周炳林

基于需求刺激的增長就像吸食毒品，帶來暫時的舒適，卻留下無窮的問題。刺激的扭曲在于，釋放錯誤的需求信號，誘導錯誤的產能安排，在這種環(huán)境中，某種被刺激著的需求呈現(xiàn)高增長，企業(yè)家一旦誤認為高增長延續(xù)，就會安排不恰當?shù)臄U大再生產的再投資。由于刺激總是暫時性的、必然消退的因素，隨著時間的推移，刺激政策將不再實施，而新的被它誘導出來的產能卻達產，供需的不匹配狀態(tài)由此更加嚴重，通脹、投資所借資金能否順利歸還等多種經濟病因隨之產生發(fā)展，經濟最終受累無盡，一些企業(yè)家因此隕落。

不過由于經濟狀態(tài)還將一步步變差，由此準備金、利率調整幅度和密度的高峰狀態(tài)尚未到來，預計這段時間之前政策寬松帶來的樂觀預期仍將延續(xù)。風險的時間、事件窗口是三四季度企業(yè)盈利現(xiàn)實與中長預期的下調。目前資本市場仍按照增長或者穩(wěn)定來考慮未來盈利，這種情況下，利率下降，流動性寬松無疑可帶來估值的提升。

經濟邁入自主收縮

遠離增長不是中國想遠離增長，而是高增長遠離中國而去，這不以人的意志為轉移。遠離增長另一層含義是，基于09年刺激政策負面效果的深切感悟，新一輪的穩(wěn)定增長政策將呈現(xiàn)全新的特點，中國的政策不再刻意保持高增長。

我們預計中國2012年四個季度GDP增速分別為8.1%、7.2%、6.8%、6.2%，一季度中國GDP增長8.1%，對應同期工業(yè)增加值11.6%，而4月份工業(yè)增加值僅增9.3%，僅此一項已拉低總GDP增長近1個百分點，歷史上，在工業(yè)放緩的背景下，第一、三產業(yè)也同步放緩而一同拉低GDP增長，但幅度未如工業(yè)大，以此測算，4月份當月中國GDP增速實際上已達到約6.5%。全年上述GDP預測情景本身已蘊含了應有的政策放松的穩(wěn)定作用。

經濟放緩的原因，除了我國處于潛在增速下行的長期趨勢之外，更加重要的是經濟進入“自主收縮”的周期階段，在長時間的貨幣緊縮及4萬億刺激計劃退出之后，企業(yè)家庭勢必調整資本開支計劃，各類主體剛剛從被調控時的現(xiàn)金流驚險動作中解脫出來，雖然國家調整貨幣政策取向，但就如擴張時，貨幣收緊勸阻企業(yè)、家庭擴張在初期總是收效甚微，現(xiàn)在的貨幣放松勸告企業(yè)、家庭停止緊縮在初期也同樣收效甚微。

首先，投資是經濟自主收縮的突出力量，預計全年投資增長最終下滑至14%。地產投資調整剛剛開始，短期的銷量回升無法消除行業(yè)本身巨大的不確定性對地產投資的干擾；工業(yè)投資超過24%的增速“木秀于林”，與整體經濟速度格格不入，預計將隨著工業(yè)利潤的下滑而開始較大幅度的調整；基建投資方向上反彈確定，但20%的權重作用有限，同時剛剛經歷高增長的基建投資本身反彈高度不可能太大，下半年之后也難以持續(xù)。

其次，2012年下半年中國出口的選項只有兩個：變差或者變得特別差，主要原因在于歐債危機威脅著全球經濟，歐債問題變化前景目前唯有兩個：重回一步步緊縮的平穩(wěn)老路或者演變成全球經濟動蕩，此種情況決定中國出口最好的結果也僅是有序變差，預計全年出口增速下滑至5.1%，且有變?yōu)樨撛鲩L的可能性。

第三，消費增長調整的壓力也將顯現(xiàn)，由于總體經濟增速調整力度較大，雖然一些快消品是非周期的剛性需求，但汽車、家電等耐用品消費將呈現(xiàn)一定的后周期特征而進入調整期，雖新的消費刺激政策已出臺，但經濟信心、收入預期的下降將影響耐用品消費，總體消費增速受此拖累而下滑至13.8%。

總體經濟形勢決定了2012年下半年通脹風險變得很小，市場前期關于8月后通脹反彈的論斷主要基于低基數(shù)，邏輯機制上比較機械，我們判斷通脹下半年的環(huán)比將顯著小于歷史均值，由此，通脹拐點將被不斷后移，四個季度CPI為3.8%、3.0%、2.3%、2.3%，全年CPI預計上漲2.8%。

改革是“不可恢復原狀”的變化

改革就是要改以前存在的東西，不恢復原狀地建立新的合理的東西。在這個過程中，會形成新的市場份額結構，新的需求分布，不恢復原狀隱含“促使新的結果產生的新原因將持續(xù)存在”，舊的因果對應關系將消失，由此，從估值的本質上，這是會帶來估值實質升降、合理升降的變化。

以不恢復原狀為界定標準，下階段的中國經濟改革至少包含制度、技術、地域、需求四個層次。

制度改革帶來的行業(yè)長期前景變化在近期已體現(xiàn)得淋漓盡致。

溫州金改、券商改革、利率市場化改革等帶來相關產業(yè)盈利預期的變化，即是典型的制度改革。又如混凝土泵車在機械行業(yè)的需求中相對強勁，其背后的原因也是因為典型的制度改革：三四線城市建筑工地不能再現(xiàn)場攪拌混凝土，以此控制環(huán)境污染。這項新制度導致混凝土泵車的需要增長要大于全國混凝土的增長。從這一點應看出，制度改革既有大的制度改變，又包含產業(yè)法規(guī)細節(jié)的變化。

技術改革相對于制度來說，總體上存在較大的內生性。

雖然一些案例中，技術改革也是由制度變化推動的，但這種總體上的內生性是說，在現(xiàn)有的生產要素資源格局下，采納新技術是有經濟效益的，企業(yè)有采納的內在動力，新技術的市場占有將從最低0%開始，最大均衡至100%，新技術的替代問題使得總行業(yè)規(guī)模增速變成不甚重要的問題。

地域上，由于存在不可恢復原狀的特性，中國產業(yè)分布的地域變遷可稱為中國經濟的“地域改革”，這種地域改革可以簡單地概括為“制造業(yè)西遷”。附著制造業(yè)西遷之上的公司將持續(xù)獲益于產業(yè)輻射半徑的優(yōu)勢。

除了制度、技術、地域之外，不可恢復原狀的改變還有需求的變革。需求改革的要義在于人類的需求集合總是受影響于收入、年齡、受教育程度等因素集合，中國人收入的增長、年齡的老化、受教育程度的提升在逐漸發(fā)展，由此，中國人總體的需求集合也將隨之變遷。

通脹水平將一并下滑

今年國內已經不太可能面臨較大的通脹壓力。2011年價格走勢對今年全年CPI、PPI產生的翹尾因素大約為1.1%、-1.0%，根據(jù)02-11年CPI與PPI的新漲價因素，預計今年全年CPI新漲價大約為1.1%-2.2%，PPI新漲價大約為-2.1%至1.0%。綜合判斷，2012年全年CPI為2.2%至3.3%，PPI為-3.1%至0.0%。

當前的這一輪通脹已從2011年7月份開始見頂回落，截至2012年4月，此輪通脹進入消退期已經8個月?？紤]到，在食品中占比較大的豬肉供應仍很充足，成品油價下調，各種大宗商品價格不斷下行，汽車等耐用消費品價格優(yōu)惠幅度加大等趨勢，預計5、6、7月通脹將繼續(xù)快速下行，CPI底部到達時間也將從原先判斷的第三季度往后推移至第四季度，同時我們提出2013年CPI進一步下探的可能性。PPI方面，由于鋼鐵、有色、原油、化工等多種工業(yè)品目前的價格已低于2011年平均價格很大的幅度，由此下階段PPI將持續(xù)負增長。

我們對新一輪刺激政策的看法是，政策制定者將非常有意識地遠離4萬億老思路，新增長措施將依照兩大原則展開：1、總供給管理，扶持新產業(yè)，避免之前的總需求刺激，繼續(xù)給傳統(tǒng)產業(yè)注入興奮劑；2、盡量避免人為、無節(jié)制地產生新的債權債務糾葛。

按上述思路，新措施主要有三點：1、降息提振廣譜資本開支的增長，目前形勢支持多次貸款利率下調和至少一次存款利率下調。2、扶持七大戰(zhàn)略新興產業(yè)發(fā)展，加大金融支持、稅收優(yōu)惠、市場培育。3、總需求管理止于高鐵在建、水利新建工程加快推進，傳統(tǒng)產業(yè)需求終將不達預期。