劉蘇

今年以來，伴隨著證監(jiān)會一系列改革制度的出臺，以及我們目前已經(jīng)觀察到的資本市場的一些現(xiàn)象，我們認為中國A股市場可能正處于巨大的價值重構(gòu)的過程之中。

首先，我們觀察到目前A股市場不同板塊之間的估值水平存在巨大的差異，這實際反映了資本市場對于中國經(jīng)濟周期的判斷以及對產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的預(yù)期。目前以滬深300為代表的大盤藍籌股整體估值已經(jīng)處于歷史最低點，但是中小板和創(chuàng)業(yè)板的估值水平仍然較高。根據(jù)主流經(jīng)濟學(xué)家的判斷，目前中國經(jīng)濟正處于“上一輪經(jīng)濟周期的末端、正在等待新一輪經(jīng)濟周期啟動”這一階段。在上一個十年中，依靠房地產(chǎn)、出口和重化工業(yè)的快速增長，中國經(jīng)濟實現(xiàn)了騰飛。但時至今日，房地產(chǎn)價格仍處于高位，盡管伴隨城鎮(zhèn)化的深入，剛性需求仍然存在，但居民的負擔(dān)已經(jīng)頗高。而出口方面，由于過去幾年國內(nèi)勞動力成本、環(huán)境治理成本、包括土地在內(nèi)的原材料成本上升，中國出口商品的競爭力實際已經(jīng)開始下降。這一點，從中國出口商品占美國和歐洲進口商品的份額從2010年達到頂峰后開始下降就可以得到證明。至于絕大多數(shù)的工業(yè)部門，產(chǎn)能過剩仍是揮之不去的陰影。在前幾年由于政策拉動帶來的直接投資和相關(guān)的引致投資，使得投資品的需求仍然較為旺盛，但是，伴隨著投資在國內(nèi)生產(chǎn)總值中的比重已經(jīng)不低于50%，以及工業(yè)企業(yè)的投資回報率已經(jīng)低于融資成本，我們認為無論是政府投資還是企業(yè)投資（包括制造業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)投資）都很難恢復(fù)到過去的高增速水平，而前幾年高投資造成的產(chǎn)能投放，反過來將壓低未來一段時間企業(yè)的利潤率。在這種背景下，中國經(jīng)濟如果還想實現(xiàn)持續(xù)的高增長，結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型不可避免。目前A股市場巨大的估值差異就是反映了這一市場預(yù)期，這是市場價值重構(gòu)的表現(xiàn)之一。

其次，盡管今年上半年A股市場以震蕩為主，并未出現(xiàn)單邊上漲的行情，且以整體來看估值并不貴，但是我們看到產(chǎn)業(yè)資本仍在不斷減持。根據(jù)興業(yè)證券策略團隊統(tǒng)計的產(chǎn)業(yè)資本增減持金額，今年除1月份產(chǎn)業(yè)資本凈增持2.29億外，其余各月份均呈凈減持狀態(tài)，截止2012年6月22日，年內(nèi)產(chǎn)業(yè)資本凈減持金額達到163.3億元。而根據(jù)我們的跟蹤研究，相對而言，遭遇凈減持比例較大的公司通常凈資產(chǎn)回報率偏低。這一現(xiàn)象很容易理解，自股權(quán)分置改革后，A股市場已經(jīng)實現(xiàn)了全流通，對于以逐利為本質(zhì)的資金而言，從低回報率的資產(chǎn)流出，尋找高回報率的資產(chǎn)，這恰是通過市場化實現(xiàn)資金最優(yōu)配置的途徑。目前盡管對于社會經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型預(yù)期支撐了很多上市公司的高估值，但我們擔(dān)心由于一些企業(yè)實際缺乏競爭力，無法實現(xiàn)持續(xù)的高盈利和高增長，僅靠概念和預(yù)期很難支撐其目前的高估值。最終理性的資金將離開這些公司，并導(dǎo)致估值的回歸。我們認為這可能也將成為未來市場價值重構(gòu)的重要內(nèi)容。

第三，我們認為市場風(fēng)險偏好可能正在經(jīng)歷非常長期的變化。這一點上，我們非常認同安信證券2012年中期策略報告中的結(jié)論。在這篇報告中，程定華博士及其團隊認為支撐中國資本市場長期高風(fēng)險偏好的一些因素正在發(fā)生一些變化，具體包括：一、政策干預(yù)的減弱，比如伴隨越來越多的公司上市和發(fā)行債券，政府可能很難保證任何一個主體都不會破產(chǎn)、退市或違約，這會讓博弈ST股票或垃圾債的資金面臨高于以往的風(fēng)險；第二，國內(nèi)市場長期的負利率狀況伴隨著利率市場化的推進和資金流動性的加強，可能很難維持，而以往的負利率狀況使得資金在投資正常低風(fēng)險資產(chǎn)的回報率很低的情況下，主動尋求高風(fēng)險的資產(chǎn)進行博弈；第三，人口結(jié)構(gòu)的變化，根據(jù)耶魯大學(xué)的研究，40-50歲的人風(fēng)險偏好較高且有錢，如果一個國家中40-50歲的人口占比上升的比較厲害的時候，通常這個國家整體風(fēng)險偏好比較高，對應(yīng)資產(chǎn)泡沫也比較高，而中國40-50歲人口大的上升周期是1988-2012年，以后此部分人口比重將不再上升，轉(zhuǎn)為下降。綜合而言，市場風(fēng)險偏好正在經(jīng)歷著長期的變化，并最終必然會導(dǎo)致A股市場價值的重構(gòu)。

綜上所述，我們認為目前A股可能正處于巨大的價值重構(gòu)過程中。在這一過程中，理性的投資者應(yīng)該如何應(yīng)對？學(xué)習(xí)美國、日本甚至香港資本市場的歷史可以看出，只有具備核心競爭力，能夠持續(xù)實現(xiàn)盈利的企業(yè)才能在市場價值重構(gòu)的過程中脫穎而出，給投資者帶來巨大的回報。相反，無法落實到業(yè)績和盈利之上的概念股和重組股等主題投資品種，未來可能會被逐漸邊緣化，帶給投資者的可能是巨大的風(fēng)險。