周喜

一季度GDP同比增長(zhǎng)8.1%，低于市場(chǎng)預(yù)期的8.4%，也低于我們預(yù)計(jì)的8.5%。從貢獻(xiàn)率看，投資對(duì)GDP的貢獻(xiàn)率由去年年末的54.2%下滑至本季度的33.3%，出口由-5.8%下滑至-9.9%，兩者的疲軟共同帶動(dòng)GDP增速繼續(xù)回落。從三次產(chǎn)業(yè)看，累計(jì)同比僅有第一產(chǎn)業(yè)小幅高于去年同期，而第二產(chǎn)業(yè)和第三產(chǎn)業(yè)累計(jì)增速回落明顯，第二產(chǎn)業(yè)受累于房地產(chǎn)投資增速回落以及國(guó)內(nèi)節(jié)能減排等政策影響，第三產(chǎn)業(yè)則或受終端需求疲弱以及消費(fèi)增速減慢所致。

展望第二季度，我們?nèi)匀徽J(rèn)為自一季度以來(lái)政策支持的效果已經(jīng)持續(xù)顯現(xiàn)，3月信貸的大幅增長(zhǎng)為支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提供了必要條件。4月PMI回升乏力的態(tài)勢(shì)符合我們此前預(yù)計(jì)的經(jīng)濟(jì)增速底部拉長(zhǎng)的判斷，同時(shí)連續(xù)的溫和回升之勢(shì)也符合經(jīng)濟(jì)增速正在筑底的預(yù)期，且我們認(rèn)為，增速筑底或已進(jìn)入尾聲，隨著未來(lái)經(jīng)濟(jì)景氣度的進(jìn)一步向好以及政策的進(jìn)一步溫和放松，二季度經(jīng)濟(jì)增速同比有望回升至8.3%。

在經(jīng)濟(jì)增速有望回暖的背景下，我們認(rèn)為CPI不會(huì)出現(xiàn)大幅波動(dòng)。2012年3月CPI同比上漲3.6%，較2月回升0.4個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比漲幅為0.2%；3月PPI同比漲幅為-0.3%，較2月繼續(xù)回落0.3個(gè)百分點(diǎn)。一季度，CPI同比漲幅為3.8%，PPI同比漲幅為0.1%。

3月CPI同比上漲3.6%，超出我們預(yù)計(jì)的3.4%，也超出市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)的3.3%。一般來(lái)講，歷年春節(jié)過(guò)后食品價(jià)格將開(kāi)始出現(xiàn)回落，今年由于2月末以來(lái)全國(guó)多地出現(xiàn)災(zāi)害及反常天氣，致以蔬菜為代表的農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格居高不下，導(dǎo)致食品價(jià)格出現(xiàn)反季節(jié)回升的現(xiàn)象。

從歷年CPI環(huán)比3月較2月變化情況可以明顯看出，自2006年以來(lái)，CPI環(huán)比中食品價(jià)格3月較2月均會(huì)出現(xiàn)回落，2008年更是回落幅度達(dá)到過(guò)8.9個(gè)百分點(diǎn)。今年食品價(jià)格環(huán)比回升的現(xiàn)象自06年以來(lái)從未出現(xiàn)過(guò)，而與之相伴的是，非食品價(jià)格本月同樣環(huán)比出現(xiàn)回升，而后者在歷年3月表現(xiàn)同樣以回落為主。因此，食品價(jià)格和非食品價(jià)格3月份共同反季節(jié)作用使得CPI同比數(shù)據(jù)超出預(yù)期。

3月CPI中翹尾因素為1.9個(gè)百分點(diǎn)，新漲價(jià)因素為1.7個(gè)百分點(diǎn)。根據(jù)測(cè)算，4月CPI中翹尾因素仍將大致維持在1.9個(gè)百分點(diǎn)的水平，而5月僅可能會(huì)出現(xiàn)0.1個(gè)百分點(diǎn)的降幅，6月可能回落至1.5個(gè)百分點(diǎn)的水平，因此，單從翹尾因素來(lái)看，CPI同比漲幅未來(lái)幾個(gè)月不會(huì)出現(xiàn)劇烈的波動(dòng)。

我們維持對(duì)4月CPI同比漲幅預(yù)測(cè)3.4%，4月CPI環(huán)比漲幅為0.0%，其中食品價(jià)格環(huán)比回落0.6個(gè)百分點(diǎn)，非食品價(jià)格環(huán)比回升0.3個(gè)百分點(diǎn)，新漲價(jià)因素大約為1.7個(gè)百分點(diǎn)，翹尾因素大約為1.8個(gè)百分點(diǎn)。

因此，CPI不會(huì)成為影響管理層放松貨幣政策的阻礙因素。貨幣政策方面，3月新增信貸大幅超出市場(chǎng)預(yù)期，近期票據(jù)直貼利率企穩(wěn)有企業(yè)需求回升的可能。同時(shí)，近期央行擴(kuò)大了人民幣即期匯率的單日波動(dòng)區(qū)間，這將使得外匯占款增速保持在低位。我們預(yù)計(jì)，短期資金面若趨緊，則央行不排除采用逆回購(gòu)手段來(lái)對(duì)沖資金面壓力，但為支撐信貸投放力度以及應(yīng)對(duì)外匯占款趨勢(shì)性低位增長(zhǎng)的壓力，存準(zhǔn)的下調(diào)仍將是必要手段。若4月CPI回落符合市場(chǎng)預(yù)期，則5月份仍存在一次下調(diào)存準(zhǔn)的可能。