牛紅軍 張宏亮

編者按 會(huì)計(jì)在公司治理和投資者保護(hù)方面具有重要的基礎(chǔ)性作用，分析其作用機(jī)制、作用形式及作用結(jié)果，對(duì)于優(yōu)化會(huì)計(jì)監(jiān)管、強(qiáng)化公司外部治理和保障出資者權(quán)益具有重要的現(xiàn)實(shí)意義?；诖耍诒本┦薪涛瞬艑?zhuān)項(xiàng)資金、科研創(chuàng)新專(zhuān)項(xiàng)基金及國(guó)家社科基金、教育部社科規(guī)劃等項(xiàng)目的資助下，北京工商大學(xué)依托會(huì)計(jì)優(yōu)勢(shì)學(xué)科，組建了以謝志華、楊有紅為首的會(huì)計(jì)投資者保護(hù)團(tuán)隊(duì)，以該校商學(xué)院為基地成立了全國(guó)高校首個(gè)投資者保護(hù)研究中心。中心成立以來(lái)，已承擔(dān)國(guó)家自然科學(xué)基金、國(guó)家社科基金等國(guó)家級(jí)項(xiàng)目4項(xiàng)，省部級(jí)項(xiàng)目10余項(xiàng)。2011年1月和11月，投資者保護(hù)項(xiàng)目組兩次公開(kāi)發(fā)布會(huì)計(jì)投資者保護(hù)指數(shù)：中國(guó)上市公司會(huì)計(jì)投資者保護(hù)指數(shù)（AIPI2010和AIPI2011），引起了上市公司、投資機(jī)構(gòu)及政府相關(guān)部門(mén)的關(guān)注。該指數(shù)的出臺(tái)對(duì)于推進(jìn)投資者保護(hù)監(jiān)管、優(yōu)化外部投資者的投資決策和促進(jìn)上市公司投資者保護(hù)的開(kāi)展具有重要的實(shí)踐價(jià)值。有鑒于此，本刊特開(kāi)設(shè)“會(huì)計(jì)與投資者保護(hù)”專(zhuān)題（01—03），以饗讀者。

【摘要】 資本市場(chǎng)條件下，會(huì)計(jì)在投資者保護(hù)中具有非常重要的基礎(chǔ)性作用。會(huì)計(jì)在投資者保護(hù)中具有“三層價(jià)值和五種機(jī)制”，而在此基礎(chǔ)上建立的中國(guó)上市公司會(huì)計(jì)投資者保護(hù)指數(shù)（AIPI）能夠有效地測(cè)度公司的投資者保護(hù)狀況，并具有重要的應(yīng)用價(jià)值。

【關(guān)鍵詞】 投資者保護(hù)； 評(píng)價(jià)； 指數(shù)

一、會(huì)計(jì)投資者保護(hù)：三層價(jià)值與五種機(jī)制

2011年出現(xiàn)的類(lèi)似“綠大地”等IPO公司的財(cái)務(wù)舞弊，紫鑫藥業(yè)、銀河科技等上市公司利潤(rùn)操縱，以及在美國(guó)上市的中國(guó)概念股的財(cái)務(wù)作假等事件再一次提示我們，會(huì)計(jì)在資本市場(chǎng)中扮演著非常重要的角色，是投資者保護(hù)的最底層要素。分析會(huì)計(jì)在投資者保護(hù)中的作用機(jī)制與作用效果，建立評(píng)價(jià)體系與評(píng)價(jià)指數(shù)，對(duì)于推進(jìn)市場(chǎng)化的外部監(jiān)督約束體系具有重要的作用。筆者認(rèn)為，促進(jìn)投資者保護(hù)的會(huì)計(jì)系統(tǒng)，既包括會(huì)計(jì)信息本身，也包括對(duì)會(huì)計(jì)信息起保證與鑒證作用的外部審計(jì)體系、對(duì)會(huì)計(jì)信息與企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)起控制作用的內(nèi)部控制體系及對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)與增值起支持作用的管理控制與財(cái)務(wù)運(yùn)行體系，離開(kāi)會(huì)計(jì)及其衍生體系，單純從法律角度研究投資者保護(hù)問(wèn)題，是難以從機(jī)制上建立完善投資者保護(hù)體系的。

會(huì)計(jì)及其衍生體系通過(guò)其功能，可以緩解由于兩權(quán)分離下委托人與受托人之間的信息不對(duì)稱(chēng)而帶來(lái)的利益沖突，提高企業(yè)運(yùn)營(yíng)效率，保證投資者的知情權(quán)、決策權(quán)與收益權(quán)，并最終保障投資者的投資價(jià)值（謝志華等，2011）。從學(xué)界來(lái)看，無(wú)論是認(rèn)為會(huì)計(jì)是法律保護(hù)的一種替代和補(bǔ)償機(jī)制（La Porta等，1998)，還是認(rèn)可其為不同于法律保護(hù)的投資者保護(hù)獨(dú)立變量（Francis等，2003），會(huì)計(jì)所具有的投資者保護(hù)功能已經(jīng)被廣泛接受。

會(huì)計(jì)在保護(hù)投資者投資價(jià)值的目標(biāo)下，形成了三層價(jià)值目標(biāo)與五種作用機(jī)制，構(gòu)成了會(huì)計(jì)投資者保護(hù)的理論框架。三層價(jià)值目標(biāo)分別為企業(yè)價(jià)值、股東價(jià)值與中小股東價(jià)值；五種機(jī)制是指會(huì)計(jì)在發(fā)揮其投資者價(jià)值保護(hù)的過(guò)程中，會(huì)計(jì)信息、內(nèi)部控制、外部審計(jì)、管理控制與財(cái)務(wù)運(yùn)行在不同層面產(chǎn)生價(jià)值保護(hù)機(jī)制、發(fā)揮價(jià)值保護(hù)作用。

第一，公司通過(guò)對(duì)外投資、籌資與資本運(yùn)營(yíng)等財(cái)務(wù)活動(dòng)，在風(fēng)險(xiǎn)與收益均衡的基礎(chǔ)上為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值，而財(cái)務(wù)活動(dòng)的背后是公司受托人（管理者）的行為，為了保證管理者的財(cái)務(wù)行為更有效，需要會(huì)計(jì)信息，以?xún)?yōu)化投資者對(duì)管理者的監(jiān)督與激勵(lì)，減少“檸檬市場(chǎng)”效應(yīng)；同時(shí)，要提升公司核心競(jìng)爭(zhēng)力，需要企業(yè)在銷(xiāo)售、市場(chǎng)、財(cái)務(wù)、生產(chǎn)管理方面均圍繞實(shí)現(xiàn)價(jià)值戰(zhàn)略開(kāi)展活動(dòng)，通過(guò)提升公司的內(nèi)部流程管理控制能力與外部流程管理管理，提升公司價(jià)值；通過(guò)有效的管理控制（如成本控制、預(yù)算控制、績(jī)效評(píng)價(jià)）體系，可以在更大范圍內(nèi)保證公司財(cái)務(wù)運(yùn)行和管理控制的有效性，降低風(fēng)險(xiǎn)。良好的財(cái)務(wù)運(yùn)行與管理控制結(jié)果可以實(shí)現(xiàn)投資者的第一層價(jià)值：公司價(jià)值。

第二，公司價(jià)值并不等同于股東價(jià)值，由于管理者的機(jī)會(huì)主義與背德行為的存在，管理者基于自身利益最大化的行為可能會(huì)損害股東利益，侵占股東價(jià)值，同時(shí)由于信息不對(duì)稱(chēng)的存在，外部投資者對(duì)公司價(jià)值判斷失誤，也會(huì)損失投資價(jià)值。高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息及有效的內(nèi)部控制體系可以減少管理層的逆向選擇行為，提升契約效率和投資者的估價(jià)有效性。因此，高質(zhì)量而有效的公司信息與內(nèi)部控制可以保障投資者的第二層價(jià)值：股東價(jià)值。

第三，在中國(guó)特殊的制度背景下，大股東利益與中小股東利益并不完全一致，有時(shí)甚至是此消彼長(zhǎng)的。由于大股東剝削的存在，股東價(jià)值會(huì)在大股東與中小股東之間實(shí)現(xiàn)不平等的分配，透明而高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息可以有效提升公司股東治理的效率、降低大股東剝削的機(jī)會(huì)，廣義的內(nèi)部控制也包含對(duì)大股東控制的內(nèi)容。因此，會(huì)計(jì)信息與內(nèi)部控制有利于保障投資者第三層價(jià)值：中小股東價(jià)值。

以上三層價(jià)值與五種機(jī)制相互融合、相互交錯(cuò)，形成一個(gè)系統(tǒng)的投資者保護(hù)體系。

二、會(huì)計(jì)投資者保護(hù)：評(píng)價(jià)體系與評(píng)價(jià)指數(shù)

在中國(guó)特殊的制度與市場(chǎng)背景下，可以從五個(gè)方面設(shè)計(jì)基于會(huì)計(jì)的投資者保護(hù)評(píng)價(jià)體系，并對(duì)特定公司的投資者保護(hù)狀況進(jìn)行評(píng)價(jià)，構(gòu)建中國(guó)上市公司會(huì)計(jì)投資保護(hù)指數(shù)（AIPI）。

（一）公司的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量

高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息通過(guò)三種機(jī)制發(fā)揮投資者保護(hù)作用：治理機(jī)制、定價(jià)機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)降低機(jī)制。筆者設(shè)計(jì)了三個(gè)方面的指標(biāo)對(duì)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量進(jìn)行評(píng)價(jià)，一是會(huì)計(jì)信息的可靠性，真實(shí)、可靠而穩(wěn)健的會(huì)計(jì)信息可以提高公司契約的有效性，并能充分發(fā)揮其治理作用；二是會(huì)計(jì)信息的相關(guān)性，公司會(huì)計(jì)信息的價(jià)值相關(guān)性越高，則會(huì)計(jì)信息的定價(jià)越能充分發(fā)揮；三是信息披露質(zhì)量，信息披露質(zhì)量越高，則信息不對(duì)稱(chēng)風(fēng)險(xiǎn)越小，外部投資者投資決策的有效性越高。

（二）公司內(nèi)部控制質(zhì)量

內(nèi)部控制通過(guò)三種路徑實(shí)現(xiàn)對(duì)外部投資者的保護(hù)：保護(hù)會(huì)計(jì)信息的真實(shí)性；通過(guò)對(duì)公司投資、籌資、營(yíng)運(yùn)等的控制；作為公司治理與風(fēng)險(xiǎn)管理的要素之一，直接起到治理作用。筆者主要從三個(gè)層面對(duì)公司的內(nèi)部控制質(zhì)量進(jìn)行評(píng)價(jià)，即內(nèi)部控制運(yùn)行、內(nèi)部控制信息披露和內(nèi)部控制外部監(jiān)督。

（三）外部審計(jì)質(zhì)量

外部審計(jì)通過(guò)兩種機(jī)制實(shí)現(xiàn)對(duì)外部投資者的保護(hù)：審計(jì)本身作為一種重要的外部治理機(jī)制發(fā)揮作用；通過(guò)保護(hù)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與內(nèi)部控制質(zhì)量起到投資者保護(hù)作用。筆者從三個(gè)方面評(píng)價(jià)外部審計(jì)質(zhì)量的投資者保護(hù)程度，一是審計(jì)師的審計(jì)獨(dú)立性；二是審計(jì)質(zhì)量；三是外部審計(jì)師對(duì)投資者的保障程度。

（四）管理控制質(zhì)量

管理控制可以通過(guò)管理控制工具的使用，提升公司決策的正確性、組織運(yùn)行的效率性及公司的競(jìng)爭(zhēng)力。筆者從內(nèi)部管理流程和外部競(jìng)爭(zhēng)力兩個(gè)層面評(píng)價(jià)公司的管理控制質(zhì)量。

（五）財(cái)務(wù)運(yùn)行

財(cái)務(wù)運(yùn)行是公司收益與價(jià)值實(shí)現(xiàn)的基礎(chǔ)，同時(shí)也是股東價(jià)值創(chuàng)造與分享的基礎(chǔ)，良好的財(cái)務(wù)運(yùn)行與財(cái)務(wù)活動(dòng)可以提升公司價(jià)值并降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。筆者從四個(gè)方面評(píng)價(jià)公司財(cái)務(wù)行為和財(cái)務(wù)活動(dòng)對(duì)投資者的保障程度：投資質(zhì)量、籌資質(zhì)量、資金營(yíng)運(yùn)質(zhì)量和股利分配質(zhì)量。

在對(duì)以上五個(gè)要素進(jìn)行分析的基礎(chǔ)上，構(gòu)建了包括5個(gè)維度、17個(gè)評(píng)價(jià)指標(biāo)、119多個(gè)具體項(xiàng)目的完整的會(huì)計(jì)投資者保護(hù)評(píng)價(jià)指標(biāo)。由于要進(jìn)行綜合評(píng)價(jià)，筆者采用層次分析法（AHP）建立了該評(píng)價(jià)指標(biāo)體系的權(quán)重，形成了系統(tǒng)的評(píng)價(jià)體系。運(yùn)用此評(píng)價(jià)體系，對(duì)我國(guó)上市公司進(jìn)行了逐一評(píng)價(jià)，形成了中國(guó)上市公司會(huì)計(jì)投資者保護(hù)指數(shù)（AIPI）。

三、會(huì)計(jì)投資者保護(hù)：指數(shù)效度與指數(shù)檢驗(yàn)

一套好的評(píng)價(jià)體系應(yīng)具有良好的信度與效度，為了檢驗(yàn)中國(guó)上市公司會(huì)計(jì)投資者保護(hù)指數(shù)（AIPI）的效度，利用中國(guó)上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和市場(chǎng)數(shù)據(jù)對(duì)AIPI2010進(jìn)行了檢驗(yàn)。

從理論上說(shuō)，投資者保護(hù)指數(shù)得分越高的公司，其信息風(fēng)險(xiǎn)越低、代理成本越低，而由于內(nèi)部控制良好、財(cái)務(wù)運(yùn)行有效，所以能夠?yàn)楣編?lái)較高的績(jī)效。采用總資產(chǎn)凈收益率（ROA）來(lái)表示公司的績(jī)效，ROA反映公司運(yùn)用總資產(chǎn)獲取凈利潤(rùn)的能力，凈利潤(rùn)反映的是可以由股東享有的部分，ROA越高，則說(shuō)明公司的盈余能力越強(qiáng)，股東價(jià)值越有實(shí)現(xiàn)的可能性。當(dāng)然，公司利潤(rùn)的獲得具有一定的時(shí)滯性，因此分別使用當(dāng)年的ROA和滯后一年的ROA，分析投資者保護(hù)指數(shù)與公司績(jī)效的關(guān)系。

股東收益體現(xiàn)在兩個(gè)方面，一是股東享有的企業(yè)收益，二是股東獲得的資本利得。投資者保護(hù)程度越高，企業(yè)價(jià)值越大，股東財(cái)富越高。首先采用托賓Q（TQ）來(lái)代表企業(yè)價(jià)值，托賓Q能夠較好地反映公司的無(wú)形資產(chǎn)，體現(xiàn)公司的未來(lái)價(jià)值和公司的成長(zhǎng)性，另外托賓Q的計(jì)算數(shù)據(jù)來(lái)源于市場(chǎng)指標(biāo)，對(duì)公司而言，不易被管理層管理和操縱。但是，由于中國(guó)市場(chǎng)的非理性、股市波動(dòng)、公司資產(chǎn)重組等問(wèn)題的存在，可能會(huì)降低托賓Q對(duì)公司績(jī)效的解釋力。為了彌補(bǔ)這種不足，同時(shí)采用另外一個(gè)指標(biāo)，即股東實(shí)際獲得的投資回報(bào)（RETURN，表示公司股票的年度市場(chǎng)回報(bào)）來(lái)反映對(duì)股東利益的保護(hù)情況，當(dāng)然由于信息傳遞、吸收的時(shí)滯性，這種回報(bào)可能體現(xiàn)在當(dāng)期，也可能體現(xiàn)在以后各期。因此，與公司績(jī)效類(lèi)似，同時(shí)采用了當(dāng)年指標(biāo)和滯后一年的指標(biāo)。

在檢驗(yàn)中，選擇了五個(gè)控制變量：

1.資產(chǎn)規(guī)模（ASSETS）。采用公司當(dāng)年末的資產(chǎn)規(guī)模，以控制不同資產(chǎn)規(guī)模對(duì)公司業(yè)績(jī)和價(jià)值的影響，對(duì)于資產(chǎn)規(guī)模采用年末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)。

2.杠桿水平（LEV）。采用公司年末的資產(chǎn)負(fù)債率以控制公司杠桿水平不同對(duì)公司業(yè)績(jī)與價(jià)值的影響。

3.公司上市時(shí)間長(zhǎng)短（LENGH）。由于上市時(shí)間長(zhǎng)短、上市時(shí)段和上市時(shí)所處的制度背景不同，上市時(shí)間對(duì)公司績(jī)效與股東價(jià)值會(huì)帶來(lái)影響。

4.終極控制人（CONT）。對(duì)于終極控制人性質(zhì)，把終極控制人分為兩個(gè)類(lèi)別，一類(lèi)是國(guó)有控股；另一類(lèi)是非國(guó)有控股。

5.行業(yè)（IND）。筆者按證監(jiān)會(huì)標(biāo)準(zhǔn)，把公司分為20個(gè)行業(yè)（其中制造業(yè)按2級(jí)代碼），以控制行業(yè)因素對(duì)公司績(jī)效的影響。

相關(guān)變量的名稱(chēng)及表示符號(hào)見(jiàn)表1。

采用下面的模型檢驗(yàn)投資者保護(hù)指數(shù)與公司績(jī)效的 關(guān)系。

Yi=?茁0+?茁1CIPIi+?茁2ASSETSi+?茁3LEVi+?茁4LENGHi+?茁5CONTi +■?茁jINDi+?著

其中Yi分別代表ROA2009、ROA2010、TQ2009、TQ2010、RETURN2009和RETUNRN2010。

回歸結(jié)果見(jiàn)表2、表3和表4。

從表2來(lái)看，投資者保護(hù)指數(shù)與當(dāng)年ROA有很強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系，但與下一年度的ROA沒(méi)有顯著相關(guān)關(guān)系。這說(shuō)明，所建立的投資者保護(hù)指數(shù)很好地反映了公司的會(huì)計(jì)收益能力，投資者保護(hù)指數(shù)能夠較好地反映公司管理層對(duì)公司價(jià)值的保護(hù)水平。

為了進(jìn)一步分析投資者保護(hù)指數(shù)與公司價(jià)值的關(guān)系，采用托賓Q為因變量進(jìn)行回歸，結(jié)果如表3。

從表3來(lái)看，投資者保證指數(shù)不能很好地解釋當(dāng)年公司價(jià)值與下一年度的公司價(jià)值，也就是說(shuō)，公司投資者保護(hù)指數(shù)高的公司，其公司的價(jià)值不一定高。分析其原因，主要可能是我國(guó)股票市場(chǎng)的有效性不足、投資者保護(hù)程度高，或者說(shuō)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量高、內(nèi)部控制完善、財(cái)務(wù)運(yùn)行良好的公司其市場(chǎng)相對(duì)價(jià)值不一定就較高，即公司業(yè)績(jī)與公司狀況與投資者保護(hù)程度可能是脫節(jié)的。

當(dāng)然，由于采用的是截面數(shù)據(jù)，只能反映相對(duì)各公司間的相關(guān)價(jià)值差異。為了更進(jìn)一步分析投資者保護(hù)指數(shù)的股東價(jià)值保護(hù)情況，采用個(gè)股市場(chǎng)收益作為被解釋變量，分析投資者保護(hù)指數(shù)與股東市場(chǎng)收益的關(guān)系，結(jié)果見(jiàn)表4。

從表4可以看出，投資者保護(hù)指數(shù)（AIPI）對(duì)本年股票回報(bào)沒(méi)有顯著的解釋能力，但對(duì)于下年回報(bào)的解釋力卻很強(qiáng)，回歸系數(shù)為0.014，且在1%的水平上顯著。這是因?yàn)?，公?009年的信息在2010年投資者才能得到，市場(chǎng)對(duì)公司投資者保護(hù)程度的深入認(rèn)識(shí)和理解需要一個(gè)過(guò)程，因此投資回報(bào)有一定的滯后性。

股票回報(bào)與公司的會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)不同，會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)是內(nèi)含在公司的內(nèi)部控制質(zhì)量、財(cái)務(wù)運(yùn)行質(zhì)量及代理成本之中的，會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)會(huì)與投資者保護(hù)程度同時(shí)呈現(xiàn)。然而，市場(chǎng)回報(bào)不同，外部投資者有一個(gè)接受、吸收和消化信息的過(guò)程，只有投資者在上市公司的信息披露完成后，才能比較深刻地理解公司的投資者保護(hù)狀況，公司才會(huì)產(chǎn)生超額回報(bào)。換句話說(shuō)，利用2009年的指數(shù)在2010年進(jìn)行投資，具有較強(qiáng)的套利空間。

總之，建立一套從會(huì)計(jì)角度評(píng)價(jià)投資者利益保護(hù)程度的指標(biāo)體系具有重要意義，以“三層價(jià)值、五種機(jī)制”為框架建立的評(píng)價(jià)體系及指數(shù)，能夠顯著地解釋公司當(dāng)年會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)及下一年度股票的回報(bào)。中國(guó)上市公司投資者保護(hù)指數(shù)（AIPI）能夠很好地作為公司價(jià)值和股東價(jià)值保護(hù)的代理變量。當(dāng)然，由于市場(chǎng)的非有效性，這種作用在目前仍然受到一定的限制?！?/p>

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