代宏坤

1924年3月21日，第一只對(duì)公眾開(kāi)放的共同基金馬薩諸塞投資者信托（MIT）成立，時(shí)至今日，MIT仍是MFS基金家族的組成部分。然而，并不是所有的基金都能像MIT一樣跨越時(shí)空。事實(shí)上，2011年美國(guó)新成立的共同基金（即開(kāi)放式基金）580只，進(jìn)行了合并的基金有292只，而清盤(pán)的基金數(shù)量達(dá)到了194只。經(jīng)過(guò)了十年的發(fā)展，國(guó)內(nèi)的基金的數(shù)量已超過(guò)了1000只，在基金業(yè)逐步走向市場(chǎng)化的過(guò)程中，一部分基金的清盤(pán)是基金行業(yè)生態(tài)健康的表現(xiàn)。盡管美國(guó)和國(guó)內(nèi)基金設(shè)立的方式不同，清盤(pán)的方式也必定會(huì)大不一樣，但是美國(guó)開(kāi)放式基金在清盤(pán)過(guò)程中的很多做法，是可供我們參考的。

高度競(jìng)爭(zhēng)化的美國(guó)基金行業(yè)，基金清盤(pán)是司空見(jiàn)慣的，也維持了基金業(yè)的生態(tài)健康，在國(guó)內(nèi)基金業(yè)市場(chǎng)化進(jìn)程提速的背景下，預(yù)期基金清盤(pán)在不久的將來(lái)會(huì)取得實(shí)質(zhì)性的進(jìn)展。

對(duì)投資者和基金公司來(lái)說(shuō)，基金清盤(pán)并非壞事。對(duì)基金業(yè)來(lái)說(shuō)，在特定市場(chǎng)環(huán)境下出現(xiàn)的應(yīng)景型基金，已成為了創(chuàng)新的陷阱，理應(yīng)進(jìn)行清盤(pán)。

在美國(guó)《1940年投資公司法案》下注冊(cè)的投資公司受法案的監(jiān)管，投資者利益的維護(hù)是美國(guó)開(kāi)放式基金合并或者清盤(pán)中制度、程序的核心。

投資者教育和投資者利益的維護(hù)是未來(lái)國(guó)內(nèi)基金清算的核心。

清盤(pán)是基金業(yè)生態(tài)健康的反映

美國(guó)的基金業(yè)是高度市場(chǎng)化的，進(jìn)入壁壘很低，但長(zhǎng)期表現(xiàn)不好的基金也很容易被清盤(pán)，每年合并或者清盤(pán)的開(kāi)放式基金約為5%。較低的進(jìn)入壁壘使美國(guó)基金公司的數(shù)量在1980s到1990s間快速的增加，但是這些公司相互之間的競(jìng)爭(zhēng)和來(lái)自其他金融產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)使得這種趨勢(shì)在過(guò)去的十年逆轉(zhuǎn)。從2000年到2011年，有539家基金公司離開(kāi)了基金業(yè)務(wù)，同時(shí)，有464家新的公司進(jìn)入。總體上看，過(guò)去十年基金公司的數(shù)量減少了10%。數(shù)量上的減少來(lái)自于大公司對(duì)小公司的收購(gòu)兼并，及一些公司清算了基金并離開(kāi)了基金業(yè)務(wù)。在2011年，美國(guó)基金公司數(shù)量為713家，有58家公司新進(jìn)入市場(chǎng)，而32家公司退出市場(chǎng)?；鸸疽环矫嬖O(shè)立新的基金來(lái)滿足投資者的需要，另一方面并購(gòu)和清算那些不能足夠吸引投資者興趣的基金。2011年，美國(guó)新成立的共同基金有580只，進(jìn)行了合并的基金有292只，清盤(pán)的基金數(shù)量達(dá)到了194只。

相比之下，國(guó)內(nèi)還沒(méi)有清盤(pán)的開(kāi)放式基金，不過(guò)，在行業(yè)市場(chǎng)化進(jìn)程提速的背景下，預(yù)計(jì)基金清盤(pán)在不久的將來(lái)會(huì)取得實(shí)質(zhì)性的進(jìn)展。近年來(lái)，基金公司設(shè)立和基金成立審批的速度都在加快，國(guó)內(nèi)基金的數(shù)量突破了1000只，已經(jīng)發(fā)行產(chǎn)品的基金公司達(dá)到了68家?；鹬g投資管理能力、業(yè)績(jī)逐步的分化，有一批瀕臨清盤(pán)的基金。中國(guó)《證券投資基金運(yùn)作管理辦法》第四十四條規(guī)定，開(kāi)放式基金的基金合同生效后，基金份額持有人數(shù)量不滿兩百人或者基金資產(chǎn)凈值低于五千萬(wàn)元的，基金管理人應(yīng)當(dāng)及時(shí)報(bào)告中國(guó)證監(jiān)會(huì)；連續(xù)二十個(gè)工作日出現(xiàn)前述情形的，基金管理人應(yīng)當(dāng)向中國(guó)證監(jiān)會(huì)說(shuō)明原因和報(bào)送解決方案。不過(guò)，到目前為止，還沒(méi)有基金清盤(pán)。在監(jiān)管層“放松管制，加強(qiáng)監(jiān)管”的思路下，基金業(yè)市場(chǎng)化在逐步推進(jìn)，基金公司和基金的數(shù)量還會(huì)有大幅度的增長(zhǎng)。在基金設(shè)立已經(jīng)有所改革的狀況下，預(yù)期基金退出方面的法規(guī)也將會(huì)在適當(dāng)?shù)臅r(shí)間得到調(diào)整。

清盤(pán)并非壞事

對(duì)投資者和基金公司來(lái)說(shuō)，基金清盤(pán)并非壞事，美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)表明，基金合并或者清盤(pán)對(duì)于不同投資者的影響是不同的，總體而言，影響應(yīng)該還是正面的。這些面臨清盤(pán)的基金，可能是業(yè)績(jī)長(zhǎng)期不振、成本比一般的基金高，或者投資風(fēng)格已不再適合足投資者的需求，或者是已不適應(yīng)經(jīng)濟(jì)和政治局勢(shì)的變化。投資者與其向那些垂死掙扎、業(yè)績(jī)轉(zhuǎn)變希望渺茫的“僵尸基金”（zombie fund）繼續(xù)貢獻(xiàn)管理費(fèi)，還不如重新選擇其他的績(jī)優(yōu)基金。通常，如果一個(gè)基金被并入另一個(gè)基金，那么留下來(lái)的基金往往是費(fèi)用較低、管理能力較強(qiáng)的。一旦基金被清盤(pán)，投資者總能找到一只更好的基金進(jìn)行投資。投資者需要注意的是，有些基金被別的投資目標(biāo)不同的基金合并，可能不再適合原投資者的需求。從基金公司的角度來(lái)看，一只表現(xiàn)糟糕的基金被清除以后，它們的歷史業(yè)績(jī)也會(huì)隨之消失，這使得基金公司的產(chǎn)品看上去更加漂亮。當(dāng)然，這可能會(huì)由于因基金的平均表現(xiàn)被人為抬高，而在一定程度上影響投資者的決策。

對(duì)基金行業(yè)來(lái)說(shuō)，在特定的市場(chǎng)環(huán)境下會(huì)出現(xiàn)了一些應(yīng)景型的基金，這些基金往往成為創(chuàng)新的陷阱，清盤(pán)能確保行業(yè)的健康發(fā)展。在美國(guó)共同基金業(yè)發(fā)展的歷史上，很多應(yīng)景型的創(chuàng)新最后都被掃進(jìn)了歷史。例如策略資產(chǎn)配臵基金（TAAs）、短期多元市場(chǎng)基金和主題投資基金這些投資概念時(shí)髦的基金。在20世紀(jì)80年代中期，大部分的資金都流入了所謂的“政府擔(dān)?！被?，即收益率比現(xiàn)金類資產(chǎn)高得多的政府債券基金，該類基金的“擔(dān)?！睒?biāo)簽讓投資者產(chǎn)生了永不虧損的幻象。這種海市蜃樓的幻象在1987年初破滅了，當(dāng)時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)大幅提高利率，基金的收益率急劇下滑。在此次崩潰后不久，美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）開(kāi)始禁止開(kāi)放式基金出現(xiàn)保證標(biāo)簽；1987年10月份，美國(guó)股市遭遇了著名的“黑色星期一”，其影響之一是“策略資產(chǎn)配置基金”潮水般的涌現(xiàn)，不過(guò)這類基金被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手譏笑為“動(dòng)作麻痹的擇時(shí)主義者”?！安呗再Y產(chǎn)配置基金”在隨后預(yù)測(cè)的七次市場(chǎng)下跌中只猜中了兩次，在80年代末和90年代該類基金嚴(yán)重落后于市場(chǎng)，逐漸被投資者拋棄；接著出現(xiàn)的時(shí)髦基金被稱作“短期多元市場(chǎng)基金”，這類基金和之前的政府擔(dān)?；鹣嗨疲Ｍㄟ^(guò)投資短期安全市場(chǎng)取得超越現(xiàn)金的收益。這類基金在經(jīng)歷了短暫的風(fēng)光后，在1992年歐洲貨幣匯率相對(duì)美元出現(xiàn)反轉(zhuǎn)時(shí)元?dú)獯髠?、損失慘重，投資者爭(zhēng)相出逃，從此該類基金淡出市場(chǎng)；上世紀(jì)90年代發(fā)行的另一類熱門(mén)基金被稱作Shearson90年代基金，該類基金通過(guò)投資于5類將在今后10年表現(xiàn)良好的主題來(lái)保證收益，包括環(huán)境清潔和基礎(chǔ)設(shè)施修理等，不過(guò)這類基金在1993年后就銷聲匿跡了。與美國(guó)市場(chǎng)相類似的是，縱觀十多年來(lái)國(guó)內(nèi)基金市場(chǎng)的創(chuàng)新產(chǎn)品，不同時(shí)期成立的一些主題概念基金、QDII基金似乎也遭遇了創(chuàng)新的陷阱，讓這樣的基金清盤(pán)或許是更好的選擇。

保護(hù)投資者利益是美國(guó)基金清盤(pán)制度的核心

美國(guó)開(kāi)放式基金、封閉式基金、ETF、單位投資信托統(tǒng)稱為投資公司。在《1940年投資公司法案》下注冊(cè)后，一家投資公司就要受法案的監(jiān)管，即使它已不在投資公司界定的范圍內(nèi)，或者在適用的法律下它已不存在。投資公司需要通過(guò)注銷來(lái)解除法案的監(jiān)管，在合并或清算的過(guò)程中，投資者利益的保護(hù)是核心。

投資公司并不會(huì)自動(dòng)的注銷，而是要依據(jù)SEC的公開(kāi)裁決令來(lái)表明公司已不再是投資公司，其注冊(cè)不再生效?！?940年投資公司法案》8（f）條款指出，在SEC根據(jù)公司申請(qǐng)或自行確認(rèn)一家已注冊(cè)的投資公司不再是投資公司時(shí)，必須發(fā)布公開(kāi)裁決令。在指令生效后，公司的注冊(cè)隨即失效。如果委員會(huì)認(rèn)為對(duì)保護(hù)投資者權(quán)益而言有必要，那么可以發(fā)布有條件的指令。

SEC的公開(kāi)裁決令基于投資公司清盤(pán)和合并的行為。為了證明公司已完全解體，申請(qǐng)人必須出示以下證明：股東投票表決清盤(pán)的證明、清盤(pán)要具有法律效力、資產(chǎn)的清算已完成并且這些資產(chǎn)已全部返還。在資產(chǎn)還沒(méi)有完全返還時(shí)，SEC拒絕提前注銷投資公司，但同意在過(guò)渡期臨時(shí)豁免。在下面的情形中SEC可發(fā)布注銷令。（a）剩余的未返還的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到獨(dú)立、可信的托管人；（b）公司還剩少部分資產(chǎn)，并且這些資產(chǎn)的返已扣除了未付的稅收賬戶的結(jié)算，或者所有的費(fèi)用；（c）公司資產(chǎn)不能有利地出售，但是能夠繼續(xù)產(chǎn)生利潤(rùn)并能夠自動(dòng)返還。

為了促進(jìn)合并或清盤(pán)的投資公司的注銷，SEC采用特定的N-8F表格對(duì)符合下面條件的公司發(fā)布有條件的注銷令。（a）基本上已把其全部資產(chǎn)售于另一注冊(cè)的投資公司，或者并入，或者合并到另一注冊(cè)的投資公司；（b）已把其所有資產(chǎn)返回持有人，各種事務(wù)處于收尾階段；（c）已不符《1940年投資公司法案》3(c)(1)或3(c)(7)條款對(duì)于投資公司的界定；（d）已從投資公司變?yōu)榱松虡I(yè)開(kāi)發(fā)公司。

對(duì)于存在違反相關(guān)法規(guī)和損害投資者利益的公司，SEC對(duì)其注銷申請(qǐng)不予受理。首先，SEC不會(huì)批準(zhǔn)一家在申請(qǐng)時(shí)其資本結(jié)構(gòu)違反了法案的公司的注銷。不允許公司通過(guò)注銷來(lái)逃脫債務(wù)。其次，對(duì)于未征得股東同意下的投資政策的變化，SEC區(qū)分為主動(dòng)或被動(dòng)變化。在有利股東情形下的變化，SEC發(fā)布注銷令。SEC認(rèn)為，公司在未得到股東的同意而改變其投資政策，小股東可以申報(bào)損失，例如在公司政策改變前以低于公司股票價(jià)格的價(jià)格出售股份等。

在注銷過(guò)程中，股東的利益能夠得到評(píng)估和保護(hù)。SEC會(huì)檢查合并的條款以決定是否需要保護(hù)性限制條件。例如，在投資公司與其計(jì)劃并入的公司的協(xié)議中，SEC將考慮中小股東的處境。注銷指令將受制于如下條件：各方在協(xié)議中都有所考慮，并且都遵守協(xié)議。此外，SEC會(huì)發(fā)布有限制條件的注銷指令，對(duì)那些不能終止與投資公司獨(dú)立關(guān)系的投資人進(jìn)行持續(xù)的保護(hù)。公司繼續(xù)遵守法案條款來(lái)保護(hù)剩余持有人的利益，則可給予發(fā)布注銷令。

啟示

（1）在基金從核準(zhǔn)制向注冊(cè)制轉(zhuǎn)變后，基金清盤(pán)會(huì)逐步出現(xiàn)。在基金設(shè)立變的相對(duì)容易后，基金公司也就沒(méi)有太多的動(dòng)機(jī)來(lái)維護(hù)那些面臨清盤(pán)的基金。相反，基金公司可能會(huì)更傾向于結(jié)束那些業(yè)績(jī)很差、或者投資策略投資范圍已不適應(yīng)市場(chǎng)的基金。

（2）強(qiáng)化投資者教育。投資者對(duì)基金清盤(pán)的認(rèn)識(shí)存在偏差，普遍存在一種恐懼的情緒，認(rèn)為基金清盤(pán)后自己可能損失掉全部的投資。實(shí)際上，基金清盤(pán)的正面影響大于負(fù)面影響，即使清盤(pán)，也就是按最后一天的凈值把錢(qián)退給投資者，相當(dāng)于強(qiáng)制贖回的概念，要向投資者充分的傳達(dá)這一信息。

（3）治理結(jié)構(gòu)的改善是確?；鹎灞P(pán)的過(guò)程中各方利益均衡的關(guān)鍵。在清盤(pán)的過(guò)程中，各方的利益訴求不一致，一個(gè)能代表廣大持有人利益的代表不能缺位。在清盤(pán)的過(guò)程中，更要注重維護(hù)中小持有人的利益不受損害。

（4）基金清盤(pán)要以持有人利益的維護(hù)為第一要義。確保清盤(pán)過(guò)程的公開(kāi)、公平、公正，這需要有一系列程序、規(guī)則來(lái)保證。

（5）對(duì)基金公司而言，通過(guò)多發(fā)基金來(lái)擴(kuò)展規(guī)模的策略并不能持久，避免陷入創(chuàng)新陷阱對(duì)基金公司的競(jìng)爭(zhēng)策略和市場(chǎng)地位非常重要。國(guó)外沒(méi)有陷入到投資概念時(shí)髦的創(chuàng)新陷阱中的基金公司中，美洲基金和先鋒基金赫然在列。在1984年這兩家公司都未能擠入行業(yè)前十，但四分之一個(gè)世紀(jì)過(guò)去后，它們已經(jīng)成長(zhǎng)為行業(yè)資產(chǎn)規(guī)模最大的三家基金公司中的兩家。