【摘要】2011年歲末之際人民幣對(duì)美元匯率連續(xù)多個(gè)交易日出現(xiàn)跌?，F(xiàn)象，媒體瘋狂炒作所謂“熱錢”大撤退。本文通過對(duì)“熱錢”進(jìn)行界定，逐一分析各種資本跨境流出方式對(duì)人民幣匯率產(chǎn)生的影響，從而證明跌停現(xiàn)在是否為媒體所謂的“熱錢”撤離所為。繼而進(jìn)一步分析究竟是什么原因?qū)е氯嗣駧艑?duì)美元匯率出現(xiàn)持續(xù)跌停的原因。

【關(guān)鍵詞】人民幣美元匯率跌停資本

截至12月13日，人民幣兌美元即期匯率已經(jīng)連續(xù)十個(gè)交易日在盤中觸及央行確定的人民幣兌美元以中間價(jià)的0.5%范圍內(nèi)上下波動(dòng)的交易下限，即所謂人民幣“跌停”。在這段時(shí)間，“熱錢撤離”毫無疑問是所有視聽方面的關(guān)鍵詞，更有一些機(jī)構(gòu)煽風(fēng)點(diǎn)火的“測(cè)算”僅10月份就有大約1800億人民幣“熱錢”流出中國(guó)，這似乎有利的證明了人民幣跌停的事實(shí)，而人民幣跌停的事實(shí)，似乎也進(jìn)一步加劇了熱錢離開大陸的決心，令本已陰霾密布的樓市股市更顯慘淡?？此苾煞N消息相互影響、相互強(qiáng)化加重了市場(chǎng)恐慌情緒。

筆者不敢妄自茍同這種說法，因?yàn)楸旧碛袃蓚€(gè)重要的問題需要澄清：一、流出去的錢都算“熱錢”么。二、如果不是因?yàn)闊徨X大撤離而導(dǎo)致人民幣跌停，又是什么因素作祟呢？

總的來說，流出境的資本可以大致分成三類。第一類，有真實(shí)貿(mào)易背景的付匯。臨近年底，企業(yè)購(gòu)匯和人民幣跨境支付以應(yīng)付正常貿(mào)易往來的需求比較集中。第二類，以投機(jī)為目的美元套匯行為。境外人民幣匯率走低，導(dǎo)致離在岸利率倒掛，造成資本跨境流動(dòng)。第三類，境外機(jī)構(gòu)看空未來一段時(shí)間中國(guó)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性，導(dǎo)致已流入的風(fēng)險(xiǎn)資本和直接投資撤離。

那么，我們從動(dòng)機(jī)和效果上逐一分析這三種情況，看哪種情況造成了匯率的持續(xù)跌停。第一種，有真實(shí)貿(mào)易背景的付匯顯然不能算“熱錢”，但在國(guó)家貿(mào)易順差，但在總體貿(mào)易收入（收匯量）和貿(mào)易支出（付匯量）的差值不斷收緊的前提下，正常的以貿(mào)易形式流出的資本會(huì)造成人民幣匯率走低，這符合經(jīng)濟(jì)規(guī)律，無需恐慌。根據(jù)海關(guān)總署10日發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，11月份，我國(guó)進(jìn)出口總值增速連續(xù)第四個(gè)月回落，并創(chuàng)下9個(gè)月來的新低。貿(mào)易順差繼續(xù)下滑，貿(mào)易順差下降、出口減速明顯，也意味著人民幣面臨的升值壓力正在減輕。但這也是暫時(shí)現(xiàn)象且不是人為決定的，總體來看人民幣仍會(huì)保持穩(wěn)中有升的趨勢(shì)。在中國(guó)經(jīng)濟(jì)于明年二季度恢復(fù)較強(qiáng)增長(zhǎng)勢(shì)頭后，人民幣可能重新步入升值軌道。

第二種，美元套利行為主要發(fā)生在大陸和香港兩地，香港的人民幣匯率受國(guó)際貨幣市場(chǎng)供求關(guān)系影響，使得人民幣離岸匯率和在岸匯率之間一直存在差距。近一段時(shí)間，國(guó)際市場(chǎng)的動(dòng)蕩，歐債危機(jī)懸而未決，導(dǎo)致全球金融機(jī)構(gòu)將美元作為主要避險(xiǎn)工具的需求量上升，加上擔(dān)心對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)，造成場(chǎng)間美元頭寸緊張，拆借利率高，使得新興市場(chǎng)的貨幣大幅貶值。

在這種境外美元需求大增且離岸人民幣利率低的背景也就順理成章的催生出兩種不同結(jié)果的兩地倒賣美元進(jìn)行資本套利行為。一種結(jié)果是資本“往返跑”。主要是一些在境外有母公司或子公司的企業(yè)，以及一些在境外注冊(cè)皮包公司專門進(jìn)行套利活動(dòng)的企業(yè)。但這種流出的資本往往會(huì)通過其他形式回流進(jìn)境內(nèi)，所以短期來看會(huì)導(dǎo)致外匯流入減少，人民幣流入增加，使得境內(nèi)美元價(jià)格上漲。應(yīng)該說這種情況是推動(dòng)人民幣價(jià)格“探底”的重要因素之一。但是這種資本短期“往返跑”不能看成是熱錢的撤離，從長(zhǎng)期看也不會(huì)對(duì)人民幣升值構(gòu)成太大的壓力，相反會(huì)使離在岸兩個(gè)市場(chǎng)的匯率漸漸縮小差距。

另一種結(jié)果就是以套利為目的的資本凈流失。這點(diǎn)和第三種情況：已流入境內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)資本和直接投資撤離如出一轍。由于國(guó)內(nèi)經(jīng)營(yíng)成本逐漸上升，投資環(huán)境的變化讓境外資本對(duì)國(guó)內(nèi)投資意愿有所下滑。同時(shí)，海外市場(chǎng)對(duì)人民幣的貶值預(yù)期加強(qiáng)，投資者唱空中國(guó)經(jīng)濟(jì)，導(dǎo)致之前進(jìn)入的風(fēng)險(xiǎn)資本和直接投資以及投機(jī)性的資本以各種形式從境內(nèi)流出。這才算是真正意義上的“熱錢”流出中國(guó)。

誠(chéng)然，銀行和外管局都無法直接定量的監(jiān)測(cè)有多少真正意義上的“熱錢”流出，但大規(guī)模對(duì)外付匯必須通過銀行進(jìn)行購(gòu)匯這一點(diǎn)毫無疑問。銀行看到企業(yè)的結(jié)售匯需求有真實(shí)的貿(mào)易背景就可以續(xù)做。外管局近期公布的數(shù)據(jù)顯示，10月份銀行代客售匯為1120.6億美元，與前幾個(gè)月相比變動(dòng)不大，而銀行代客結(jié)匯為1152.36億美元，與前5個(gè)月平均在1350億美元以上相比回落明顯，10月順差僅有32億美元，環(huán)比減少228億美元?jiǎng)?chuàng)下新低。所以可以說結(jié)售匯順差的縮小更多是由結(jié)匯量的減少導(dǎo)致，并不能支持“熱錢大量流出”的說法。而且10月銀行代客涉外收入下降速度遠(yuǎn)高于涉外付款速度。前9個(gè)月涉外收付款月均順收275億美元，而10月縮減為109億美元。進(jìn)一步證明了并非付的多而是收的少這一情況，而售付匯量基本保持不變對(duì)于國(guó)內(nèi)美元的供應(yīng)量和流通量的影響沒有帶來新的壓力?？梢娋退阌小盁徨X”流出的現(xiàn)象發(fā)生，也不是造成人民幣持續(xù)探底的真兇。

那么，除去人民幣因經(jīng)濟(jì)疲軟順差萎縮造成的匯率正常下降，和資本進(jìn)行離在岸“折返跑”之外，究竟有沒有根本性的原因造成了利率連續(xù)探底呢？筆者認(rèn)為主要因素是人民幣中間價(jià)定價(jià)太高。

自2007年5月21日起，央行確定銀行間即期外匯市場(chǎng)人民幣兌美元以中間價(jià)的0.5%范圍內(nèi)上下波動(dòng)，低過中間價(jià)下0.5%就進(jìn)入跌停階段。但是如果以收盤價(jià)論貨幣價(jià)格的話，從11月30日至12月13日，人民幣對(duì)美元收盤價(jià)已累計(jì)升值約0.2%，換而言之，人民幣非但沒有出現(xiàn)所謂的“貶值”相反是“升值”了?？梢娫斐赏饨纭百H值”印象的根源就在于統(tǒng)計(jì)的口徑。而央行每日公布的中間價(jià)多數(shù)時(shí)候都高于前一交易日的收盤價(jià)。在這幾個(gè)交易日中，人民幣兌美元中間價(jià)從6.3482上升到6.3359。所以盡管看似每日收盤價(jià)都觸及當(dāng)日0.5%的下限跌停價(jià)，但橫向比較收盤價(jià)我們會(huì)發(fā)現(xiàn)均比前一交易日要高，如下圖表所示。

前面已經(jīng)說過，現(xiàn)在美元的需求旺盛，導(dǎo)致人民幣客觀貶值，這時(shí)候?qū)⑷嗣駧胖虚g價(jià)定的太高，很容易觸及跌停。而銀行間外匯市場(chǎng)上，一旦人民幣兌美元較長(zhǎng)時(shí)間處于跌停價(jià)位，會(huì)出現(xiàn)無人愿意以此價(jià)格賣出美元的狀況，更加劇美元流動(dòng)性嚴(yán)重不足，繼而造成各大銀行無法通過外匯市場(chǎng)對(duì)沖客戶購(gòu)匯頭寸來實(shí)現(xiàn)平盤，以致不敢繼續(xù)承接客戶的大額買匯業(yè)務(wù)，最終使得進(jìn)口企業(yè)受到嚴(yán)重沖擊。

另外，不斷提高人民幣對(duì)美元中間價(jià)將進(jìn)一步擴(kuò)大人民幣的離在岸匯率差的倒掛現(xiàn)象。這將刺激更多的套利行為和資本流出，使國(guó)內(nèi)美元頭寸更加緊張，反過來近一步壓低人民幣的匯率。

人民幣匯率改革旨在央行和市場(chǎng)間引導(dǎo)一場(chǎng)公平合理的“博弈”，央行通過中間價(jià)引導(dǎo)人民幣匯率穩(wěn)重有升，市場(chǎng)則以自身的人民幣與外匯的資金量參與進(jìn)0.5%的變化區(qū)間。匯改以來，這一輪人民幣匯率走弱，對(duì)出口型企業(yè)來說無疑是“及時(shí)雨”，將有利于中國(guó)穩(wěn)定出口，保證經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)。另外，在人民幣不斷走弱的情況還將減輕境外熱錢流入的壓力，有利于抑制國(guó)內(nèi)資本價(jià)格泡沫。此外，人民幣對(duì)美元匯率波動(dòng)也意味著人民幣單邊升值預(yù)期減弱，更好的反應(yīng)資本市場(chǎng)對(duì)人民幣的供需，也利于活躍和健全我國(guó)金融市場(chǎng)。但在國(guó)際市場(chǎng)出現(xiàn)動(dòng)蕩、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)暫時(shí)低迷的情況下，央行應(yīng)有選擇的適時(shí)下調(diào)中間價(jià)，使得經(jīng)濟(jì)得以軟著陸。再者，人民幣依然是同美元掛鉤，國(guó)際經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)將直接影響人民幣價(jià)格。在歐洲經(jīng)濟(jì)仍將經(jīng)歷起伏的今后幾個(gè)月里，美元如繼續(xù)充當(dāng)避險(xiǎn)工具而廣受追捧的時(shí)候，人民幣匯率依然會(huì)隨之出現(xiàn)波動(dòng)、貶值甚至出現(xiàn)這幾日的跌停的情況，那么也就更需要央行相時(shí)而動(dòng)，積極調(diào)整中間價(jià)，尤其在今天這種貿(mào)易順差縮小，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)成本增長(zhǎng)的情況下，保證國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)發(fā)展。

參考文獻(xiàn)

[1]劉蘭香.“熱錢”撤退疑團(tuán)重重——人民幣跌停真相.21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道, 2011.12.12.

[2]王媛.人民幣即期匯率第11個(gè)交易日觸區(qū)間下限.上海證券報(bào),2011.12.15.

作者簡(jiǎn)介：王晏然（1985-），男，漢族，研究生，畢業(yè)于美國(guó)Drexel University金融系，現(xiàn)工作于交通銀行北京分行三元支行國(guó)際業(yè)務(wù)部，研究方向：國(guó)際結(jié)算、貿(mào)易融資。

（責(zé)任編輯：趙春輝）