沈國成

中盛糧油套保失敗案例曾一度“紅”極海內(nèi)外。作為一家在香港主板上市的專業(yè)從事食用油產(chǎn)品的分提、精煉、倉儲、銷售和貿(mào)易的國際化內(nèi)地企業(yè)，中盛糧油工業(yè)控股有限公司曾經(jīng)在全國擁有數(shù)十個產(chǎn)品配送中心，產(chǎn)品覆蓋東北、華北、西北、長江流域和華南地區(qū)，銷售總額高達(dá)50億元人民幣。

按照生產(chǎn)流程，公司需要首先向國際供貨商采購大豆毛油作為原料，接著再轉(zhuǎn)售或者對毛油進(jìn)行精煉加工，然后將大豆油產(chǎn)品銷往內(nèi)地市場。由于原材料和產(chǎn)成品分屬兩個市場，為減少或管理價格波動帶來的經(jīng)營風(fēng)險，基于美國芝加哥期貨交易所（CBOT）豆油期貨價格與國內(nèi)豆油價格相關(guān)性較高，兩者價格波動趨同、基差比較穩(wěn)定，中盛糧油便利用CBOT市場上的大豆和豆油期貨合約進(jìn)行對沖交易，從事套期保值操作?？梢钥吹?，該方法一直有效地對沖了原材料價格大幅上下波動的風(fēng)險，保持了集團(tuán)業(yè)績的相對穩(wěn)定性。直到2005年7月14日，公司發(fā)布了盈利警告，外界才得知2005年2月至4月期間中盛糧油套期保值的失敗。

2005年2月，中盛糧油繼續(xù)利用CBOT豆油期貨進(jìn)行套期保值操作，即在國際市場上采購毛豆油之后，同時在CBOT市場賣出豆油期貨合約。據(jù)了解，期貨頭寸在1萬手左右，折合豆油約27.2萬噸，而該公司2004年的豆油實(shí)際銷售規(guī)模為53萬噸。如果按照3個月的時間周期，公司在期貨市場賣出的頭寸則過大，在性質(zhì)上已轉(zhuǎn)變成為投機(jī)，當(dāng)然，這不是文章討論的重點(diǎn)。

頭寸建立后，正當(dāng)公司“坐收漁利”之時，小概率事件卻戲劇性地發(fā)生——CBOT豆油期價與國內(nèi)豆油現(xiàn)貨價格走勢出現(xiàn)了背離。分析認(rèn)為，在國際市場，由于大豆主產(chǎn)區(qū)巴西天氣干燥引發(fā)投資客對產(chǎn)量前景的擔(dān)憂，在美國農(nóng)業(yè)部連續(xù)6次下調(diào)全球大豆產(chǎn)量預(yù)測的造勢下，CBOT大豆和豆油價格節(jié)節(jié)攀升。而國內(nèi)市場卻處于春節(jié)之后的消費(fèi)淡季，加之進(jìn)口大豆和豆油的集中到港，大部分油廠開工率上升，“挺粕拋油”的銷售策略蔓延，導(dǎo)致豆油價格以跌為主。正是由于國際國內(nèi)市場環(huán)境不同，導(dǎo)致CBOT豆油期價與國內(nèi)豆油現(xiàn)貨價格的相關(guān)度驟然減弱，基差出現(xiàn)異常波動，從而使企業(yè)蒙受了雙重?fù)p失。一方面，在CBOT市場拋空的豆油期貨合約飽受價格上漲的巨虧；另一方面，在國內(nèi)市場只能以較低價格賣出成品豆油，不得不承受經(jīng)營損失的陣痛(操作示意見上表)。

從這個案例可以看到，高度相關(guān)的兩個市場，價格變動方向也會有不一致的時候，一旦出現(xiàn)了背離的情形，便會對企業(yè)產(chǎn)生很大的打擊。中盛糧油在基差大幅偏離正常水平的情況下進(jìn)行套期保值交易，實(shí)際上卻增加了基差的風(fēng)險，對兩個市場的頭寸都不利，從而造成了巨虧。這種失敗告誡我們：在進(jìn)行套期保值時必須要在基差管理上下功夫，并選擇合適的價差時機(jī)入場。

在期貨術(shù)語上，基差是指某一特定商品在某一特定時間和地點(diǎn)的現(xiàn)貨價格與該商品在期貨市場的期貨價格之差，即：基差=現(xiàn)貨價格-期貨價格。由于套期保值實(shí)際是利用基差風(fēng)險替代現(xiàn)貨市場的價格波動風(fēng)險，因此基差的變化對套期保值的效果有著直接的影響。而鑒于基差風(fēng)險的存在，套期保值者在進(jìn)行套保交易時就需要注意以下幾點(diǎn)：

其一，由于期貨市場發(fā)揮的是風(fēng)險管理功能，而不是風(fēng)險轉(zhuǎn)移功能，需對基差進(jìn)行實(shí)時動態(tài)監(jiān)測，選擇合適的基差時機(jī)入場。因現(xiàn)貨價格主要由商品供求關(guān)系決定，期貨價格兼具商品屬性和金融屬性，有時兩者短期走勢并不同步。一般，當(dāng)期貨價格遠(yuǎn)高于現(xiàn)貨價格時，對于生產(chǎn)企業(yè)而言可以選擇賣出套期保值，反之，該操作就需要謹(jǐn)慎。

其二，確定合適的套保比例，目前主要采取最佳套保比率的概念，即最佳套保比率等于套保期限內(nèi)現(xiàn)貨價格變動的標(biāo)準(zhǔn)差與期貨價格變動的標(biāo)準(zhǔn)差的商，乘以兩者的相關(guān)系數(shù)。從實(shí)證角度來說，期貨價格的波動往往要大于現(xiàn)貨價格的波動，套保比例基本小于1。一般在基差風(fēng)險偏高時，企業(yè)應(yīng)適當(dāng)降低套期保值的比例，如可以根據(jù)經(jīng)營需要將這一比例控制在20-30%左右。

其三，必須建立有效的風(fēng)險評估、風(fēng)險管理制度和嚴(yán)格的監(jiān)控、止損制度，防范小概率事件的風(fēng)險，在基差變動不利、且浮動虧損超過原有設(shè)定的計劃時，應(yīng)該當(dāng)機(jī)立斷選擇平倉止損，以避免虧損幅度的進(jìn)一步擴(kuò)大，從而保障正常的經(jīng)營資金的流動。