高麗

摘要：貨幣市場中SHIBOR基準(zhǔn)地位的確立決定著利率市場化是否能最終完成。從基準(zhǔn)利率非對稱性屬性及貨幣政策價格調(diào)控職能視角，本文選取貨幣市場代表性利率，以及主要經(jīng)濟(jì)金融變量，分別與SHIBOR變量構(gòu)建SVAR模型，并進(jìn)行脈沖響應(yīng)函數(shù)分析考察貨幣市場中SHIBOR基準(zhǔn)地位的問題。研究結(jié)果顯示SHIBOR已具備基準(zhǔn)利率非對稱性特征，在貨幣市場中基準(zhǔn)地位已初步確立，但是與經(jīng)濟(jì)金融變量之間的相關(guān)性較弱，其變動不能引起目標(biāo)變量的響應(yīng)，目前尚不能承擔(dān)貨幣政策價格調(diào)控的職能。

關(guān)鍵詞：基準(zhǔn)利率；shibor；脈沖響應(yīng)函數(shù)分析；價格調(diào)控

中圖分類號：F830 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：B

一、引言

溫家寶總理在政府工作報告中強調(diào)，“十二五”期間要推進(jìn)利率市場化改革，這必將觸及到最后的存貸款利率的市場化；同時也意味著央行的利率調(diào)控框架將由直接調(diào)控轉(zhuǎn)向完全的間接調(diào)控，由市場利率替代官定利率。在某種程度上，央行放松存貸款利率管制的時機是由貨幣市場中基準(zhǔn)利率真正確立的時間決定的，而SHIBOR作為中央銀行大力培養(yǎng)的貨幣市場基準(zhǔn)利率，只有SHIBOR在貨幣市場中基準(zhǔn)利率的地位得到真正的確立，SHIBOR能夠承擔(dān)起貨幣政策價格調(diào)控的功能時，中央銀行才可能退出利率管制的一線。換言之，利率市場化何時能真正實現(xiàn)，要看SHIBOR在貨幣市場中基準(zhǔn)利率的地位何時能完全確立。

SHIBOR自2007年1月4日正式運行以來，至今已有近5年的時間，對社會公布的SHIBOR包括從隔夜至1年共8個期限品種。Shibor的形成方式與國際金融市場最權(quán)威的LIBOR相似，由16家在中國貨幣市場上人民幣交易相對活躍、信息披露比較充分的銀行組成報價團(tuán)自主報出人民幣同業(yè)拆出利率，再據(jù)以計算其算術(shù)平均利率，作為SHIBOR利率，而且是單利、無擔(dān)保、批發(fā)性利率。央行為防止報價銀行隨意報價，還建立了一套跟蹤監(jiān)控和懲罰制度，以確保Shibor的公正性［1］，這種形成方式?jīng)Q定了SHIBOR具備了較強的市場性。

此外，已有的研究成果均顯示SHIBOR與貨幣市場其它代表性利率之間具有強相關(guān)性；同時在利率互換、利率期貨等金融衍生品種中，商業(yè)銀行也更多地采用SHIBOR作為定價基準(zhǔn)，使其具備了一定的基礎(chǔ)性。但是，判斷SHIBOR在貨幣市場上基準(zhǔn)地位是否已確立，除了從SHIBOR的市場性、相關(guān)性、基礎(chǔ)性加以判斷外，還應(yīng)該從基準(zhǔn)利率的非對稱性屬性去驗證，即基準(zhǔn)利率作為貨幣市場的核心利率，其變動能引起其它利率的變動，對其它利率具備引導(dǎo)性，而其它利率的變動卻不會引起基準(zhǔn)利率的變動。那么，SHIBOR是否已具備了這種非對稱性呢；同時，作為可以體現(xiàn)貨幣政策意圖的基準(zhǔn)利率，SHIBOR還應(yīng)該與主要的金融及經(jīng)濟(jì)變量具有相關(guān)性，其變動能引起這些指標(biāo)變量的變動。本文正是基于基準(zhǔn)利率非對稱性屬性，及貨幣政策價格調(diào)控職能，考察貨幣市場中SHIBOR基準(zhǔn)地位確立的問題。

二、SHIBOR非對稱屬性的實證分析

（一）變量選取與模型設(shè)定

隔夜拆借利率能夠反映貨幣市場最短期的價格變化，是最敏感的市場利率。借鑒于美國、日本等國均將同業(yè)拆借市場中的隔夜拆借利率作為政策利率指標(biāo)的做法，本文選取了SHIBOR的隔夜拆放利率作為基準(zhǔn)利率考察對象。選取的樣本期為2007年1月到2011年8月共56個月，共計280個月度數(shù)據(jù)。所采用的5個變量除了隔夜SHIBOR外，其它均為發(fā)布時間長，交易活躍的貨幣市場短期代表性利率，分別為：全國銀行間同業(yè)隔夜和7天的拆借利率、7天銀行間回購定盤利率以及7天質(zhì)押式債券回購利率。

考察SHIBOR與其它利率變量之間的動態(tài)變動關(guān)系，不僅要考慮變量的滯后反應(yīng)，同時還要考慮變量間的同期及滯后影響，因此構(gòu)建SVAR模型。時間序列的SVAR模型采用多方程聯(lián)立的形式，在模型的每一個方程中，由內(nèi)生變量對模型的全部內(nèi)生變量的滯后值和其它變量的同期值進(jìn)行回歸，以此來估計變量之間的動態(tài)結(jié)構(gòu)關(guān)系，本文構(gòu)造的SVAR模型可以表示為：

Γ0Yt=δ+Γ1Yt-1+μt

Yt=SHIBOR1CHIBOR1CHIBOR7FR7TBRTR7為5階時間序列的列向量， δ是5階常數(shù)項列向量，Γ0反映了變量間的同期影響，Γ1為5x5階的滯后項參數(shù)矩陣， μt為5階隨機誤差列向量。SHIBOR1為上海銀行間同業(yè)隔夜拆放利率，CHIBOR1，CHIBOR7分別為銀行間同業(yè)隔夜和7天的拆借利率， TBRTR7為全國銀行間市場債券質(zhì)押式7天回購的交易利率，F(xiàn)R7為7天銀行間回購定盤利率，以上利率均為月平均交易利率。

（二）序列平穩(wěn)性檢驗

SVAR模型分析是建立在VAR模型基礎(chǔ)上的，同VAR模型一樣要對所有變量的滯后項進(jìn)行聯(lián)合顯著性檢驗，所以要求變量序列是平穩(wěn)的。本文采用ADF單位根檢驗方法來檢驗5個時間序列的平穩(wěn)性，發(fā)現(xiàn)各原始序列在顯著性水平為1%的情況下都存在單位根，即序列是非平穩(wěn)的，繼而對各變量進(jìn)行了一階差分處理，得到差分平穩(wěn)序列（ADF單位根檢驗結(jié)果如表1），表明變量均為1階單整序列，它們之間可能存在著長期的均衡協(xié)整關(guān)系。

（三）Johansen協(xié)整檢驗

協(xié)整關(guān)系意味著SVAR模型中各變量間在長期內(nèi)存在著穩(wěn)定的結(jié)構(gòu)關(guān)系。在此基礎(chǔ)上，才能進(jìn)行脈沖響應(yīng)函數(shù)分析。本文采用Johansen方法對多變量間的協(xié)整關(guān)系進(jìn)行檢驗。根據(jù)跡統(tǒng)計量所得的結(jié)果進(jìn)行檢驗，得出模型中各變量間存在長期的均衡關(guān)系（檢驗結(jié)果如表2）。

對所有變量選擇相同的滯后項數(shù)目時，本文結(jié)合數(shù)據(jù)量，綜合考慮LR、FPE、AIC、SC、HQ等指標(biāo)，確定滯后階數(shù)為2階。對本文SVAR模型的滯后結(jié)構(gòu)進(jìn)行檢驗的結(jié)果顯示特征方程的所有根模的倒數(shù)均小于1，位于單位圓內(nèi)，表明模型是穩(wěn)定的系統(tǒng)，可以進(jìn)行后續(xù)分析，其脈沖響應(yīng)分析具有參考價值。

（四）脈沖響應(yīng)函數(shù)分析

脈沖響應(yīng)函數(shù)（Impulse Response Function, IRF)是在向量自回歸VAR模型基礎(chǔ)上發(fā)展而來，用于衡量來自隨機擾動項的一個標(biāo)準(zhǔn)差沖擊對內(nèi)生變量當(dāng)前以及未來值影響的變動軌跡，可以比較直觀地刻畫出變量之間的動態(tài)交互作用及其效應(yīng)。本文在建立SVAR模型的基礎(chǔ)上，采用滯后期數(shù)12，（即12個月），對各變量序列進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析。CHIBOR1、CHIBOR7、TBRTR7和FR7等變量對SHIBOR1的脈沖響應(yīng)如圖1, SHIBOR對其它利率變量的脈沖響應(yīng)如圖2。橫坐標(biāo)表示沖擊發(fā)生后的時間間隔，即以月為單位的滯后期，縱坐標(biāo)表示沖擊的力度。

從圖1可以看出，給SHIBOR1一個標(biāo)準(zhǔn)差的正向沖擊后，當(dāng)期內(nèi)各利率變量均作出了正向反應(yīng)。7天全國銀行間同業(yè)拆借利率CHIBOR7反應(yīng)最強烈，增加了0.73，其次是7天質(zhì)押式債券回購利率TBRTR7，增加了0.7，7天回購定盤利率FR7增加了0.69，全國銀行間隔夜拆借利率CHIBOR1增加的最少，僅為0.48。之后， SHIBOR新息對各利率變量的影響均呈現(xiàn)較快的下降，至第2期其它的利率變量都恢復(fù)到原來的水平，可以說，SHIBOR對其它利率的影響短暫但是劇烈。

由圖2可以看到，給各利率變量一個標(biāo)準(zhǔn)差新息的沖擊后，SHIBOR1在當(dāng)期均未做出反應(yīng)，之后，對于全國銀行間7天同業(yè)拆借利率CHIBOR7以及7天債券回購利率TBRTR7的新息沖擊，SHIBOR1都增加了0.04，但很快在第2期就恢復(fù)到原有水平。對于全國銀行間隔夜同業(yè)拆借利率CHIBOR1的沖擊，SHIBOR1在第2期增加了0.04，之后影響開始下降，第4期恢復(fù)到原有水平。對于回購定盤利率FR7變量的沖擊， SHIBOR1在第2、3期均有負(fù)向反應(yīng)，最多減少0.06，在第4期恢復(fù)到原有水平?？梢哉J(rèn)為，各利率變量的變化對于SHIBOR1當(dāng)期沒有影響，之后的影響極小，考慮到我們所考察的利率變量皆為兩周內(nèi)的利率，而圖中分析所設(shè)置的各期以月為單位，這種影響可以忽略。

從脈沖響應(yīng)函數(shù)分析可以看出，SHIBOR1的變動能引起全國銀行間隔夜和7天的同業(yè)拆借利率，及7天債券回購利率和回購定盤利率的同向變動，尤其對7天同業(yè)拆借利率和7天債券回購利率的當(dāng)期影響較大，而其它各利率變量的變動在當(dāng)期內(nèi)均不能引起SHIBOR1的變動。由此可以判斷SHIBOR1與其它所選利率之間存在明顯的非對稱性，符合基本利率的這一屬性，結(jié)合SHIBOR已具有的市場性、相關(guān)性、基礎(chǔ)性等特點，可以認(rèn)為隔夜SHIBOR在貨幣市場中的基準(zhǔn)地位已初步確立。

三、SHIBOR貨幣政策調(diào)控職能的實證分析

基準(zhǔn)利率除了要具備非對稱性這個重要屬性外，還應(yīng)該能夠承擔(dān)貨幣政策調(diào)控的職能，能夠體現(xiàn)央行的政策意圖，通過在貨幣市場公開操作，變動基準(zhǔn)利率，繼而影響金融機構(gòu)的信貸行為，最終作用在宏觀經(jīng)濟(jì)變量上。SHIBOR基準(zhǔn)地位已經(jīng)初步確立，它是否能夠替代官定利率，承擔(dān)起貨幣政策調(diào)控的職能呢？我們將分析SHIBOR與金融市場和宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間的相關(guān)性，并構(gòu)建SVAR模型，進(jìn)行脈沖響應(yīng)函數(shù)的分析，以考察SHIBOR的這一職能。

（一）模型設(shè)定及變量選取

本文選取上海銀行間同業(yè)隔夜拆放利率（SHIBOR）、金融機構(gòu)人民幣短期貸款SL、貨幣供給量M2、工業(yè)企業(yè)增速AG（代替GDP的月度數(shù)據(jù)，描述經(jīng)濟(jì)增長水平）、消費價格指數(shù)CPI（代表通貨膨脹水平）等5個變量，樣本期為2007年1月到2011年8月共56個月，樣本數(shù)據(jù)共計280個月度數(shù)據(jù)，來考察SHIBOR與經(jīng)濟(jì)變量的關(guān)系。對上述5個時間序列所構(gòu)建的SVAR模型類似于本文第二部分SHIBOR與其它利率變量之間的模型，并采用ADF對各時間序列進(jìn)行單位根檢驗，發(fā)現(xiàn)5個變量的原始序列在顯著性水平為1%的情況下都存在單位根，即序列是非平穩(wěn)的，繼而對各變量進(jìn)行了一階差分處理，得到差分平穩(wěn)序列（此處從略）。

（二）Johansen檢驗

采用Johansen方法對多變量間的協(xié)整關(guān)系進(jìn)行檢驗。檢驗結(jié)果見表3，在5%置信水平下，跡統(tǒng)計量值顯示有3個協(xié)整方程，最大特征值統(tǒng)計量顯示有1個協(xié)整方程；在10%置信水平下，跡統(tǒng)計量和最大特征值統(tǒng)計量都顯示有3個協(xié)整方程，表明各變量間存在長期均衡關(guān)系。對所有變量選擇相同的滯后項數(shù)目時，結(jié)合數(shù)據(jù)量，綜合考慮LR、FPE、AIC、SC、HQ等指標(biāo)，確定滯后階數(shù)為3階。

（三）Granger因果檢驗

協(xié)整關(guān)系僅對變量進(jìn)行數(shù)量關(guān)系的分析，為了考察SHIBOR長期中與實際變量之間的因果關(guān)系，需要進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗，滯后3階的檢驗結(jié)果如表4。由表4可知，在10%顯著性水平下，SHIBOR和M2互為對方的Granger原因，即SHIBOR和貨幣供應(yīng)量是相互影響，相互作用的。SHIBOR不是CPI的Granger原因，但CPI是SHIBOR的Granger原因，即SHIBOR對CPI不產(chǎn)生影響，但是CPI會對SHIBOR產(chǎn)生影響。此外，S HIBOR與SL及AG互相不為對方的Granger原因，意味著SHIBOR與短期貸款和產(chǎn)出之間相關(guān)性較差。

（四）脈沖響應(yīng)函數(shù)分析

在SVAR模型基礎(chǔ)上，進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析，觀察SHIBOR與實際變量間的動態(tài)關(guān)系。采用滯后期數(shù)24，（即24個月），給予SHIBOR一個正的標(biāo)準(zhǔn)差新息的沖擊，觀察其它經(jīng)濟(jì)指標(biāo)對SHIBOR變化的動態(tài)響應(yīng)。各變量對SHIBOR新息的脈沖響應(yīng)如圖3：橫坐標(biāo)表示沖擊發(fā)生后的時間間隔，即以月為單位的滯后期，縱坐標(biāo)表示沖擊的力度。

由圖3可以看到，給SHIBOR一個正的標(biāo)準(zhǔn)差新息的沖擊后，短期貸款SL在當(dāng)期內(nèi)有微小的增加，之后下降，第2期就恢復(fù)到原有的水平；M2在當(dāng)期內(nèi)同樣有微小增加，之后迅速恢復(fù)到原有水平。工業(yè)企業(yè)值增速AG在當(dāng)期減少0.12，之后也迅速恢復(fù)到原有水平。通貨膨脹水平CPI當(dāng)期有正向反應(yīng)，略增0.05，之后開始下降，第3期恢復(fù)到原有水平。由此可以判斷，目前，SHIBOR的變化對金融機構(gòu)貸款水平、貨幣供給量、通貨膨脹指數(shù)和經(jīng)濟(jì)增長水平的影響甚微，影響時間極短，可以認(rèn)為SHIBOR的變化無法對所考察的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)產(chǎn)生影響。

四、結(jié)論

SVAR模型的實證研究表明：（1）貨幣市場中，SHIBOR標(biāo)準(zhǔn)差新息的沖擊能引起全國銀行間隔夜和7天拆借利率、7天債券回購利率和7天回購定盤利率等代表性利率變量的同向變動，且影響力度大，持續(xù)期長，而其它利率變量標(biāo)準(zhǔn)差新息的沖擊卻不能引起SHIBOR的變動，符合本文對于基準(zhǔn)利率非對稱性屬性的基本判斷，即基準(zhǔn)利率的變動能引起其它利率的變動，對貨幣市場其它利率具有引導(dǎo)作用，而其它利率變動卻不能引起基準(zhǔn)利率的變動。（2）SHIBOR與貨幣供應(yīng)量間相關(guān)性較強，但與物價水平及產(chǎn)出等實際變量間相關(guān)性較差。（3）SHIBOR標(biāo)準(zhǔn)差新息的沖擊不能引起經(jīng)濟(jì)指標(biāo)變量的變化，即SHIBOR對實際經(jīng)濟(jì)變量不能產(chǎn)生影響。

由此可以得出結(jié)論，目前，在我國的貨幣市場上，SHIBOR基準(zhǔn)地位已經(jīng)得到初步確立，但是SHIBOR與實際變量的相關(guān)性差，其變化不能有效傳導(dǎo)到實際經(jīng)濟(jì)，因此尚不能替代官定利率，承擔(dān)貨幣政策價格調(diào)控的職能。而利率完全市場化需要一個權(quán)威的基準(zhǔn)利率替代目前的官定利率，因此尚需要央行加大對SHIBOR的培育力度，除了將SHIBOR更多的應(yīng)用在央票的發(fā)行和公開市場業(yè)務(wù)操作的利率招標(biāo)中，還要積極引導(dǎo)商業(yè)銀行加大應(yīng)用SHIBOR進(jìn)行產(chǎn)品定價的范圍，進(jìn)一步提高SHIBOR的基準(zhǔn)地位。此外還應(yīng)加強SHIBOR對貨幣政策的傳導(dǎo)作用，使其能有效反映貨幣當(dāng)局的政策意圖，這對于央行由直接利率調(diào)控向間接利率調(diào)控的轉(zhuǎn)變具有重要意義。

注釋：

① 檢驗形式中， C代表常數(shù)項，T代表趨勢項，P代表滯后階數(shù)，本文中（n,n,0）代表無常數(shù)項，無趨勢項，無滯后階數(shù)。

參考文獻(xiàn)：

［1］ 李中山,武軍偉.我國銀行間同業(yè)拆借市場基準(zhǔn)利率的選擇［J］．上海金融, 2009(8):27-30.

（責(zé)任編輯：嚴(yán)元）