亞當(dāng)·克里其利

從1997年12月到2012年8月的15年時間里，在美國證券交易所上市的公眾公司數(shù)量總體下降了44%。一些專業(yè)人士分析認為，IPO已到了“垂暮之年”。

例如MIT經(jīng)濟學(xué)教授南希·弗伯爾就寫道：“普通人能夠投資公眾公司并且從中獲利，這是一個世紀以來代表美國資本主義最大賣點之一；然而，絕大多數(shù)在20世紀下半頁還統(tǒng)治著美國經(jīng)濟的上市公司，其整體影響力正在不斷削弱?！?/p>

不過，也有針鋒相對的觀點。美國《時代》周刊引用密歇根大學(xué)教授吉拉德·戴維斯的論文，其標(biāo)題叫作《‘伯利和米斯公司才到了遲暮之年》。原來早在1932年，哥倫比亞大學(xué)的伯利和哈佛大學(xué)的米斯聯(lián)名發(fā)表論文預(yù)言IPO帶來的不良連鎖效應(yīng)：“國家經(jīng)濟將被一群體積不斷膨脹的少數(shù)公司所掌控，而這些大公司則由不負責(zé)任的管理層在經(jīng)營……”根據(jù)這兩位學(xué)者早年的觀點，美國證券市場將催生股票投資者群體的不斷龐大，而隨著股票在二級市場的輾轉(zhuǎn)買賣，公眾公司的“所有者”將逐漸和“失控的管理經(jīng)營者”之間割裂開來，整個上市公司生態(tài)將演變?yōu)橐粋€“封建體系”。

戴維斯說，正如我們幾十年來不斷經(jīng)歷的那些危言聳聽的預(yù)言一樣，伯利和米斯看衰IPO的觀點如今依舊占據(jù)報章頭條并不為奇，但只要揭開表面深入探究一下事情的本原，就會明白這個觀點站不住腳。

他說，20世紀絕大部分時間里，上市公司確實在不斷“膨脹體積”，尤其是經(jīng)歷了60年代的兼并浪潮，很多公司成了超大型企業(yè)或者企業(yè)集團，伯利和米斯關(guān)于公眾公司權(quán)力日益集權(quán)化的擔(dān)憂似乎也一度成為現(xiàn)實。

然而在里根執(zhí)政時代，通過出臺一系列法案和新規(guī)，例如401（K）養(yǎng)老金計劃、廢除州級限制惡意收購的法律等，鼓勵無數(shù)美國老百姓持股基金從而參與股票市場。從1983年到2001年期間，美國投資股票市場的家庭比例從20%出頭上升到了50%以上；與此同時，“華爾街也擁有了前所未有的影響力”。

所有這些都促使上市公司的管理層重新審視“為股東創(chuàng)造最大價值”的必要性。相悖于伯利和米斯的預(yù)言，股票投資者并未失去權(quán)力，越來越多的對沖基金、保險公司、養(yǎng)老基金、共同基金和PE基金等機構(gòu)投資人成為上市公司重要的股東；“股東權(quán)益運動”也讓上市公司管理者和其他內(nèi)部人員備感IPO帶來的種種壓力。

就在“股東的勝利”氛圍流行之時，諸如PE、LBO、MBO等一系列IPO的“替代品”方案也漸趨浮出水面，成為公司融資的新選項。此外，極低的利率也使大量公司傾向于通過貸款而非發(fā)行股票來籌集資金。許多曾經(jīng)在美國上市的公司也開始轉(zhuǎn)向倫敦或其他交易市場。

根據(jù)世界交易所聯(lián)合會發(fā)布的數(shù)據(jù)，在美國三大證券交易市場上市公司的總數(shù)在1997年達到頂峰，為8823家，之后穩(wěn)步下降到2012年8月的4957家。較之20年前的情形，“（上市）公司變少了、公司整合和集權(quán)化程度下降了、股東控制力上升了；并且，上市公司呈現(xiàn)更‘短壽趨勢：其中一部分選擇主動退市……”

很不幸地，IPO的衰微正好和歷史上最糟糕的市值水平同行——都發(fā)生在21世紀的第一個十年內(nèi)。并且，許多公司沿襲了耐克和蘋果的運行模式——總部設(shè)在美國，但絕大部分員工都在海外；因此，全美證券市場的前25大市值的公眾公司的創(chuàng)造工作機會能力普遍下降。

但所謂“股東權(quán)益運動”的縱深度究竟幾何，還宜辯證看待。在美國，即使是作為“主動管理型基金”的對沖基金和多數(shù)養(yǎng)老基金，對所持股公司施加影響力的形式，多數(shù)情況下也僅僅是“用腳投票”而已；更多“被動管理型基金”，例如指數(shù)型的共同基金和換手交易基金只是簡單買入、持有自己追蹤的指數(shù)表上的股票，而鮮有利用其股東投票權(quán)而去給管理層施壓的。

在中國，股東激進行為應(yīng)該還沒有構(gòu)成問題，但當(dāng)股東（尤其是持有大宗股權(quán)的股東）認為有必要影響公司的決策時，這一問題是無可避免的。這在美國已有先例，持有高比例股票的投資者完全可以行使其權(quán)力來改變公司的決策，甚至驅(qū)逐董事會。這一情形在經(jīng)濟衰退時更容易出現(xiàn)。當(dāng)產(chǎn)業(yè)競爭加劇之時，上市公司極可能面臨來自股東的更大壓力，而實施一些抵御業(yè)務(wù)蕭條的政策，包括裁員、放棄投資或擴張計劃等。

股東權(quán)益運動（或股東激進行為）的壓力還可能在公司尋求退市時凸顯出來。據(jù)業(yè)內(nèi)人士稱，過去的18個月中，在27家尋求私有化的退市中國公司中，有一半面臨著股東集體起訴。