楊藍(lán)藍(lán)

摘要：創(chuàng)業(yè)板的推出對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展具有重要意義，但創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)是一個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)剛剛起步，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)控制體系尚不完善。本文以美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)為案例，分析其發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，為我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)建立完善的風(fēng)險(xiǎn)控制系統(tǒng)提供借鑒。

關(guān)鍵詞：創(chuàng)業(yè)板納斯達(dá)克風(fēng)險(xiǎn)控制

一、研究背景

創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)是一個(gè)專(zhuān)為高新技術(shù)企業(yè)和高成長(zhǎng)型中小企業(yè)上市融資提供便利以幫助其擴(kuò)展業(yè)務(wù)的投資場(chǎng)所。但創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)是一個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)，成立之初的我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)呈現(xiàn)出“三高”（高估值、高換手率和高市盈率），創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)備受監(jiān)管層和投資者的關(guān)注。

另外，我國(guó)證券市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者的比例較小。據(jù)深交所統(tǒng)計(jì)，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板首日散戶(hù)買(mǎi)入占97%，截至2010年末，創(chuàng)業(yè)板個(gè)人投資者持股比例為62.3%，而主板和中小板分別為39.7%和45.8%，說(shuō)明創(chuàng)業(yè)板個(gè)人持股的特點(diǎn)更為明顯。由于信息不對(duì)稱(chēng)，廣大中小投資者很難獲得足夠的信息，而創(chuàng)業(yè)板的上市公司都處于起步階段，因而投資者對(duì)上市公司投資價(jià)值的發(fā)掘比較困難和盲目，這無(wú)疑加重了市場(chǎng)上的投機(jī)氣氛。因此探析有效的風(fēng)險(xiǎn)控制體系，對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板的發(fā)展具有重要意義。

二、我國(guó)創(chuàng)業(yè)板面臨的風(fēng)險(xiǎn)分析

（一）創(chuàng)業(yè)板初期的風(fēng)險(xiǎn)

1、上市公司的質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)。

創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)門(mén)檻較低，對(duì)公司過(guò)去的業(yè)績(jī)要求不高，更看重公司是否具有發(fā)展前景和成長(zhǎng)空間。由于創(chuàng)業(yè)板上市條件相對(duì)寬松，目前我國(guó)符合條件的擬上市企業(yè)非常多。如果大量公司蜂擁而至創(chuàng)業(yè)板，而公司成長(zhǎng)性卻不突出，相關(guān)機(jī)構(gòu)若不多中選優(yōu)，將導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)板上市資源整體質(zhì)量下降。

2、保薦人的自律風(fēng)險(xiǎn)。

由于中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)保薦人有嚴(yán)格的資格認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，目前具有保薦人資格的券商僅72家，而目前國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)的上市公司數(shù)量已超過(guò)2500家。由此將導(dǎo)致保薦人成為一種稀缺資源，極有可能造成保薦人高收費(fèi)、企業(yè)選擇盲目，保薦質(zhì)量難以保證等風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，由于保薦人承擔(dān)著被保薦企業(yè)的輔導(dǎo)、推薦和上市后持續(xù)性信息披露的監(jiān)督等重大責(zé)任，被保薦企業(yè)對(duì)其有高度的依賴(lài)性，還可能導(dǎo)致保薦人相關(guān)人員持有被保薦企業(yè)的股份，甚至進(jìn)行內(nèi)幕交易等違法行為。

3、過(guò)度投機(jī)和前期惡炒風(fēng)險(xiǎn)。

創(chuàng)業(yè)板推出的初期如果就遭到爆炒，上市公司錢(qián)來(lái)的容易，就可能出現(xiàn)發(fā)展動(dòng)力不足，無(wú)法支撐高估值，而二級(jí)市場(chǎng)的參與者由于沒(méi)有了賺錢(qián)效應(yīng)，不會(huì)有后續(xù)資金進(jìn)入，關(guān)注度就會(huì)降低，從而更多的資金會(huì)從這個(gè)市場(chǎng)中撤退出來(lái)，最后的結(jié)果就是邊緣化。

（二）創(chuàng)業(yè)板中長(zhǎng)期的風(fēng)險(xiǎn)

1、上市公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)

創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市公司多為高科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)，這些公司的特點(diǎn)是：一般業(yè)務(wù)處于初創(chuàng)或成長(zhǎng)期，缺乏穩(wěn)定的盈利業(yè)績(jī)，在具有高成長(zhǎng)性的同時(shí)，未來(lái)的發(fā)展存在很大的不確定性。有研究表明，中小科技企業(yè)投資失敗率高達(dá)70%，同時(shí)，這些企業(yè)的投資回報(bào)期通常較長(zhǎng)。

2、退市公司久拖不退的風(fēng)險(xiǎn)

不符合上市標(biāo)準(zhǔn)的公司應(yīng)當(dāng)退市，強(qiáng)制退市制度有利于維護(hù)證券市場(chǎng)優(yōu)勝劣態(tài)的競(jìng)爭(zhēng)秩序。針對(duì)創(chuàng)業(yè)板公司的風(fēng)險(xiǎn)特征，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板在財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量、凈資產(chǎn)和成交量等方面增加了更為嚴(yán)格的退市標(biāo)準(zhǔn)，一旦觸及標(biāo)準(zhǔn)就直接退市，不再像主板要求必須進(jìn)入代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)。盡管如此，上述退市標(biāo)準(zhǔn)在執(zhí)行過(guò)程中仍面臨諸多挑戰(zhàn)。如“上市公司股票連續(xù)120個(gè)交易日累計(jì)成交量低于100萬(wàn)股”退市規(guī)定，在實(shí)際運(yùn)作中上市公司大股東可以尋求第三方制造成交量，以保其上市資格。同時(shí)，雖然創(chuàng)業(yè)板的退市期限從主板的6個(gè)月縮短為3個(gè)月，但仍然給企業(yè)在規(guī)定時(shí)間內(nèi)重組留下了空間。

3、市場(chǎng)流動(dòng)性不足的風(fēng)險(xiǎn)

從我國(guó)創(chuàng)業(yè)板近期的交易數(shù)據(jù)來(lái)看，創(chuàng)業(yè)板在初期出現(xiàn)流動(dòng)性不足的可能性不大。不過(guò)從中長(zhǎng)期來(lái)看，創(chuàng)業(yè)板上市公司雖然有高成長(zhǎng)性的特點(diǎn)，但其不確定性比主板公司大。因此，有這種風(fēng)險(xiǎn)承受能力的投資者相對(duì)主板市場(chǎng)的投資者會(huì)少很多，這就極有可能導(dǎo)致流動(dòng)性不足，使這部分投資者又因?yàn)榛乇芰鲃?dòng)性風(fēng)險(xiǎn)而遠(yuǎn)離該市場(chǎng)，形成惡性循環(huán)。

三、 創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)控制的案例分析——美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)

（一） 納斯達(dá)克市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)控制的成功之處

1、 多層的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)

納斯達(dá)克市場(chǎng)將股票市場(chǎng)分為三個(gè)層次：“納斯達(dá)克全球精選市場(chǎng)”、“納斯達(dá)克全球市場(chǎng)”以及“納斯達(dá)克資本市場(chǎng)”，此舉進(jìn)一步優(yōu)化了市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，吸引不同層次的企業(yè)上市。其中，納斯達(dá)克全球精選市場(chǎng)專(zhuān)為藍(lán)籌股設(shè)立，公司上市財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)和股票流通性都高于世界上任何其他市場(chǎng)，使得更多的優(yōu)質(zhì)公司被收入囊中。并且，各層次市場(chǎng)之間建立了靈活的轉(zhuǎn)板機(jī)制。在低層次市場(chǎng)中得到成長(zhǎng)的公司，一旦滿(mǎn)足高層次市場(chǎng)的相關(guān)上市條件，即可以通過(guò)簡(jiǎn)單的程序到高層次市場(chǎng)上市；不滿(mǎn)足高層次市場(chǎng)維持上市標(biāo)準(zhǔn)、但滿(mǎn)足納斯達(dá)克資本市場(chǎng)要求的，可以申請(qǐng)?jiān)诩{斯達(dá)克資本市場(chǎng)中掛牌。

2、嚴(yán)格的市場(chǎng)監(jiān)管

納斯達(dá)克對(duì)上市公司財(cái)務(wù)指標(biāo)的要求并不嚴(yán)格，納斯達(dá)克成功的重要的原因之一，在于其降低上市標(biāo)準(zhǔn)與強(qiáng)化市場(chǎng)監(jiān)管同行。

高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)有不同的特點(diǎn)，放寬松上市標(biāo)準(zhǔn)，是為更多潛在的高科技和高增長(zhǎng)企業(yè)提供融資平臺(tái)。在降低上市門(mén)檻的同時(shí)，納斯達(dá)克在另一方面又加強(qiáng)監(jiān)管，來(lái)促使上市公司強(qiáng)化治理。2002年10月10日，納斯達(dá)克根據(jù)美國(guó)《薩班斯-奧克斯萊法案》對(duì)公司治理的要求，提出25條公司治理修訂建議，比如增加董事會(huì)的獨(dú)立性，增加審計(jì)委員會(huì)的權(quán)力，增加獨(dú)立董事權(quán)力等，以增強(qiáng)財(cái)務(wù)的透明度和保護(hù)投資者的利益。與此相反，1997年創(chuàng)立的德國(guó)新市場(chǎng)曾是歐洲最大、最主要及流動(dòng)性最好的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)之一，但為了爭(zhēng)奪上市公司資源，新市場(chǎng)降低了上市門(mén)檻，并且缺乏有效監(jiān)管，導(dǎo)致許多企業(yè)魚(yú)龍混雜。德國(guó)新市場(chǎng)最終僅僅維持了6年的壽命，在2003年關(guān)閉。

3、多重做市商制度

納斯達(dá)克采取多重做市商制度，平均每一種證券有11家做市商，在這些做市商中，許多是世界上最大和最好的投資公司，如高盛、所羅門(mén)兄弟、摩根斯坦利等。這種競(jìng)爭(zhēng)性的多重做市商制度，在提高市場(chǎng)透明度和緩和價(jià)格過(guò)度波動(dòng)的同時(shí)，創(chuàng)造了較強(qiáng)的市場(chǎng)深度和在廣泛的公眾參與下形成的市場(chǎng)流動(dòng)性。

（二）納斯達(dá)克市場(chǎng)大幅波動(dòng)的原因分析——基于納斯達(dá)克自身運(yùn)作的角度

1、上市標(biāo)準(zhǔn)缺乏對(duì)公司盈利能力和預(yù)期增長(zhǎng)能力的要求

納斯達(dá)克對(duì)上市公司過(guò)去的盈利要求不嚴(yán)格，在此之下，即便公司歷史較短、經(jīng)營(yíng)虧損，只要未來(lái)前景遠(yuǎn)大，就可以發(fā)行股票并上市。在傳統(tǒng)技術(shù)、傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)占主導(dǎo)地位的條件下，或在現(xiàn)代高科技初露端倪、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)尚未白熱化的條件下，這一原則在支持成長(zhǎng)性高新技術(shù)企業(yè)快速發(fā)展方面的確有效，諸如英特爾、微軟、思科、戴爾等公司的快速壯大就是典型例子。但是，在高新技術(shù)領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)相當(dāng)激烈的條件下，再簡(jiǎn)單地貫徹這一原則就可能不夠了。1999年以后，在網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)有著無(wú)限發(fā)展前景的背景下，一批入不敷出或嚴(yán)重虧損的網(wǎng)絡(luò)公司在納斯達(dá)克上市，其中相當(dāng)多的又在2000年下半年以后被摘牌，就是明證。

2、網(wǎng)絡(luò)泡沫是納斯達(dá)克指數(shù)暴漲暴跌的直接誘因

美國(guó)經(jīng)濟(jì)自1991年3月開(kāi)始持續(xù)增長(zhǎng)了近十年，在此期間，納斯達(dá)克指數(shù)也開(kāi)始了快速上漲的走勢(shì)。在納斯達(dá)克指數(shù)快速上揚(yáng)過(guò)程中，新經(jīng)濟(jì)、網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)、高科技等各種“概念”給投資者提供了一個(gè)“無(wú)限想象的空間”，相當(dāng)多人將希望寄托于“這些概念不久將成為現(xiàn)實(shí)”的不切實(shí)際幻想中。然而，由持續(xù)的經(jīng)濟(jì)繁榮和新經(jīng)濟(jì)革命推動(dòng)的股市上漲最終脫離了宏觀背景的支持，當(dāng)網(wǎng)絡(luò)泡沫破滅時(shí)，納斯達(dá)克指數(shù)就急速下挫，把投資者從虛幻的概念拉回到現(xiàn)實(shí)中。

3、風(fēng)險(xiǎn)投資的推波助瀾造成市場(chǎng)的螺旋式下跌

在納斯達(dá)克的暴漲暴跌中，風(fēng)險(xiǎn)投資的存在也起到了推波助瀾的作用。早期一些新經(jīng)濟(jì)模式公司的成功上市和高回報(bào)退出，使得風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)現(xiàn)了暴利的“捷徑”。于是，一些盈利模式還不成熟，甚至剛剛有個(gè)概念的公司，都被過(guò)早地推向了證券市場(chǎng)。這些網(wǎng)絡(luò)股和高科技公司之所以能在經(jīng)營(yíng)虧損時(shí)繼續(xù)存在和發(fā)展，最根本的原因在于有風(fēng)險(xiǎn)資金不斷“輸血式”的投入支持。當(dāng)市場(chǎng)開(kāi)始下跌時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資紛紛停止再投入，而這些先天不足的公司，唯有破產(chǎn)了事，造成了市場(chǎng)的螺旋式下跌。

四、納斯達(dá)克市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)控制對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板的啟示

（一）市場(chǎng)運(yùn)作層面

1、嚴(yán)格制定上市標(biāo)準(zhǔn)

納斯達(dá)克的上市標(biāo)準(zhǔn)對(duì)公司盈利能力要求不嚴(yán)格，從而導(dǎo)致后期一批經(jīng)營(yíng)不善的網(wǎng)絡(luò)公司上市后又迅速被摘牌，是納斯達(dá)克指數(shù)大幅震蕩的重要原因之一。考慮到我國(guó)投資者目前還不如美國(guó)投資者成熟，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市條件應(yīng)當(dāng)更為嚴(yán)格，特別是對(duì)公司的成長(zhǎng)性和預(yù)期盈利能力，要把好關(guān)，提高創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的公司質(zhì)量?？梢砸蠊颈仨氝B續(xù)經(jīng)營(yíng)高新技術(shù)業(yè)務(wù)多年并且在最近一年盈利，設(shè)定盈利標(biāo)準(zhǔn)，要求公司主營(yíng)業(yè)務(wù)突出，有集中的營(yíng)業(yè)范圍和詳實(shí)可行的業(yè)務(wù)發(fā)展計(jì)劃，并有完整清晰的業(yè)務(wù)發(fā)展戰(zhàn)略和較大的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)潛力，而且要嚴(yán)格防止風(fēng)險(xiǎn)投機(jī)者包裝的皮包公司進(jìn)入創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。

2、防范流動(dòng)性不足

納斯達(dá)克的做市商制度成功的解決了市場(chǎng)的流動(dòng)性問(wèn)題，但從目前我國(guó)證券市場(chǎng)情況來(lái)看，建立做市商制度還存在一定的障礙。深圳交易所目前實(shí)行的是競(jìng)價(jià)方式的“指令驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)”，這種交易方式符合我國(guó)證券市場(chǎng)初期快速發(fā)展的要求，但證券市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)劇烈的問(wèn)題一直存在。我們可以借鑒紐約證券交易所的專(zhuān)家經(jīng)紀(jì)人制度，將競(jìng)價(jià)方式和做市商制度結(jié)合起來(lái)。當(dāng)股價(jià)相對(duì)平穩(wěn)時(shí)采用我們現(xiàn)行的指令驅(qū)動(dòng)模式，當(dāng)市場(chǎng)在某段時(shí)間內(nèi)波動(dòng)比較大時(shí)，采用做市商制度，在股價(jià)保持正常的升跌時(shí)，部分熱門(mén)股票采用做市商制度，其他股票則采用現(xiàn)行的指令驅(qū)動(dòng)交易模式。

3、嚴(yán)格制定退市制度

納斯達(dá)克市場(chǎng)的退市制度看重市場(chǎng)對(duì)上市公司的評(píng)價(jià)，即根據(jù)總市值、做市商數(shù)目、股東人數(shù)以及股價(jià)最低心理線(xiàn)（1美元）作為衡量公司維持上市的尺度。而我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的退市制度多關(guān)注的是財(cái)務(wù)指標(biāo)，忽視了市場(chǎng)對(duì)上市公司的評(píng)價(jià)，因此使得退市制度缺乏事前預(yù)防性。

（二）投資者層面

1、擴(kuò)大基金整體規(guī)模

基金業(yè)的發(fā)展不僅體現(xiàn)在基金群體數(shù)量上的增多，還體現(xiàn)在單個(gè)基金的規(guī)模擴(kuò)張。實(shí)踐表明，近兩年來(lái)發(fā)行的新基金運(yùn)行穩(wěn)定，業(yè)績(jī)良好，體現(xiàn)了組合投資、專(zhuān)家理財(cái)?shù)膬?yōu)勢(shì)，得到了市場(chǎng)各方的認(rèn)同。應(yīng)不失時(shí)機(jī)地?cái)U(kuò)大基金整體規(guī)模，進(jìn)一步提升基金的投資能力。

2、推動(dòng)券商增資擴(kuò)股

目前，券商是僅次于投資基金的第二大機(jī)構(gòu)投資者。經(jīng)過(guò)新一輪大規(guī)模擴(kuò)容之后，券商的實(shí)力有了明顯提高。為了進(jìn)一步增強(qiáng)券商的資金實(shí)力，應(yīng)積極做好券商的增資擴(kuò)股工作，并允許部分資產(chǎn)優(yōu)良、經(jīng)營(yíng)規(guī)范的證券公司直接上市。此舉有助于約束和規(guī)范券商的經(jīng)營(yíng)行為，提高其風(fēng)險(xiǎn)防范能力。

3、探索建立合格投資者制度

隨著我國(guó)證券市場(chǎng)體系的完善和產(chǎn)品的日益豐富，一些新的投資產(chǎn)品在交易機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)特征上與傳統(tǒng)的產(chǎn)品都有較大差異，對(duì)廣大投資者的風(fēng)險(xiǎn)控制意識(shí)和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力提出了比較高的要求。要借鑒成熟市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，積極探索合格投資者制度。要督促機(jī)構(gòu)投資者牢固樹(shù)立客戶(hù)利益至上的經(jīng)營(yíng)理念，實(shí)現(xiàn)好客戶(hù)的合法權(quán)益。

參考文獻(xiàn)：

[1] 李丹，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)及其防范對(duì)策[J]，經(jīng)營(yíng)管理者，2009(14)

[2] 馬暉，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)分析[J]，中國(guó)商界，2009（10）

[3] 葉春和，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)因素及監(jiān)管對(duì)策初探[J]，國(guó)際金融研究，2009（8）

[4] 明儀皓，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)及其控制[J]，成都大學(xué)學(xué)報(bào)（社科版）2009（4）

[5] 王曉津，佘堅(jiān)，海外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顩r及趨勢(shì)研究[R]，深圳證券交易所綜合研究所，2008

[6] 陳斌，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)初創(chuàng)期運(yùn)行模式及風(fēng)險(xiǎn)研究[N].證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2008（7）

[7] 萬(wàn)蘭英，中國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的理論與實(shí)踐[M]，北京經(jīng)濟(jì)管理出版社，2006

[8] 張育軍，深交所 新使命——?jiǎng)?chuàng)業(yè)板市場(chǎng)探索[M]，北京：中國(guó)金融出版社，2005