湖南證監(jiān)局課題組

摘要：本文總結分析了我國公司債券發(fā)展現(xiàn)狀、存在的問題、制約公司債券發(fā)展的因素以及目前公司債券面臨的良好機遇，并在此基礎上，提出了相關政策建議。

一、公司債券市場發(fā)展情況和存在的主要問題

1、發(fā)展速度慢。

自2007年9月24日長江電力發(fā)行第一只公司債以來，截至2011年6月底，我國上市公司共發(fā)行公司債114只，發(fā)行總規(guī)模2185.4億元。而同樣作為債券新品種的短期融資券（2005年推出）和中期票據(jù)（2008年推出），在同樣不到4年（2007年9月-2011年6月）的時間里，其發(fā)行規(guī)模分別為24185.8億元和16800.17億元，公司債券發(fā)行規(guī)模占三者比重僅為5.06%。公司債券發(fā)展速度緩慢，與我國資本市場規(guī)模快速發(fā)展的態(tài)勢不相適應。

2、發(fā)行規(guī)模小。

截至2010年底，美國公司債券余額為7.54萬億美元，占債券市場總規(guī)模的比重為20.95%,占當年GDP的比重為51.94%。而我國債券市場主要以國債、中央票據(jù)和政策性金融債為主，公司債券占債券市場總規(guī)模的比重僅為0.82%，占GDP的比重僅為0.41%。

3、結構不合理。

對同屬證監(jiān)會監(jiān)管下的股票融資和公司債券融資來說，兩者發(fā)展的速度和規(guī)模明顯不均衡，結構亟需優(yōu)化。2008年至2010年三年間，公司債累計發(fā)行1534.4億元，而同期股票融資規(guī)模卻達到18750.53億元，是公司債融資規(guī)模的12.22倍。從湖南的情況看，截至2011年底，湖南僅有中聯(lián)重科、湘電股份2家公司發(fā)行公司債券，融資20.5億元，同期湖南資本市場A股票融資規(guī)模為650.23億元，股票融資額與公司債融資額比例高達31︰1。

二、制約公司債券市場發(fā)展的因素分析

從公司債、短期融資券、中期票據(jù)三種上市公司主要債券融資工具的對比分析看，公司債券發(fā)展面臨的諸多制約因素，主要表現(xiàn)在以下四個方面：

1、審批較為嚴格，發(fā)行耗時較長。

公司債實行核準制發(fā)行，由中國證監(jiān)會審核發(fā)行申請，最終做出核準或不予核準的決定，而短期融資券和中期票據(jù)實行的是注冊制管理模式，公司債審核最為嚴格，耗時最長。

雖然在2011年以來，證監(jiān)會開通了公司債審核的“綠色通道”，有效提升了審核效率，但由于該“綠色通道”并沒有出臺一個很詳細的參照標準，也沒有明確固定為一項長期的制度性措施，我們在調(diào)研中發(fā)現(xiàn)，很多公司擔心輪到自己申報的時候，自身是否符合“綠色通道”的條件，或者“綠色通道”會不會長期存在，這也在一定程度上制約了公司的發(fā)債意愿。

2、缺乏資金支持。

對金融產(chǎn)品來說，充足的資金支持是其生存發(fā)展直至做強做大的重要支撐，也是提高其流動性的重要條件。公司債推出近4年來，雖然市場環(huán)境較好，但其擴容一直比較緩慢，其中一個重要原因就是缺乏商業(yè)銀行的資金參與支持。一直以來，商業(yè)銀行不能在交易所參與債券交易。即使在2010年10月27日證監(jiān)會、央行、銀監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布《關于上市商業(yè)銀行在證券交易所參與債券交易試點有關問題的通知》，商業(yè)銀行再次重返交易所債券市場以后，公司債市場缺乏資金支持的狀況仍未得到有效緩解。如只允許其進入交易所的集中撮合市場，而商業(yè)銀行的成交量很大，局限于集中撮合市場無法滿足其需求。而短期融資券和中期票據(jù)由于有商業(yè)銀行的參與，獲得了充足的資金支持。根據(jù)中債信息網(wǎng)的統(tǒng)計，目前商業(yè)銀行持有國債比例超過61%，持有金融債80%，持有短期融資券53%，持有中期票據(jù)66%。

3、“天花板”限制，制約了中小型上市公司發(fā)債需求。

《公司債券發(fā)行試點辦法》規(guī)定：公司債券發(fā)行后累計公司債券余額不超過最近一期末凈資產(chǎn)額的40%。這一規(guī)定被稱為“天花板”限制。對數(shù)量上占明顯優(yōu)勢的中小型上市公司來說，發(fā)債規(guī)模不得超過凈資產(chǎn)40%的限制使其可發(fā)債規(guī)模較小。由于擔保費用、資信評級費用、保薦費用和承銷發(fā)行等費用都是在最低收費標準之上根據(jù)融資額的一定比例收取的，如果發(fā)債規(guī)模達不到最低的經(jīng)濟規(guī)模，債券融資的發(fā)行費用就會抵消其相對于銀行貸款的利率優(yōu)勢，使發(fā)行公司債券并不經(jīng)濟可行。事實上，根據(jù)對已發(fā)行案例的分析，截至2010年底已發(fā)行公司債券的上市公司凈資產(chǎn)均在15億元以上。以湖南為例，湖南上市公司2010年年報顯示，63家上市公司平均凈資產(chǎn)21.08億元，凈資產(chǎn)低于10億元的33家，占公司總數(shù)的52.38%，這33家公司平均凈資產(chǎn)4.95億元，根據(jù)“天花板”限制規(guī)定，這33家公司平均每家發(fā)行債券的最高額度將不得超過1.98億元，耗費大量時間、精力和成本，卻只能募集不超過1.98億元的資金，使很多公司特別是中小型上市公司出于成本效益的考慮，傾向于選擇銀行貸款和股票融資，而放棄發(fā)行公司債券。

4、上市公司對公司債券認知不足。

我們在對湖南上市公司調(diào)查問卷中發(fā)現(xiàn)，80%以上的上市公司對公司債還停留在公司債審批時間過長、發(fā)行利率高、手續(xù)復雜的認識階段，對當前公司債券審批程序上的簡化、發(fā)行利率上的優(yōu)勢以及公司債券對上市公司的重要意義認識不深，一些公司甚至對公司債的發(fā)行條件和程序都不甚了解。

三、公司債券市場發(fā)展面臨著良好機遇

1、政策支持力度加大。

“十二五規(guī)劃”明確指出：“要顯著提高直接融資比重”。首次提出“顯著”二字，表明政府對擴大直接融資市場的決心，也意味著在“十二五”期間，中國直接融資市場將呈現(xiàn)加速擴容的趨勢，而公司債券作為擴大直接融資比重的瓶頸，將成為重點發(fā)展對象?？梢灶A計，一系列支持公司債券市場發(fā)展的政策還將陸續(xù)出臺。

2、審核效率提升。

2011年以來，中國證監(jiān)會設立了專門的債券審核小組，簡化了公司債券發(fā)行審核程序，將審核流程從見面會——初審會——反饋會——發(fā)審委的四步，簡化為初審會——發(fā)審委的兩步，使公司債券審核效率明顯提升，企業(yè)從公司債申報到發(fā)行成功平均耗時由以前的一年縮短到目前的三個月左右。如中聯(lián)重科2008年發(fā)行公司債從開始申報到發(fā)行成功耗時約14個月，而今年7月15日湘電股份發(fā)行5年期公司債券，從申報到發(fā)行成功用時不到3個月。審核效率的提升，極大的激發(fā)了企業(yè)的發(fā)債熱情。

3、市場化定價優(yōu)勢開始顯現(xiàn)，發(fā)行成本逐步下降。

在銀行間債券市場，產(chǎn)品的發(fā)行定價機制是非市場化的，銀行間市場交易商協(xié)會對債券發(fā)行利率進行窗口指導，規(guī)定了短期融資券和中期票據(jù)的發(fā)行指導利率，但由于該指導利率往往低于銀行同期貸款利率，事實上是制造了一個“人造”利差。這一“人造”利差就是企業(yè)發(fā)行短期融資券和中期票據(jù)所降低的融資成本。而公司債券完全由發(fā)行人和保薦人(主承銷商)通過市場詢價方式確定，真實地反映了市場供求關系。正是因為兩種定價方式的不同，使公司債券發(fā)行利率長期以來高于短期融資券和中期票據(jù)發(fā)行利率。我們對公司債、中期票據(jù)和短期融資券的平均利差進行了比較。數(shù)據(jù)樣本選取2009年-2010年之間發(fā)行的5年期公司債、3年期中期票據(jù)和短期融資券數(shù)據(jù)，而基準利率對應分別選取債券發(fā)行當日的國債5年期利率、3年期利率和1年期利率，我們發(fā)現(xiàn)，5年期公司債平均利差為3.04%；3年期中期票據(jù)平均利差為1.59%；短期融資券平均利差為1.52%，公司債的利差要明顯高于中期票據(jù)和短期融資券的利差，發(fā)行成本相對較高，成為制約公司債券發(fā)展的重要因素

但是，隨著我國商業(yè)銀行貸款利率市場化改革進程的推進，以及公司債市場參與者的增加和參與面的擴大，公司債券正在逐步改變以前發(fā)行利率遠超短期融資券和中期票據(jù)的不利局面，在發(fā)行利率上開始與短期融資券和中期票據(jù)趨同，如2011年7月15日，銀行間市場同信用等級的5年期中期票據(jù)指導利率為6.34%，而湘電股份5年期公司債通過市場詢價最終確定發(fā)行利率為6.18%，已經(jīng)較大幅度低于中期票據(jù)的利率水平，并接近短期融資券利差水平；2011年9月份的數(shù)據(jù)顯示：對信用評級同樣為AA級的發(fā)債主體，企業(yè)債平均利率是7.72%；中期票據(jù)7.49%；短期融資券7.15%；而公司債只有6.30%，公司債的發(fā)行利率是最低的，可以認為，長期以來制約公司債發(fā)展的發(fā)行利率劣勢得到有效解決。

4、發(fā)行主體多樣化。

與以往發(fā)行主體主要集中于大中型國有企業(yè)不同，在今年的公司債券發(fā)行主體中，不但有上港集團、西部礦業(yè)等大型國有企業(yè)，也有三鋼閩光、海鷗衛(wèi)浴等中小型企業(yè)，這對促進中小上市公司發(fā)行公司債券具有良好的示范作用。

四、加快發(fā)展我國公司債券市場的政策建議

1、加強風險防范。

對于債券市場乃至金融市場來說，防范風險都是第一位的。特別是目前公司債券市場出現(xiàn)了快速增長，更應該高度關注可能出現(xiàn)的市場風險。

（1）完善公司債券法律法規(guī)。

首先，要著眼于建立中國統(tǒng)一債券市場發(fā)展的立法，推動《中華人民共和國債券法》的立法進程。其次，要對現(xiàn)有《公司債券發(fā)行試點辦法》進行修改、完善和補充。如《試點辦法》規(guī)定“公司債對發(fā)行主體設置了最近三個會計年度平均可分配利潤不少于公司債券一年利息”，事實上，兩者間并沒有必然的邏輯關系，其他種類債券對此也沒有硬性規(guī)定，建議對此規(guī)定進行修改，或者直接刪除。

（2）建立健全償債保障機制。

償債保障機制是防范債券市場風險，保護投資者利益的重要機制，也是公司債券市場健康和穩(wěn)定發(fā)展的重要保證。

①發(fā)展中國公司債券償債基金制度。

建議對公司債券發(fā)行主體設立償債基金進行強制性規(guī)定。為保障償債資金的安全性，償債基金的管理交給專門的信托公司來負責，并對基金的投資方向做出明確的規(guī)定，主要投資于債券和部分普通股，并限制普通股的持有比例。同時，償債基金僅用于證券投資活動，不能作為公司流動資產(chǎn)列示，而應列示在企業(yè)長期資金項目下。

②建立公司債券保險制度。

成熟金融市場的經(jīng)驗表明，保險公司與公司債券市場的發(fā)展之間存在互相促進、互相制約的良性互動關系，保險公司提供的債券保險產(chǎn)品能夠有效降低公司債券發(fā)行者的違約風險和流動性風險，降低融資成本，促進公司債券市場發(fā)展。

2、試行公司債券分道制審核，并逐步向注冊制過渡。

根據(jù)發(fā)行人的資信評級（包括發(fā)行人公司治理水平、財務質(zhì)量、行業(yè)環(huán)境、日常監(jiān)管）、凈資產(chǎn)規(guī)模、公司債存續(xù)期限等各項指標進行分類評級，結合評級標準實行快速審核、常規(guī)審核和暫緩審核等不同審核標準，實現(xiàn)優(yōu)勝劣汰，提高監(jiān)管效能。此外，在公司債券市場發(fā)展到一定規(guī)模，定價機制基本完善，市場流動性得到較大改善的前提下，還需要進一步簡化發(fā)行流程，逐步實現(xiàn)注冊制。

3、統(tǒng)一監(jiān)管，對接托管和交易體系。

長期以來，我國債券市場的監(jiān)管是按照行政部門職能劃分的，公司債由證監(jiān)會監(jiān)管，企業(yè)債由發(fā)改委監(jiān)管，中期票據(jù)和短期融資券由央行監(jiān)管，而債券的托管和交易體系又分為銀行間交易市場和交易所債券交易市場。債券市場的多頭監(jiān)管，發(fā)行審核的不同標準，托管、交易體系的分割一直為各方所詬病，也成為掣肘債券市場發(fā)展的重大障礙。為此，建議在制度上建立職責明確、集中統(tǒng)一的監(jiān)管體制，在信息披露、發(fā)行、交易等方面統(tǒng)一現(xiàn)有不同部門的監(jiān)管規(guī)則，最終實現(xiàn)集中監(jiān)管。交易市場方面，目前交易所債市的清算后臺僅限于中證登（中國證券登記結算有限責任公司），無法使用中債登（中央國債登記結算有限公司）和人民銀行的結算系統(tǒng)，嚴重影響了結算效率和債券流動性。建議促進銀行間債券市場和交易所債券市場互聯(lián)互通，根據(jù)公司債自身特點加強交易系統(tǒng)和托管系統(tǒng)等債券市場基礎設施建設，逐步實現(xiàn)交易所和銀行間市場統(tǒng)一托管。

4、推動中小型上市公司發(fā)行集合公司債券。

發(fā)債規(guī)模不得超過凈資產(chǎn)40%的“天花板”限制，使很多中小型上市公司因募集資金少、發(fā)行費用達不到經(jīng)濟規(guī)模而放棄發(fā)行公司債。為此，建議參照集合企業(yè)債券的模式，推動中小型上市公司發(fā)行集合公司債券，采取“五統(tǒng)一、一獨立”的方式，即統(tǒng)一債券名稱、統(tǒng)一擔保、統(tǒng)一評級、統(tǒng)一申報、發(fā)行和上市交易、統(tǒng)一兌付、獨立償債。中小型上市公司發(fā)行集合公司債券，比單獨申請發(fā)行難度更小、風險更低，成本優(yōu)勢也更明顯，是中小型上市公司進入公司債市場的有效途徑。我們在湖南上市公司調(diào)研中發(fā)現(xiàn)，由于上市公司信息公開透明，且同一區(qū)域內(nèi)上市公司間比較熟悉、易于溝通，有多家中小型上市公司對這一方式表現(xiàn)出濃厚興趣。

5、試行私募發(fā)行公司債券。

目前公司債券大多采用網(wǎng)上網(wǎng)下公開發(fā)行的方式，發(fā)行成本相對較高。去年，銀行間交易商協(xié)會和發(fā)改委先后啟動私募發(fā)行工作，交易商協(xié)會于去年8月底將《銀行間債券市場非金融企業(yè)債務融資工具私募發(fā)行規(guī)則》下發(fā)到各相關金融機構，發(fā)改委也在去年10月正式啟動了《企業(yè)債的私募發(fā)行指引》的調(diào)研與起草工作。債券私募有望將突破《證券法》關于發(fā)債余額不高于40%凈資產(chǎn)的上限規(guī)定，一旦成行，將會給目前已經(jīng)迫近債券上線的大型央企和地方國企提供新的債券融資空間，同時也有利于緩解中小企業(yè)融資困難狀況，拓展融資方式。公司債券也可參考銀行間債券市場和企業(yè)債券私募方式，允許發(fā)行人采取私募（定向）等多種方式發(fā)行公司債券，以提高公司債券發(fā)行效率，降低發(fā)債成本，同時也可在現(xiàn)有法律框架下，突破債券融資40%上線，增加債券融資規(guī)模。

課題主持人：楊曉嘉

課題組成員：陳武裝吳奇超