呂鷗　高建來(lái)

[摘 要]可持續(xù)增長(zhǎng)率模型是一個(gè)極富爭(zhēng)議的模型，很多學(xué)者持否定的態(tài)度，認(rèn)為其假設(shè)條件過(guò)于苛刻，缺乏實(shí)際作用。本文將針對(duì)基于會(huì)計(jì)口徑的三種代表性可持續(xù)增長(zhǎng)模型，即希金斯可持續(xù)增長(zhǎng)模型，范霍恩靜態(tài)模型及范霍恩動(dòng)態(tài)模型，進(jìn)行比較，同時(shí)以案例說(shuō)明可持續(xù)增長(zhǎng)率模型的實(shí)際應(yīng)用價(jià)值。

[關(guān)鍵詞]可持續(xù)增長(zhǎng) 靜態(tài)模型 動(dòng)態(tài)模型

美國(guó)財(cái)務(wù)專家羅伯特·希金斯（Robert·C·Higgins）在1977年提出可持續(xù)增長(zhǎng)模型，將可持續(xù)增長(zhǎng)問(wèn)題從定性分析引入定量分析。然而，針對(duì)這一模型，許多專家學(xué)者均持否定態(tài)度，認(rèn)為模型的假設(shè)條件過(guò)于苛刻，不符合企業(yè)的實(shí)際經(jīng)營(yíng)狀況。因此，許多學(xué)者嘗試改變其假設(shè)或放寬其基本條件使之更符合企業(yè)的實(shí)際情況。其中，最典型的應(yīng)屬1988年由詹姆斯·范霍恩（James·C·Van Horne）提出的可持續(xù)增長(zhǎng)靜態(tài)及動(dòng)態(tài)模型。此后，盡管許多專家學(xué)者嘗試修正模型，但并沒(méi)有任何一個(gè)修正模型得到一致肯定。因?yàn)樾拚蟮哪Ｐ碗m然更符合實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況，卻違背希金斯提出的可持續(xù)增長(zhǎng)率模型的預(yù)測(cè)性模型的本質(zhì)。因此，這些模型的實(shí)際應(yīng)用并不很多。僅有波士頓集團(tuán)等少數(shù)企業(yè)使用。企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)評(píng)價(jià)的重要意義無(wú)需諱言，如何更為真實(shí)地、有效地進(jìn)行評(píng)價(jià)是企業(yè)管理領(lǐng)域面臨的挑戰(zhàn)。有鑒于此，本文將就希金斯可持續(xù)增長(zhǎng)率模型、范霍恩靜態(tài)及動(dòng)態(tài)模型進(jìn)行比較分析，同時(shí)運(yùn)用天士力集團(tuán)的案例分析說(shuō)明其實(shí)用價(jià)值。

一、可持續(xù)增長(zhǎng)率模型的簡(jiǎn)介

作為最早將可持續(xù)增長(zhǎng)研究引入定量分析的學(xué)者，希金斯將可持續(xù)增長(zhǎng)率定義為“在保持現(xiàn)有財(cái)務(wù)比率的條件下，企業(yè)無(wú)需增發(fā)新股所能達(dá)到的銷售增長(zhǎng)率”。為了將問(wèn)題簡(jiǎn)化，希金斯將可持續(xù)增長(zhǎng)率的研究限定在以下幾個(gè)假設(shè)之下：（1）企業(yè)將以市場(chǎng)允許的速度發(fā)展；（2）管理者不愿意或不允許籌集新的權(quán)益資本；（3）企業(yè)將維持既定的資本結(jié)構(gòu)和股利政策。

基于以上前提，希金斯認(rèn)為，企業(yè)的銷售增長(zhǎng)源于其自身的資產(chǎn)增長(zhǎng)，但在不增加權(quán)益資本的情況下，企業(yè)資產(chǎn)增長(zhǎng)只能依靠、增加留存收益或負(fù)債。也就是說(shuō)，為了滿足其銷售增長(zhǎng)，應(yīng)該增加以下兩部：（1）留存收益：RPS；（2）負(fù)債：RPS（T-1）。根據(jù)定義，所需增加的資產(chǎn)ΔS/A 為以上兩部分之和，即ΔS/A=RPST，因此可持續(xù)增長(zhǎng)率ΔS/S=RPAT， 即SGR（Sustainable Growth Rate）=RPAT

其中，R代表留存收益率，P代表銷售凈利率，A代表目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，T代表權(quán)益乘數(shù)，ΔS為新增銷售收入，S為上一年度銷售收入。

希金斯的可持續(xù)增長(zhǎng)率從會(huì)計(jì)恒等式出發(fā)，揭示了可持續(xù)增長(zhǎng)的本質(zhì)是所有者權(quán)益的增長(zhǎng)。同時(shí)，在明確不增發(fā)新股這一前提下，可持續(xù)增長(zhǎng)率即為企業(yè)發(fā)展速度的上限。

鑒于希金斯可持續(xù)增長(zhǎng)率模型應(yīng)用簡(jiǎn)單，并且易于找出影響和制約企業(yè)發(fā)展的因素，所以這一模型被廣泛接受并被波士頓咨詢公司（Boston Consulting Group）推廣使用。但是由于其模型的假設(shè)條件嚴(yán)格，不符合企業(yè)的實(shí)際情況，所以對(duì)于這一模型理論界存在較多爭(zhēng)議。1988年，在希金斯模型的基礎(chǔ)上，詹姆斯·范霍恩通過(guò)對(duì)可持續(xù)增長(zhǎng)率的進(jìn)一步研究，進(jìn)一步放開(kāi)了可持續(xù)增長(zhǎng)率的條件，將可持續(xù)增長(zhǎng)率模型分為靜態(tài)及動(dòng)態(tài)兩種情況，使之更符合企業(yè)實(shí)際的經(jīng)營(yíng)環(huán)境。

根據(jù)范霍恩的研究，可持續(xù)增長(zhǎng)率應(yīng)定義為根據(jù)事先制定的經(jīng)營(yíng)和債務(wù)比率以及股利政策下，企業(yè)所能達(dá)到的最大年銷售增長(zhǎng)率。在靜態(tài)模型下，范霍恩做出與希金斯類似的假設(shè)，包括（1）公司在未來(lái)與過(guò)去保持資產(chǎn)負(fù)債表和經(jīng)營(yíng)效果比率精確相似；（2）公司不進(jìn)行外部股權(quán)籌資；（3）資本增長(zhǎng)僅依靠留存收益；（4）折舊費(fèi)用足夠提供營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)價(jià)值；（5）目標(biāo)凈利潤(rùn)中包含新增利息費(fèi)用。模型的表述如下：此處的股東權(quán)益為企業(yè)目標(biāo)股東權(quán)益。

雖然表述方式不一致，但是希金斯模型與范霍恩靜態(tài)模型的本質(zhì)是相同的，即資產(chǎn)的增加只能依靠負(fù)債和股東權(quán)益的增加，銷售的最大增長(zhǎng)率即為可持續(xù)增長(zhǎng)率，而區(qū)別在于希金斯選取了股東權(quán)益年初數(shù)計(jì)算可持續(xù)增長(zhǎng)率，而范霍恩則選取股東權(quán)益的目標(biāo)值來(lái)計(jì)算。但是，這兩種模型都存在缺陷，因?yàn)槠浼僭O(shè)條件過(guò)于苛刻。因此范霍恩進(jìn)一步放開(kāi)假設(shè)，允許公司增發(fā)新股，并引入基期股東權(quán)益Eqo，新籌集權(quán)益資本Eqn以及全年預(yù)計(jì)支付股利D，即范霍恩動(dòng)態(tài)可持續(xù)增長(zhǎng)模型。模型仍基于會(huì)計(jì)恒等式：資產(chǎn)=負(fù)債+股東權(quán)益，即：

將等式整理可以得到：

一、案例分析

天士力集團(tuán)成立于1994年，作為天津市現(xiàn)代中藥的領(lǐng)軍品牌，天士力集團(tuán)在將現(xiàn)代中藥做大做強(qiáng)的基礎(chǔ)上不斷拓展業(yè)務(wù)范圍，取得了良好的銷售業(yè)績(jī)。作為國(guó)內(nèi)推行可持續(xù)增長(zhǎng)較為成功的企業(yè)，本文整理歸納出2006年至2010年財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)，分別利用希金斯可持續(xù)增長(zhǎng)率模型，范霍恩靜態(tài)及動(dòng)態(tài)模型加以計(jì)算，再對(duì)結(jié)果進(jìn)行分析。

表1 天士力集團(tuán)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)2006-2010

數(shù)據(jù)來(lái)源：天士力集團(tuán)2006-2010年度報(bào)告

表1數(shù)據(jù)直接摘自天士力集團(tuán)2006至2010年年報(bào)。從表一的數(shù)據(jù)中可以看出，天士力集團(tuán)的銷售額從2006年起保持穩(wěn)中有升的態(tài)勢(shì)，一方面可以歸因于外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境有利于醫(yī)藥行業(yè)的發(fā)展，即社會(huì)老齡化、城鎮(zhèn)化程度提升，醫(yī)療開(kāi)支大幅提升，以及天津市政府乃至國(guó)家政府對(duì)企業(yè)的支持，另一方面可以歸因于生物制藥市場(chǎng)的開(kāi)拓為企業(yè)帶來(lái)了新的增長(zhǎng)方向。表一的數(shù)據(jù)還顯示出，2007年的凈利潤(rùn)較2006年的有所下滑，原因在于2007年企業(yè)將一部分資本投放于產(chǎn)品研發(fā)因此降低對(duì)銷售的投入。

表2 天士力集團(tuán)基本財(cái)務(wù)比率

表2數(shù)據(jù)中各個(gè)比率根據(jù)表一數(shù)據(jù)計(jì)算得出。表二的數(shù)據(jù)顯示出企業(yè)近年來(lái)銷售凈利率維持在相對(duì)穩(wěn)定的水平上。銷售凈利率反應(yīng)了企業(yè)的凈利潤(rùn)與銷售成本的關(guān)系。由于2007年研發(fā)成本的增加，直接導(dǎo)致當(dāng)年凈利潤(rùn)增幅為近五年最低。留存收益率是公司利潤(rùn)分配政策的直接體現(xiàn)，天士力集團(tuán)的留存收益率近幾年呈波動(dòng)的趨勢(shì)，反應(yīng)出公司的股利分配政策持續(xù)變化。股利政策的變化，特別是削減股利，會(huì)導(dǎo)致投資者喪失信心從而引起股價(jià)下滑。但是由于公司在2007年加大對(duì)新項(xiàng)目的投入，直接影響到股利分配政策，從2008年起由于新項(xiàng)目陸續(xù)開(kāi)始收益，公司對(duì)于分配政策進(jìn)行調(diào)整，適當(dāng)調(diào)高每股股利并重新平衡分配政策。權(quán)益乘數(shù)作為評(píng)判企業(yè)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的標(biāo)準(zhǔn)，反應(yīng)了企業(yè)投資者權(quán)益對(duì)企業(yè)債權(quán)人權(quán)益的保障程度。2006年天士力的權(quán)益乘數(shù)高于2007至2010年，這說(shuō)明2006年企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)高于之后四年。總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率作為考察企業(yè)資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)效率的指標(biāo)，反應(yīng)了企業(yè)資產(chǎn)管理質(zhì)量和利用效率。從表二的數(shù)據(jù)可以觀察到，企業(yè)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在逐年升高，但在2010年存在回落，說(shuō)明企業(yè)的銷售能力在逐年加強(qiáng)，新產(chǎn)品的研發(fā)及新市場(chǎng)開(kāi)拓效果開(kāi)始顯現(xiàn)。

表3 天士力集團(tuán)可持續(xù)增長(zhǎng)率計(jì)算結(jié)果

表3是根據(jù)表1及表2計(jì)算得出的三種不同計(jì)算方法的企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)率與企業(yè)實(shí)際銷售增長(zhǎng)率的對(duì)比。首先，我們不難發(fā)現(xiàn)企業(yè)一直存在增長(zhǎng)率過(guò)快的問(wèn)題，特別是2006年企業(yè)銷售出現(xiàn)過(guò)快的增長(zhǎng)，這將直接導(dǎo)致企業(yè)的現(xiàn)金流量不足，并導(dǎo)致企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增大，這一點(diǎn)也體現(xiàn)在表二中當(dāng)年權(quán)益乘數(shù)明顯高于其后幾年。其次，在2006至2010這五年間，希金斯的可持續(xù)增長(zhǎng)率數(shù)值與范霍恩靜態(tài)模型計(jì)算結(jié)果非常接近。這是由于二者的假設(shè)條件相似，盡管表達(dá)方式不同，其本質(zhì)是完全相同的，并且二者可以相互轉(zhuǎn)化。而范霍恩可持續(xù)增長(zhǎng)率動(dòng)態(tài)模型則與企業(yè)的實(shí)際增長(zhǎng)率較為接近，這是由于范霍恩動(dòng)態(tài)模型假設(shè)企業(yè)權(quán)益增長(zhǎng)水平與銷售增長(zhǎng)水平不均衡，這與企業(yè)實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況相類似，因此二者數(shù)值接近。

可持續(xù)增長(zhǎng)率作為預(yù)測(cè)性指標(biāo)，其目的是為企業(yè)的發(fā)展指明方向，并幫助企業(yè)找出發(fā)展中潛在問(wèn)題。因此計(jì)算過(guò)于復(fù)雜同時(shí)絕對(duì)指標(biāo)相對(duì)指標(biāo)混合使用的范霍恩動(dòng)態(tài)可持續(xù)增長(zhǎng)率模型實(shí)用價(jià)值較低，希金斯可持續(xù)增長(zhǎng)率模型和范霍恩靜態(tài)模型因其計(jì)算簡(jiǎn)便且易于幫助企業(yè)發(fā)現(xiàn)影響企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的具體因素更加實(shí)用。在實(shí)際應(yīng)用中，企業(yè)應(yīng)將實(shí)際增長(zhǎng)率與希金斯模型和范霍恩靜態(tài)模型計(jì)算結(jié)果加以比較。對(duì)于增長(zhǎng)過(guò)快的企業(yè)，即實(shí)際增長(zhǎng)率高于可持續(xù)增長(zhǎng)率的企業(yè)，如天士力集團(tuán)，存在連續(xù)五年增長(zhǎng)過(guò)快問(wèn)題，企業(yè)應(yīng)關(guān)注企業(yè)的現(xiàn)金流，及時(shí)為企業(yè)的發(fā)展籌措足夠的現(xiàn)金，例如可以采用增加負(fù)債等手段；對(duì)于那些增長(zhǎng)過(guò)慢的企業(yè)，則應(yīng)提高資產(chǎn)利用率，并判斷企業(yè)增長(zhǎng)過(guò)慢是暫時(shí)現(xiàn)象還是長(zhǎng)期問(wèn)題，如果是長(zhǎng)期問(wèn)題可以采取股票回購(gòu)或增加股利等方法通過(guò)降低權(quán)益乘數(shù)來(lái)降低可持續(xù)增長(zhǎng)率。

總的說(shuō)來(lái)，可持續(xù)增長(zhǎng)率模型作為一種預(yù)測(cè)性模型，其價(jià)值在于幫助企業(yè)發(fā)現(xiàn)影響銷售增長(zhǎng)的因素以及企業(yè)在銷售增長(zhǎng)過(guò)程中存在的潛在問(wèn)題，但不能作為企業(yè)決策過(guò)程的依據(jù)。希金斯可持續(xù)增長(zhǎng)模型與范霍恩靜態(tài)可持續(xù)增長(zhǎng)模型機(jī)關(guān)假設(shè)條件過(guò)于苛刻，但其計(jì)算簡(jiǎn)便，可作為預(yù)測(cè)模型進(jìn)行使用。

參考文獻(xiàn)：

[1]樊行健，郭曉焱.企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)模型的重構(gòu)研究及啟示[J].會(huì)計(jì)研究，2007，（05）

[2]油曉峰，王志芳.財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)模型及其應(yīng)用[J].會(huì)計(jì)研究，2003（05）

[3]湯谷良，游尤.財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)模型及其應(yīng)用[J].會(huì)計(jì)研究，2005（08）

[4]郭澤光，郭冰.企業(yè)財(cái)務(wù)增長(zhǎng)問(wèn)題探討——股票發(fā)行、企業(yè)負(fù)債與企業(yè)增長(zhǎng)的關(guān)聯(lián)分析[J].會(huì)計(jì)研究，2002（07）

[5]羅伯特·希金斯.財(cái)務(wù)管理分析（第六版）[M].北京：北京大學(xué)出版社，2002

[6]詹姆斯·范霍恩.財(cái)務(wù)管理與決策（第十一版）[M].大連：東北財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社，2000