的其他資本。在內(nèi)部資本市場(chǎng)上，企業(yè)總部擁有經(jīng)營(yíng)不同業(yè)務(wù)分支部門(mén)，并且為企業(yè)內(nèi)部的所有項(xiàng)目配置資本，對(duì)企業(yè)資源使用具有剩余控制權(quán)和索取權(quán)；而在外部資本市場(chǎng)上，外部投資者不擁有它所提供融資的企業(yè)或項(xiàng)目，項(xiàng)目的剩余控制權(quán)和索取權(quán)由經(jīng)理們所有。外部資本市場(chǎng)資本來(lái)源廣泛，數(shù)額大。內(nèi)部資本市場(chǎng)資本來(lái)源窄，主要是來(lái)自企業(yè)集團(tuán)總部，受到集團(tuán)總部籌資能力的影響。一旦企業(yè)總部財(cái)務(wù)出現(xiàn)問(wèn)題，整個(gè)內(nèi)部資本市場(chǎng)的資金供應(yīng)鏈會(huì)斷裂。外部資本的取得需要支付一定的成本，比如企業(yè)通過(guò)發(fā)行股票，須向一些證券服務(wù)機(jī)構(gòu)支付一定的承銷(xiāo)費(fèi)等。而在內(nèi)部市場(chǎng)中，一般是企業(yè)集團(tuán)總部直接將資金分配給各個(gè)分部，交易成本沒(méi)有或者很小。

（二）信息披露要求

企業(yè)從外部資本市場(chǎng)籌集資金，在籌資前必須向資本市場(chǎng)籌集資金，在籌資前必須向投資者充分披露信息，如根據(jù)我國(guó)《公司法》和《證券法》的規(guī)定，企業(yè)在資本市場(chǎng)發(fā)行證券籌資，必須要公布招股說(shuō)明書(shū)或債券募集說(shuō)明書(shū)，在發(fā)行證券上市期間，公司的重大信息必須及時(shí)公告并定期披露年度報(bào)告。如果采用內(nèi)部資本市場(chǎng)配置方式，集團(tuán)各子公司只需要向集團(tuán)總部匯報(bào)資金用途、預(yù)計(jì)投資項(xiàng)目未來(lái)的現(xiàn)金流量、項(xiàng)目未來(lái)的市場(chǎng)需求等信息，這些信息不需要經(jīng)過(guò)審計(jì)和對(duì)外公布，集團(tuán)也可以根據(jù)決策需要，要求子公司披露一些其他與投資項(xiàng)目有關(guān)的信息。

（三）融資條件約束和融資速度

外部資本市場(chǎng)融資條件比內(nèi)部資本市場(chǎng)條件更嚴(yán)格。根據(jù)《公司法》、《證券法》的相關(guān)規(guī)定，企業(yè)公開(kāi)發(fā)行股票必須連續(xù)三年盈利，且三年內(nèi)無(wú)重大違法行為等。受這些法規(guī)的影響，外部資本市場(chǎng)的融資速度較慢，相比之下，內(nèi)部資本市場(chǎng)的融資條件主要由企業(yè)集團(tuán)總部設(shè)定，具體條款可根據(jù)集團(tuán)發(fā)展戰(zhàn)略、子公司投資項(xiàng)目要求等靈活變動(dòng)，基本籌資程序也比較簡(jiǎn)單，因此融資速度較快。

（四）資源配置效率

外部資本市場(chǎng)的資源配置主要取決于市場(chǎng)容量、信息披露透明度、市場(chǎng)投資者的素質(zhì)、政府對(duì)資本市場(chǎng)監(jiān)管的效率等。而內(nèi)部資本市場(chǎng)的資源配置效率取決于集團(tuán)總部對(duì)企業(yè)集團(tuán)投資戰(zhàn)略規(guī)劃的正確性、對(duì)子公司投資項(xiàng)目審核標(biāo)準(zhǔn)的合理性以及子公司信息披露的及時(shí)性和公正性等。在外部資本市場(chǎng)容量較小、投資氣氛較濃、市場(chǎng)監(jiān)管效率較低的情況下，外部資本市場(chǎng)的資源配置效率要低于內(nèi)部資本市場(chǎng)。

（五）投資機(jī)會(huì)發(fā)現(xiàn)方面

不論外部資本市場(chǎng)還是內(nèi)部資本市場(chǎng)，在資本的爭(zhēng)奪過(guò)程，有關(guān)各個(gè)投資項(xiàng)目的信息會(huì)在市場(chǎng)中進(jìn)行傳遞，市場(chǎng)投資者可以根據(jù)這些信息發(fā)現(xiàn)投資機(jī)會(huì)。不過(guò)，由于外部資本市場(chǎng)所披露的投資項(xiàng)目信息較簡(jiǎn)略，而內(nèi)部資本市場(chǎng)中子公司向總部提供的投資信息更詳細(xì)，所以覺(jué)得者更容易發(fā)現(xiàn)投資機(jī)會(huì)。

（六）對(duì)企業(yè)集團(tuán)公司治理方面要求

企業(yè)從外部資本市場(chǎng)籌集資金，需要在組織形式、經(jīng)濟(jì)效益和治理結(jié)構(gòu)等方面符合要求。如按照我國(guó)《公司法》和《證券法》的規(guī)定，企業(yè)如果在證券市場(chǎng)上公開(kāi)發(fā)行股票或債券，必須是公司制企業(yè)；企業(yè)必須連續(xù)三年盈利且盈利足以支付債券利息或股利；股票上市公司必須有完善的治理結(jié)構(gòu)，包括獨(dú)立董事、董事會(huì)等內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)必須功能健全。因此，企業(yè)集團(tuán)若采用外部資本市場(chǎng)配置資本，則子公司必須在組織形式、管理水平和治理結(jié)構(gòu)方面達(dá)到一定水平。當(dāng)然，如果企業(yè)集團(tuán)采用內(nèi)部資本市場(chǎng)配置資源，則集團(tuán)總部完全可以根據(jù)子公司投資項(xiàng)目的收益以及集團(tuán)發(fā)展戰(zhàn)略配置資本，而忽略組織結(jié)構(gòu)、治理結(jié)構(gòu)以及以往企業(yè)業(yè)績(jī)的影響。

三、內(nèi)外部資本市場(chǎng)相互關(guān)系分析

內(nèi)外部資本市場(chǎng)之間有密切聯(lián)系。從動(dòng)態(tài)的觀(guān)點(diǎn)來(lái)看，外部資本可以以權(quán)益資本的形式進(jìn)入內(nèi)部資本市場(chǎng)而形成企業(yè)的內(nèi)部資本；內(nèi)部資本也可以以讓渡其所代表的所有權(quán)的形式重新進(jìn)入外部資本市場(chǎng)。二者的性質(zhì)也會(huì)因此經(jīng)常發(fā)生轉(zhuǎn)換。圖1顯示了內(nèi)外部資本市場(chǎng)之間的轉(zhuǎn)換關(guān)系。內(nèi)外部資本市場(chǎng)之間具體關(guān)系將在下文介紹。

（一）替代關(guān)系

內(nèi)外部資本市場(chǎng)均具有資本集聚、資本分配、監(jiān)督激勵(lì)和風(fēng)險(xiǎn)分散的功能，功能上的相似性使兩者相互替代成為可能。如果外部資本市場(chǎng)是完全有效率的，那么依靠外部資本市場(chǎng)就能夠?qū)崿F(xiàn)資本的最優(yōu)配置，但事實(shí)上外部資本市場(chǎng)遠(yuǎn)非完全有效率。外部資本市場(chǎng)在一定程度上降低了資本配置過(guò)程中的信息不對(duì)稱(chēng)及由此引起的交易成本。不過(guò)，由于信息不對(duì)稱(chēng)始終存在，并且外部資本市場(chǎng)本身也由于發(fā)展階段、外部法律環(huán)境、文化等多種因素的制約，因而外部資本市場(chǎng)通常是不完善的。外部資本市場(chǎng)的不完善也為資本配置形式的創(chuàng)新留下了空間，內(nèi)部資本市場(chǎng)就是替代不完善外部資本市場(chǎng)的一種制度安排。Khanna和Palepu（2000）認(rèn)為多元化企業(yè)集團(tuán)的存在取決于內(nèi)部資本市場(chǎng)與外部資本市場(chǎng)配置效率的對(duì)比，內(nèi)部資本市場(chǎng)是一種替代性的制度安排。隨著外部資本市場(chǎng)的發(fā)展，內(nèi)部資本市場(chǎng)的重要性將會(huì)降低，建立和維系內(nèi)部資本市場(chǎng)的成本將逐漸超過(guò)其收益。

（二）沖突關(guān)系

內(nèi)部資本市場(chǎng)的存在會(huì)使大量資金留存在多分部企業(yè)（企業(yè)集團(tuán)）體內(nèi)循環(huán)，從而減少對(duì)外部資本市場(chǎng)的資金供給，這樣可能導(dǎo)致集團(tuán)外的一些較好的項(xiàng)目因得不到資金而被迫放棄，進(jìn)而降低社會(huì)資本的配置效率，并對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生不利影響。

Almeida和Wolfenzon（2006）從金融與經(jīng)濟(jì)發(fā)展關(guān)系的宏觀(guān)角度考察了內(nèi)外部資本市場(chǎng)間的沖突。在存在有限承諾問(wèn)題的情況下，企業(yè)外部融資需求的增加或經(jīng)濟(jì)中集團(tuán)化程度的下降有助于提高社會(huì)資本的配置效率。這是因?yàn)?，?dāng)單分部企業(yè)所擁有的項(xiàng)目沒(méi)有價(jià)值時(shí)，它就會(huì)將項(xiàng)目資本供應(yīng)給外部資本市場(chǎng)，資本供應(yīng)和融資需求的增加提高了外部資本市場(chǎng)的流動(dòng)性，從而使資本流向效益較高的項(xiàng)目。但對(duì)多分部企業(yè)（企業(yè)集團(tuán)）來(lái)說(shuō)，由于外部資本市場(chǎng)存在有限承諾問(wèn)題，即便是高效益的項(xiàng)目也不可能完全補(bǔ)償其機(jī)會(huì)成本，因此，企業(yè)總部寧可把資本通過(guò)內(nèi)資本市場(chǎng)投向集團(tuán)內(nèi)中等效益的項(xiàng)目，也不愿意把資本投放到外部資本市場(chǎng)中。簡(jiǎn)言之，企業(yè)集團(tuán)把資本留在集團(tuán)內(nèi)部，減少了對(duì)外部資本市場(chǎng)的資本供給，從而有害于資本的均衡分配。

（三）互補(bǔ)關(guān)系

外部資本市場(chǎng)在資本配置過(guò)程中發(fā)揮著極為重要的作用，但是，信息不對(duì)稱(chēng)和代理問(wèn)題卻使外部資本市場(chǎng)的配置效率大大降低。相反，內(nèi)部資本市場(chǎng)在緩解信息不對(duì)稱(chēng)、提高監(jiān)督激勵(lì)力度、放松融資約束方面卻具有顯著的優(yōu)勢(shì)。因而，內(nèi)外部資本市場(chǎng)能形成一種優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)關(guān)系。Peyer（2002）認(rèn)為，內(nèi)部資本市場(chǎng)的發(fā)展與外部資本市場(chǎng)并不沖突，企業(yè)通過(guò)內(nèi)部資本市場(chǎng)配置資本，實(shí)際上改變了它與外部資本市場(chǎng)的交易能力。按照這個(gè)邏輯，只要內(nèi)部資本市場(chǎng)是有效率的，并且外部資本市場(chǎng)能認(rèn)識(shí)到其有效性，則擁有內(nèi)部資本市場(chǎng)的多元化企業(yè)就能更多的從外部資本市場(chǎng)融資，這在一定程度上會(huì)促進(jìn)外部資本市場(chǎng)的發(fā)展；反之，外部資本市場(chǎng)的發(fā)展會(huì)為企業(yè)集團(tuán)融資創(chuàng)造更廣闊的空間，從而促進(jìn)企業(yè)集團(tuán)及其內(nèi)部資本市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大。簡(jiǎn)言之，內(nèi)外部資本市場(chǎng)可以呈現(xiàn)出相互促進(jìn)、共同成長(zhǎng)的互補(bǔ)關(guān)系。這一結(jié)論與現(xiàn)實(shí)中的證券市場(chǎng)、信貸市場(chǎng)與企業(yè)集團(tuán)、財(cái)務(wù)公司同步增長(zhǎng)現(xiàn)象是相符的。

四、結(jié)論

外部資本市場(chǎng)和內(nèi)部資本市場(chǎng)是企業(yè)集團(tuán)資源配置的兩個(gè)場(chǎng)所。外部資本市場(chǎng)與內(nèi)部資本市場(chǎng)各有所長(zhǎng)，比如外部資本市場(chǎng)資金供應(yīng)量大但是信息披露等方面要求嚴(yán)格，而內(nèi)部資本市場(chǎng)資金來(lái)源小但是信息披露方面沒(méi)有嚴(yán)格限制等。另外，內(nèi)部資本市場(chǎng)與外部資本市場(chǎng)之間存在替代、沖突、互補(bǔ)互動(dòng)關(guān)系。企業(yè)集團(tuán)在籌資過(guò)程中要充分利用內(nèi)部資本市場(chǎng)與外部資本市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)，促進(jìn)兩者的良性互動(dòng)，以較低成本融入良好資金，優(yōu)化資源配置，促進(jìn)企業(yè)發(fā)展，為社會(huì)創(chuàng)造財(cái)富。

作者簡(jiǎn)介：涂小艷（1976-），江西省余干縣人，研究方向：會(huì)計(jì)學(xué)。