汪沂

摘要：新股發(fā)行是證券市場(chǎng)的核心制度之一，是證券交易活動(dòng)的前提。其中IPO定價(jià)既是整個(gè)新股發(fā)行制度的重點(diǎn)環(huán)節(jié)，也是我國(guó)推行新股發(fā)行市場(chǎng)化改革的著手點(diǎn)。為實(shí)現(xiàn)IPO“市場(chǎng)化”定價(jià)，我國(guó)歷次新股發(fā)行改革總是圍繞著定價(jià)方式本身進(jìn)行，效仿發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)采用的詢價(jià)制定價(jià)方法，不斷改進(jìn)具體的發(fā)售方式。而忽視了市場(chǎng)化定價(jià)模式對(duì)定價(jià)主體最基本的獨(dú)立性要求。文章分析認(rèn)為實(shí)現(xiàn)我國(guó)IPO市場(chǎng)化定價(jià)首要任務(wù)是對(duì)定價(jià)主體獨(dú)立性給予法律制度上的完善，確保定價(jià)主體能夠名副其實(shí)地“自主”決定新股發(fā)行價(jià)格。從定價(jià)主體與政府和定價(jià)主體之間兩個(gè)維度進(jìn)行制度完善，開放證券市場(chǎng)進(jìn)入、退出環(huán)節(jié)，加強(qiáng)審核機(jī)關(guān)的責(zé)任約束：同時(shí)從事前約束和事后補(bǔ)償兩方面加強(qiáng)定價(jià)主體之間的獨(dú)立性。

關(guān)鍵詞：新股發(fā)行改革；IPO定價(jià)；市場(chǎng)化；獨(dú)立性；制度完善

JEL分類號(hào)：G12中圖分類號(hào)：F830

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1006—1428(2012)03-0035-08

一、定價(jià)主體的獨(dú)立性：IPO市場(chǎng)化定價(jià)的首要前提

IPO定價(jià)一般有兩種模式。一種是由政府行政定價(jià)，要么由行政主管機(jī)關(guān)直接規(guī)定新股發(fā)行價(jià)格，要么根據(jù)固定的計(jì)算公式統(tǒng)一定價(jià)，市場(chǎng)主體無任何發(fā)言權(quán)；一種是以市場(chǎng)需求為指引、以競(jìng)爭(zhēng)為手段的市場(chǎng)化定價(jià)方式，由“發(fā)行人、承銷商及投資者共同參與制定證券發(fā)行價(jià)格”。

行政定價(jià)模式與計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制相對(duì)應(yīng)，IPO定價(jià)較為簡(jiǎn)單，定價(jià)主體是行政機(jī)關(guān)。行政機(jī)關(guān)通過行政命令直接下達(dá)上市指標(biāo)和額度，規(guī)定新股發(fā)行價(jià)格，無需考慮公司的內(nèi)在價(jià)值與市場(chǎng)供求狀況，新股發(fā)行的供需雙方(發(fā)行人與投資者)的定價(jià)行為完全依附行政主管機(jī)關(guān)，無權(quán)對(duì)新股發(fā)行價(jià)格與數(shù)量作出任何有效的意思表示。

市場(chǎng)定價(jià)模式則與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制相對(duì)應(yīng)，市場(chǎng)活動(dòng)主體在資本市場(chǎng)規(guī)律作用下經(jīng)過不斷的博弈和討價(jià)還價(jià)自行決定價(jià)格，定價(jià)過程較為復(fù)雜。狹義上的IPO定價(jià)主體主要是提供新股的發(fā)行人與認(rèn)購新股的投資者，即新股的供應(yīng)方與需求方。新股發(fā)行價(jià)格的確定是供需雙方意思表示及信息不斷交匯并博弈的結(jié)果，同時(shí)也是利益自發(fā)地在定價(jià)主體間進(jìn)行分配的過程。供需雙方對(duì)新股價(jià)格的偏好不同，發(fā)行人及其發(fā)行代理人(承銷商)希望能最大限度地提高發(fā)行價(jià)格以獲得更多的募集資金，投資者則希望用較少的資金獲得較大的投資權(quán)益。發(fā)行人處于信息獲取的強(qiáng)勢(shì)地位，為了實(shí)現(xiàn)超額募集資金的目標(biāo)，有粉飾業(yè)績(jī)、隱瞞不利因素、夸大宣傳的動(dòng)機(jī)，而居于信息獲取弱勢(shì)地位的投資者則時(shí)常因?yàn)樾畔⒉粚?duì)稱導(dǎo)致利益受損。為保障供需雙方圍繞著價(jià)格展開的信息交匯與博弈能夠公平、順利進(jìn)行，大多數(shù)國(guó)家在制度中引入了第三方市場(chǎng)主體(例如提供發(fā)行指導(dǎo)與監(jiān)督的保薦機(jī)構(gòu)、提供發(fā)行服務(wù)的會(huì)計(jì)事務(wù)所、律師事務(wù)所等證券服務(wù)機(jī)構(gòu))擔(dān)任市場(chǎng)的“看門人”。力圖通過第三方市場(chǎng)主體提供的服務(wù)與監(jiān)督，矯正信息不對(duì)稱帶來的不公平。因此，第三方市場(chǎng)主體在廣義上也應(yīng)該屬于IPO的定價(jià)主體。至于政府行政機(jī)關(guān)，并未介入IPO定價(jià)的整個(gè)過程，而是凌駕于所有市場(chǎng)主體之上，扮演監(jiān)督者的角色，監(jiān)督各定價(jià)主體是否按照法律事先設(shè)計(jì)的權(quán)利義務(wù)進(jìn)行定價(jià)，防止串謀，實(shí)現(xiàn)定價(jià)主體之間的相互制衡，達(dá)到新股定價(jià)完全市場(chǎng)化的目的。這種無需政府積極介入，僅依三方市場(chǎng)主體實(shí)現(xiàn)相互制衡的前提條件則是定價(jià)主體必須保持行為的獨(dú)立性。

所以。IPO市場(chǎng)化定價(jià)是指定價(jià)主體依照法律的規(guī)定，自主決定新股發(fā)行價(jià)格的過程。定價(jià)主體各自保持獨(dú)立，則是市場(chǎng)化定價(jià)的必然要求。這種獨(dú)立性表現(xiàn)為兩個(gè)方面。一方面，“表示從本質(zhì)上徹底與計(jì)劃經(jīng)濟(jì)決裂”，即“去行政化”，各定價(jià)主體彼此獨(dú)立，享有定價(jià)自由，不受任何個(gè)人、組織或部門的干預(yù)或指導(dǎo)：另一方面，還指各定價(jià)主體各自獨(dú)立、各司其職、各自盡責(zé)。在定價(jià)過程中不能相互干預(yù)或合謀。

二、定價(jià)主體獨(dú)立性的缺失：我國(guó)IPO定價(jià)市場(chǎng)化改革亂象之源

我國(guó)在圍繞著IPO定價(jià)機(jī)制所展開的幾輪“市場(chǎng)化”新股發(fā)行改革中。無論是詢價(jià)制的引入，還是定價(jià)發(fā)售方式的不斷調(diào)整，從新股發(fā)行高溢價(jià)率、中小投資者中簽率低、利益向機(jī)構(gòu)投資者輸送到高發(fā)行價(jià)、高市盈率、高超募的“三高”現(xiàn)象出現(xiàn)，雖然確定了“市場(chǎng)化”改革的方向，但改革結(jié)果卻始終與市場(chǎng)化定價(jià)保持著一段距離。究其根本原因，筆者認(rèn)為市場(chǎng)化定價(jià)模式所要求定價(jià)主體應(yīng)該具備的獨(dú)立性缺失是我國(guó)IPO定價(jià)市場(chǎng)化改革亂象之癥結(jié)所在。從現(xiàn)行法律框架下分析，我國(guó)IPO定價(jià)主體獨(dú)立性的缺失主要表現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：

(一)相對(duì)于政府的獨(dú)立性缺失

企業(yè)為籌集資金進(jìn)行IPO發(fā)行新股，是一項(xiàng)私法行為，應(yīng)以意思自治為主要調(diào)整原則，遵循《公司法》、《證券法》的相關(guān)規(guī)定。雖然《證券法》、《公司法》近年來出現(xiàn)私法公法化的趨勢(shì)，在私法中融入了大量公法范疇的法律規(guī)范。但并不意味著政府行政部門對(duì)IPO發(fā)行定價(jià)的全面介入，政府只能在市場(chǎng)規(guī)律不能發(fā)生作用時(shí)依法調(diào)節(jié)。我國(guó)2009年頒布的《指導(dǎo)意見》也認(rèn)識(shí)到了這一點(diǎn)，一再強(qiáng)調(diào)新股發(fā)行制度改革原則是堅(jiān)持市場(chǎng)化方向，淡化行政指導(dǎo)，以強(qiáng)化市場(chǎng)在新股發(fā)行定價(jià)中的作用。但事實(shí)上，我國(guó)政府對(duì)新股發(fā)行、上市決定權(quán)的壟斷以及上市公司退市的干預(yù)從未中斷過，一直掌控證券市場(chǎng)進(jìn)入、退出的關(guān)口，致使企業(yè)無法獨(dú)立自主地決定進(jìn)入或退出證券市場(chǎng)，導(dǎo)致了IPO定價(jià)亂象產(chǎn)生。

例如，在證券市場(chǎng)的進(jìn)入方面，根據(jù)我國(guó)《證券法》第四十八條的規(guī)定，股份公司申請(qǐng)證券上市交易，由證券交易所依法審核同意，雙方簽訂上市協(xié)議。證券交易所的非行政屬性表明公司上市也是一項(xiàng)私法行為，只要擬上市公司與證券交易所雙方意思表示一致并符合法律規(guī)定的上市要求，就可以簽訂協(xié)議，進(jìn)入證券交易市場(chǎng)進(jìn)行交易，無需政府行政部門的審批。但在我國(guó)股份公司首次公開發(fā)行新股和上市一體化的模式下，《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》第七條將新股發(fā)行的核準(zhǔn)與上市審核合二為一，交由證監(jiān)會(huì)行使。使本屬于私法行為的上市協(xié)商又變?yōu)榱苏珯?quán)力的范圍，加大了上市的難度。由此，政府仍然掌握著IPO上市發(fā)行的話語權(quán)，決定發(fā)行的速度與密度。人為使新股成為“稀缺”資源，制造供不應(yīng)求的現(xiàn)象。

在證券市場(chǎng)的退出方面，我國(guó)早在1994年施行的《公司法》中便初步確立了上市公司退市制度，其后又推出ST、PT制度。2001年2月證監(jiān)會(huì)出臺(tái)了《虧損上市公司暫停上市和終止上市的實(shí)施辦法》，2005年修訂的《公司法》將上市公司退市制度轉(zhuǎn)由《證券法》規(guī)定。2001年，“PT水仙”實(shí)現(xiàn)了我國(guó)股市退市制度“零”的突破。遺憾的是，退市制度并沒有淘汰更多的劣質(zhì)上市公司。每年退市公司的數(shù)量屈指可數(shù)，而上市發(fā)行新股的公司數(shù)量則遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過退市公司數(shù)量，造成我國(guó)證券市場(chǎng)“進(jìn)多退少”、“只進(jìn)不出”的現(xiàn)象退市制度得不到真正實(shí)施。其原因來自多個(gè)方面，如ST、PT制度造成退市制度實(shí)施彈性過大、上市艱難使上市公司不舍退出、地方政府的行政干預(yù)、轉(zhuǎn)板機(jī)制等配套措施不完善等。但根本原因，仍在于政府公權(quán)力的介入與干預(yù)。據(jù)我國(guó)《證券法》第四十八條與第五十六條。之規(guī)定可以發(fā)現(xiàn)，一方面證券交易所對(duì)上市公司的上市及退市具有決定權(quán)，證券交易所和上市公司之間存在契約關(guān)系；另一方面，上市公司卻沒有根據(jù)自身發(fā)展情況選擇自主退出證券市場(chǎng)的自由，連證券交易所的退市決定權(quán)也時(shí)常會(huì)被政府公權(quán)力侵?jǐn)_，如證監(jiān)會(huì)有權(quán)要求證券交易所糾正或撤銷其決定；再如，地方政府為保護(hù)作為本地經(jīng)濟(jì)支柱的上市公司也會(huì)千方百計(jì)地干預(yù)證券交易所的退市決定。

在“生死”兩頭受控的制度安排下，不僅市場(chǎng)的資源配置與優(yōu)勝劣汰功能無法實(shí)現(xiàn)，企業(yè)進(jìn)行IPO的目的也逐漸功利化，IPO不再是一種用來擴(kuò)大再生產(chǎn)的融資途徑，而演變成為企業(yè)直接謀取暴利的快捷方式。已經(jīng)獲準(zhǔn)發(fā)行上市的企業(yè)倍加珍惜難得的發(fā)行上市機(jī)會(huì)，暗自許諾、伙同提供發(fā)行服務(wù)的證券服務(wù)機(jī)構(gòu)與詢價(jià)機(jī)構(gòu)共同推高新股發(fā)行價(jià)向投資者圈錢；還未進(jìn)行IPO的企業(yè)則不加分析、不務(wù)實(shí)業(yè)、統(tǒng)統(tǒng)將上市發(fā)行圈錢作為企業(yè)發(fā)展的終極目標(biāo)，千方百計(jì)擠上IPO的獨(dú)木橋；而那些已經(jīng)發(fā)行上市卻不再符合上市條件的上市公司則想方設(shè)法保留上市資格，通過各種名不副實(shí)的重組項(xiàng)目繼續(xù)向投資者伸手要錢。這直接導(dǎo)致了2009年《改革意見》施行后IPO高發(fā)行價(jià)、高市盈率、高超募怪象的產(chǎn)生。在企業(yè)進(jìn)入退出證券市場(chǎng)無法獨(dú)立自主的情形下，僅僅在新股發(fā)行定價(jià)環(huán)節(jié)市場(chǎng)化方面大做文章，其結(jié)果也必然與“市場(chǎng)價(jià)格”大相徑庭。

(二)市場(chǎng)主體之間的獨(dú)立性不足

如前所述，市場(chǎng)化定價(jià)模式下定價(jià)主體的獨(dú)立性還表現(xiàn)在另一方面，即各定價(jià)主體各自獨(dú)立、各司其職、各盡其責(zé)，在定價(jià)過程中不能相互干預(yù)或合謀，以此實(shí)現(xiàn)制度設(shè)計(jì)的相互制衡與監(jiān)督的作用。而我國(guó)2009年開始的本輪改革施行后，呈現(xiàn)的卻是定價(jià)主體(發(fā)行人、保薦人、承銷商、作為詢價(jià)對(duì)象的機(jī)構(gòu)投資者、律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所等證券服務(wù)機(jī)構(gòu))相互勾結(jié)、結(jié)成利益同盟、哄抬新股發(fā)行價(jià)格、共同侵害處于信息獲取弱勢(shì)地位的中小投資者權(quán)益的亂象。其獨(dú)立性缺乏的具體表現(xiàn)如下：

1、發(fā)行人與主承銷商利益一致性。

在IPO定價(jià)方面，承銷商與發(fā)行人的利益存在著高度的統(tǒng)一。發(fā)行價(jià)格越高，發(fā)行人能夠募集到的資金就越多。由于我國(guó)投資渠道狹窄，IPO一旦獲批，發(fā)行失敗的風(fēng)險(xiǎn)較小，所以我國(guó)承銷商多采用依承銷股票金額的一定比率收費(fèi)的包銷方式。新股發(fā)行定價(jià)越高，承銷商獲取的承銷收入就越多。因此，承銷商在利益的誘導(dǎo)下，有迎合、幫襯發(fā)行人高價(jià)發(fā)行新股圈錢的動(dòng)機(jī)。如圖1我國(guó)IPO的基本流程所示。在發(fā)行股票(詢價(jià)、發(fā)售、定價(jià))階段，主承銷商在詢價(jià)時(shí)應(yīng)當(dāng)向詢價(jià)對(duì)象提供投資價(jià)值研究報(bào)告，以供詢價(jià)對(duì)象參考。我國(guó)《證券發(fā)行與承銷管理辦法》第十一條和第十二條規(guī)定，撰寫投資價(jià)值研究報(bào)告應(yīng)當(dāng)遵循獨(dú)立、審慎、客觀的要求，應(yīng)當(dāng)對(duì)影響發(fā)行人投資價(jià)值的因素進(jìn)行全面分析，運(yùn)用行業(yè)公認(rèn)的估值方法對(duì)發(fā)行人股票的合理投資價(jià)值進(jìn)行預(yù)測(cè)。但在實(shí)際操作中，由于共同利益的驅(qū)使，承銷商的投資價(jià)值研究報(bào)告往往只是“照搬招股說明書，扮演廣告式吹捧的角色?！?/p>

2、主承銷商與保薦人合一性。

我國(guó)2004年引入保薦制度，如圖1所示，保薦人從企業(yè)改制階段就參與到企業(yè)IPO過程中，一直要延續(xù)到企業(yè)上市后二至三年，在整個(gè)過程中扮演著舉足輕重的督導(dǎo)角色。引入初衷是想通過保薦人對(duì)申請(qǐng)IPO的公司進(jìn)行股份制改造的輔導(dǎo)與持續(xù)督導(dǎo)，使其達(dá)到《公司法》與《證券法》規(guī)定的上市與發(fā)行新股的標(biāo)準(zhǔn)，成為產(chǎn)權(quán)清晰、獨(dú)立經(jīng)營(yíng)、運(yùn)作規(guī)范的股份公司，實(shí)現(xiàn)提高上市公司質(zhì)量的目標(biāo)，曾被譽(yù)為“證券發(fā)行制度的革命性變革”。但是，這一制度非但未從根本上解決問題，反而制造出了新的尋租空間。

我國(guó)《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)管理辦法》第六條第三款規(guī)定，證券發(fā)行的主承銷商可以由該保薦機(jī)構(gòu)擔(dān)任，也可以由其他具有保薦機(jī)構(gòu)資格的證券公司與該保薦機(jī)構(gòu)共同擔(dān)任。根據(jù)第四十八條的規(guī)定，公司公開發(fā)行證券及證券上市時(shí)，必須由具有保薦機(jī)構(gòu)資格的保薦人推薦，同時(shí)，每一個(gè)上市項(xiàng)目都必須有兩個(gè)保薦人簽字。主承銷商為了能使自己承銷的項(xiàng)目順利通過保薦人的輔導(dǎo)監(jiān)管后上報(bào)證監(jiān)會(huì)審核，順便獲得不菲的保薦輔導(dǎo)費(fèi)用，往往高薪招聘保薦代表人，積極向證券監(jiān)管部門申請(qǐng)開通保薦業(yè)務(wù)。因此，在大多數(shù)情況下，我國(guó)企業(yè)進(jìn)行IPO時(shí)，其主承銷商與保薦人往往是同一證券公司。因發(fā)行人與主承銷商的利益高度一致，在主承銷商與保薦人合一的情形下，《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)管理辦法》第四、五條規(guī)定的保薦機(jī)構(gòu)及其保薦代表人應(yīng)該恪盡職守，誠實(shí)守信，勤勉盡責(zé)，保持客觀、公正的獨(dú)立立場(chǎng)與《證券發(fā)行與承銷管理辦法》第二條關(guān)于證券公司應(yīng)遵循證監(jiān)會(huì)有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)控制和內(nèi)控制度相關(guān)要求顯得蒼白無力。

3、證券公司多重角色性。

通過承銷活動(dòng)和保薦活動(dòng)獲取的高額承銷費(fèi)與保薦費(fèi)并不能使證券公司得到滿足，商人的逐利性驅(qū)使其致力于其他更大規(guī)模的利益攫取。主要表現(xiàn)在證券公司“保薦+直投”的經(jīng)營(yíng)模式上，即，主承銷商在同時(shí)擔(dān)任發(fā)行人的保薦人時(shí)，旗下的直投公司(或自營(yíng)業(yè)務(wù)部)在發(fā)行人進(jìn)行公司改制階段(參見圖1)，利用其調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)、引進(jìn)戰(zhàn)略投資者之名突擊人股，一舉成為發(fā)行人公司的股東。這使承銷商、保薦人在利益上更加與發(fā)行人一致，只要共同推高股票發(fā)行價(jià)，便可坐享巨大的股票價(jià)格差額。保薦人之獨(dú)立性、公正性無從談起?！蹲C券發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)管理辦法》第四十三條規(guī)定，保薦機(jī)構(gòu)及其控股股東、實(shí)際控制人、重要關(guān)聯(lián)方持有發(fā)行人的股份合計(jì)超過7％，或者發(fā)行人持有、控制保薦機(jī)構(gòu)的股份超過7％的，保薦機(jī)構(gòu)在推薦發(fā)行人證券發(fā)行上市時(shí)，應(yīng)聯(lián)合1家無關(guān)聯(lián)保薦機(jī)構(gòu)共同履行保薦職責(zé)。這一規(guī)定給“保薦+直投”經(jīng)營(yíng)模式提供了法律支持，只要持股不超過7％，保薦人、承銷商以及其控股股東、實(shí)際控制人、關(guān)聯(lián)方持有發(fā)行人的股份就為合法。此項(xiàng)規(guī)定明顯與保薦人的職責(zé)相沖突，在巨大利益面前，誰還能站在一個(gè)獨(dú)立的立場(chǎng)去履行輔導(dǎo)監(jiān)管職責(zé)呢?證券公司同時(shí)又是企業(yè)發(fā)行上市的保薦人、承銷商甚至是股東，這種直投、保薦、承銷的多重角色使其獨(dú)立性蕩然元存。

4、證券服務(wù)機(jī)構(gòu)非獨(dú)立性。

《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)管理辦法》第五十八規(guī)定，保薦機(jī)構(gòu)有理由認(rèn)為發(fā)行人聘請(qǐng)的證券服務(wù)機(jī)構(gòu)專業(yè)能力有明顯缺陷的，可以向發(fā)行人建議更換；第六十條規(guī)定，保薦機(jī)構(gòu)有理由確信證券服務(wù)機(jī)構(gòu)及其簽字人員出具的專業(yè)意見存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏等違法違規(guī)情形的，有權(quán)向中國(guó)證監(jiān)會(huì)、證券交易所報(bào)告；第六十一條規(guī)定，證券服務(wù)機(jī)構(gòu)及其簽字人員對(duì)保薦機(jī)構(gòu)提出的疑義或者意見應(yīng)該進(jìn)行審慎的復(fù)核判斷。并向保薦機(jī)構(gòu)、發(fā)行人及時(shí)發(fā)表意見。這三條規(guī)定說明，發(fā)行人為證券發(fā)行上市聘請(qǐng)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)等證券服務(wù)機(jī)構(gòu)實(shí)際受保薦人監(jiān)督。當(dāng)其明知作為保薦人的承銷商存在過度包裝發(fā)行人問題時(shí)，大多保持沉默，因?yàn)樗麄冎阅軈⒓影l(fā)行業(yè)務(wù)一般都取決于保薦人的推薦，如若違背保薦人的意志，保薦人可以對(duì)他們行使建議更換權(quán)。另外，身兼保薦人身份的承銷商通常會(huì)將發(fā)行人贈(zèng)送的一部分股份轉(zhuǎn)贈(zèng)給這些受聘的證券服務(wù)機(jī)構(gòu)。在利益威逼利誘下，他們出具報(bào)告的獨(dú)立性與公正性不禁令人質(zhì)疑。

5、詢價(jià)對(duì)象報(bào)價(jià)被動(dòng)性。

如圖1、圖2所示，我國(guó)主板市場(chǎng)IPO定價(jià)實(shí)行累計(jì)詢價(jià)制，詢價(jià)分為初步詢價(jià)和累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)兩階段。發(fā)行人及主承銷商通過向潛在的機(jī)構(gòu)投資者路演推介，進(jìn)行初步詢價(jià)以確定發(fā)行價(jià)格區(qū)間，在發(fā)行價(jià)格區(qū)間內(nèi)通過網(wǎng)下投資者累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)確定發(fā)行價(jià)格，參與網(wǎng)上發(fā)行的投資者則按照價(jià)格區(qū)間的上限進(jìn)行申購，新股價(jià)格確定后退還差額。對(duì)作為詢價(jià)對(duì)象的機(jī)構(gòu)投資者而言，投資的目的在于以較低的價(jià)格獲得配售股份，當(dāng)新股上市后以較高價(jià)格拋售而獲利。因此，在理論上他們更傾向于報(bào)低價(jià)，可為何在實(shí)際操作中卻競(jìng)相抬高報(bào)價(jià)?原因有二。

其一，我國(guó)2009年的《指導(dǎo)意見》為了增加中小投資者中簽率、杜絕利益向機(jī)構(gòu)投資者輸送的現(xiàn)象，對(duì)網(wǎng)上發(fā)行機(jī)制進(jìn)行優(yōu)化，將網(wǎng)下網(wǎng)上申購參與對(duì)象分開。配售對(duì)象只能選擇網(wǎng)下或者網(wǎng)上一種方式進(jìn)行新股申購。再加上我國(guó)《證券發(fā)行與承銷管理辦法》對(duì)網(wǎng)下機(jī)構(gòu)投資者的配售比例進(jìn)行了嚴(yán)格限制，公開發(fā)行股數(shù)在4億股以下的，網(wǎng)下配售比例不能超過發(fā)行總量的20％；公開發(fā)行股數(shù)在4億股以上的，網(wǎng)下配售比例不能超過向戰(zhàn)略投資者配售后剩余發(fā)行數(shù)量的50％。遠(yuǎn)低于歐美成熟市場(chǎng)中70％～90％的配售比例。詢價(jià)機(jī)制又是按照價(jià)高者優(yōu)先、同比例配售的原則。有限的網(wǎng)下配售比例使機(jī)構(gòu)投資者擔(dān)心低報(bào)價(jià)會(huì)失去網(wǎng)下配售的資格，因此往往顧及不得自己的獨(dú)立判斷而提高報(bào)價(jià)。

其二，2010年開始實(shí)施的新《證券發(fā)行與承銷管理辦法》擴(kuò)大了詢價(jià)對(duì)象的范圍，除了本來就有的基金公司、證券公司等六大類機(jī)構(gòu)外，還賦予了主承銷商自主推薦機(jī)構(gòu)投資者作為詢價(jià)對(duì)象的權(quán)利。其本意在于增強(qiáng)定價(jià)的市場(chǎng)性，但是在發(fā)行人、承銷商、保薦人、證券服務(wù)機(jī)構(gòu)沆瀣一氣推高發(fā)行價(jià)的情況下，賦予主承銷商對(duì)詢價(jià)對(duì)象的推選權(quán)只會(huì)進(jìn)一步破壞詢價(jià)對(duì)象報(bào)價(jià)的獨(dú)立性。詢價(jià)對(duì)象為了能參與詢價(jià)并獲得網(wǎng)下配售，只有按照發(fā)行人與承銷商的意志推高報(bào)價(jià)。即使主承銷商推薦的詢價(jià)對(duì)象不愿參與詢價(jià)，發(fā)行人與承銷商為了能將發(fā)行價(jià)格拉高，往往私下承諾給詢價(jià)對(duì)象一定的利益補(bǔ)償，或請(qǐng)?jiān)儍r(jià)對(duì)象“幫忙”，只報(bào)價(jià)不認(rèn)購。因此，詢價(jià)對(duì)象往往只能充當(dāng)價(jià)格的被動(dòng)接受者角色，自主報(bào)價(jià)無從談起。

三、強(qiáng)化定價(jià)主體的獨(dú)立性：實(shí)現(xiàn)我國(guó)IPO市場(chǎng)化定價(jià)目標(biāo)的應(yīng)對(duì)之策

在未實(shí)現(xiàn)IPO定價(jià)主體相對(duì)于政府和定價(jià)主體之間二個(gè)維度應(yīng)具備的獨(dú)立性情形下，不停地在具體定價(jià)發(fā)售方式上做所謂的“市場(chǎng)化”改革，無異于隔靴搔癢。因此，現(xiàn)階段我國(guó)新股定價(jià)發(fā)行改革的首要任務(wù)應(yīng)該是對(duì)IPO定價(jià)主體的獨(dú)立性進(jìn)行制度上的完善。以確保定價(jià)主體能夠名副其實(shí)地“自主”決定新股發(fā)行價(jià)格。具體而言，需從定價(jià)主體與政府和定價(jià)主體之間兩個(gè)維度，對(duì)定價(jià)主體的獨(dú)立性進(jìn)行制度完善，不能顧此失彼，否則都將不是真正的“獨(dú)立”。

(一)IPO定價(jià)主體相對(duì)于政府的獨(dú)立性完善

2009年《指導(dǎo)意見》施行后，政府公權(quán)力對(duì)IPO定價(jià)主體獨(dú)立性的侵?jǐn)_并非直接介入定價(jià)過程對(duì)其進(jìn)行“指導(dǎo)”，而是體現(xiàn)在對(duì)證券市場(chǎng)進(jìn)入與退出環(huán)節(jié)的掌控上，進(jìn)而對(duì)定價(jià)行為產(chǎn)生影響。可以從以下兩個(gè)方面進(jìn)行完善：

1、開放證券市場(chǎng)進(jìn)入、退出環(huán)節(jié)。

證券市場(chǎng)準(zhǔn)入方面，我國(guó)目前實(shí)行的是核準(zhǔn)制。盡管在理論上，注冊(cè)制是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下證券市場(chǎng)的最優(yōu)選擇，但在實(shí)際中，真實(shí)、全面公開發(fā)行人及其發(fā)行證券的相關(guān)信息能夠及時(shí)反映在發(fā)行證券價(jià)格上的“有效資本市場(chǎng)”并不存在，即使在資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)的美國(guó)也頂多只是半有效市場(chǎng)，完全的信息披露制度并不能完全保護(hù)投資者利益。有鑒于此，美國(guó)的一些州的證券法反而采納了與聯(lián)邦立法截然不同的審核制度，即核準(zhǔn)制。英國(guó)和德國(guó)等成熟資本市場(chǎng)采用的也是核準(zhǔn)制。另外，兩種審核制度也日益呈現(xiàn)出相互滲透與融合的趨勢(shì)。因此，市場(chǎng)化并不一定非要與注冊(cè)制相匹對(duì)。而進(jìn)行實(shí)質(zhì)審查的核準(zhǔn)制也并不一定就是非市場(chǎng)化的代名詞。在我國(guó)現(xiàn)階段投資者不成熟的情況下，貿(mào)然實(shí)行注冊(cè)制并不現(xiàn)實(shí)。開放證券市場(chǎng)的準(zhǔn)入環(huán)節(jié)指的是對(duì)我國(guó)核準(zhǔn)制度進(jìn)行完善。一是要降低企業(yè)發(fā)行新股的標(biāo)準(zhǔn)，縮短審核部門審核的期限，審核不受政府政策目標(biāo)的影響，加強(qiáng)審核的透明度，使IPO的密度和速度，乃至新股的價(jià)格完全脫離政府的掌控；二是應(yīng)該將上市審核與新股發(fā)行審核徹底分離。雖然我國(guó)《證券法》將上市審核權(quán)授予證券交易所，但在《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》中又將IPO的上市審核權(quán)收回至證監(jiān)會(huì)手中。使本屬于私法屬性、自治性組織自行決定的上市行為又蒙上行政色彩。因此，需要將IPO上市的審核權(quán)交還給證券交易所。

證券市場(chǎng)退出環(huán)節(jié)，當(dāng)前亟需進(jìn)一步建立健全轉(zhuǎn)板機(jī)制，完善退市相關(guān)配套法律制度，嚴(yán)格規(guī)制行政干預(yù)，還權(quán)于證券交易所與上市公司，使證券交易所能依法進(jìn)行會(huì)員管理、行使其退市決定權(quán)，改變“只進(jìn)不出”的現(xiàn)狀；同時(shí)還需要在《證券法》中賦予上市公司根據(jù)自身經(jīng)營(yíng)情況主動(dòng)退出證券交易市場(chǎng)的決定權(quán)。

只有將企業(yè)進(jìn)入證券市場(chǎng)發(fā)行新股的進(jìn)入退出渠道打通，使其“生”得順暢，“死”得自然，才能實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)、優(yōu)勝劣汰和資源配置的功能。

2、加強(qiáng)審核機(jī)關(guān)的責(zé)任約束。

盡管在現(xiàn)階段，我國(guó)還不具備實(shí)現(xiàn)注冊(cè)制的條件，但既然采用核準(zhǔn)制，就應(yīng)該負(fù)起相應(yīng)之責(zé)，沒有理由一方面對(duì)發(fā)行人發(fā)行新股并上市進(jìn)行實(shí)質(zhì)審查，掌控“生死”，另一方面卻效仿只進(jìn)行形式審查的注冊(cè)制，要求投資者自行承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。

雖然對(duì)投資者聲明風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)是實(shí)施核準(zhǔn)制的國(guó)家克服核準(zhǔn)制致使投資者對(duì)政府產(chǎn)生依賴性缺陷的普遍做法，但是在我國(guó)審核機(jī)關(guān)對(duì)IPO企業(yè)進(jìn)行過多價(jià)值判斷，而非僅僅強(qiáng)調(diào)信息披露的狀況下，完全由無辜的投資者承擔(dān)發(fā)行人和審核機(jī)構(gòu)的過失，未免顯失公平。如，2009年修訂的《中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)發(fā)行審核委員會(huì)辦法》第四十條規(guī)定發(fā)審委委員違法、違紀(jì)行為僅以談話提醒、批評(píng)、解聘等行政處理和涉嫌犯罪的刑事處罰，既與之巨大的權(quán)力不相匹配，又無法彌補(bǔ)投資者的巨大損失。

筆者認(rèn)為應(yīng)該考慮增加審核機(jī)關(guān)的民事責(zé)任。通過設(shè)立國(guó)家專項(xiàng)基金來實(shí)現(xiàn)?！蹲C券法》在第一百三十四條已經(jīng)規(guī)定了由國(guó)家設(shè)立證券投資者保護(hù)基金以保護(hù)投資者的利益。但是，主要由證券公司繳納的資金組成的證券投資者保護(hù)基金并不能制約審核機(jī)關(guān)的審核行為，也不足以彌補(bǔ)因?qū)徍藱C(jī)關(guān)失職給廣大投資者帶來的損失。應(yīng)考慮建立由沒收違法所得、罰款等財(cái)產(chǎn)處罰為主要資金來源的證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)賠償基金，專門應(yīng)對(duì)監(jiān)管審核機(jī)關(guān)失職之有關(guān)民事賠償，既可以約束審核機(jī)關(guān)濫用權(quán)力或消極失職，又可以增加投資者的補(bǔ)償。

(二)IPO定價(jià)主體之間的獨(dú)立性完善

IPO定價(jià)主體之間獨(dú)立性的完善。需要從事前約束機(jī)制和事后補(bǔ)償機(jī)制兩個(gè)方面同時(shí)進(jìn)行。

1、事前約束機(jī)制。

IPO定價(jià)主體的事前約束機(jī)制是指在現(xiàn)有法律規(guī)范中增加IPO定價(jià)主體的相關(guān)約束措施，對(duì)定價(jià)主體串謀定價(jià)或不當(dāng)定價(jià)行為做出事先的防范，予以明確引導(dǎo)，抑制其利益沖動(dòng)，防范于未然。

(1)對(duì)發(fā)行人定價(jià)行為的約束。為獲得超額募集資金，發(fā)行人具有包裝公司、粉飾業(yè)績(jī)、隱瞞不利信息以推高新股發(fā)行價(jià)格的動(dòng)機(jī)。筆者認(rèn)為不妨考慮在《證券法》中增加股票分紅機(jī)制予以制約，使投資者的資金流向重視公司持續(xù)發(fā)展、股票分紅率高的公司，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)的資源優(yōu)化配置功能。除此之外，也可以考慮在稅法當(dāng)中增加征收超募資金稅的規(guī)定，使發(fā)行人不能無成本或低成本地濫用社會(huì)投資，抑制其“圈錢”動(dòng)機(jī)，提高其資金使用效率。

(2)對(duì)承銷商承銷行為的約束。承銷商承銷新股的費(fèi)用是按融資額的一定百分比收取，新股的發(fā)行價(jià)格越高，上市公司的融資額就越大，承銷商所獲得的承銷費(fèi)也就越高，承銷商與發(fā)行人的利益高度一致。欲阻止其幫助發(fā)行人推高新股發(fā)行價(jià)，不妨考慮改進(jìn)《證券承銷與管理辦法》中的承銷方式，規(guī)定對(duì)超募資金不納入承銷費(fèi)的計(jì)提范圍，或者對(duì)超募資金的承銷費(fèi)征收高額累進(jìn)稅。這樣，推高發(fā)行價(jià)格對(duì)承銷商而言將無利可圖，還有違規(guī)之風(fēng)險(xiǎn)。

(3)對(duì)保薦機(jī)構(gòu)保薦行為的約束。我國(guó)引入保薦制度是希望通過保薦人對(duì)發(fā)行人的輔導(dǎo)與持續(xù)督導(dǎo)，達(dá)到提高上市公司質(zhì)量、保障投資者利益的目的。開展保薦業(yè)務(wù)的證券公司具有營(yíng)利性及多重身份無疑妨礙了保薦人角色的獨(dú)立性與公正性。因此，筆者認(rèn)為，若將保薦業(yè)務(wù)從證券公司眾多業(yè)務(wù)中抽離。使之歸口于法律賦予上市審核職權(quán)而又不具行政屬性的證券交易所管理，設(shè)定保薦代表人權(quán)責(zé)，并輔之以證監(jiān)會(huì)對(duì)保薦代表人資格監(jiān)管，則既可使保薦人遠(yuǎn)離證券公司的逐利本性、保證督導(dǎo)與推薦工作的獨(dú)立與公正性，又可以增強(qiáng)證券交易所上市審核的自主性與對(duì)會(huì)員信息獲取的直接性，便于對(duì)其實(shí)施上市后的自治管理與監(jiān)督。

(4)對(duì)詢價(jià)機(jī)構(gòu)詢價(jià)行為的約束。2009年公布的《指導(dǎo)意見》相關(guān)規(guī)定導(dǎo)致低報(bào)價(jià)的詢價(jià)機(jī)構(gòu)有可能失去原本就不多的網(wǎng)下配售的機(jī)會(huì)，而高報(bào)價(jià)不僅可以獲得網(wǎng)下配售的機(jī)會(huì)，配售時(shí)也不需按其報(bào)價(jià)認(rèn)購，導(dǎo)致詢價(jià)機(jī)構(gòu)任意報(bào)高價(jià)。由于不能違背“同股同價(jià)”的公司法基本原理，讓其按照各自的報(bào)價(jià)認(rèn)購新股，不妨考慮將配售新股的數(shù)量與詢價(jià)機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)同新股最終定價(jià)的差額比率掛鉤，報(bào)價(jià)與最終定價(jià)差距越大的配售新股數(shù)量越少，差距越小配售新股數(shù)量則越大。如此一來，不僅可以制約詢價(jià)機(jī)構(gòu)故意報(bào)高價(jià)的行為，還能激勵(lì)詢價(jià)機(jī)構(gòu)認(rèn)真研究、審慎報(bào)價(jià)。

2、事后補(bǔ)償機(jī)制。

僅有事前約束與引導(dǎo)還不足以抵制串謀定價(jià)或不當(dāng)定價(jià)帶來的巨額利益誘惑，低廉的違法成本是一切違規(guī)沖動(dòng)的根源。因此，必須加強(qiáng)定價(jià)主體的法律責(zé)任，嚴(yán)懲一切串謀定價(jià)行為，這是斬?cái)嘁磺袛嗬骀湕l，保護(hù)投資者之根本。

(1)加強(qiáng)定價(jià)主體的民事責(zé)任。與IPO定價(jià)有關(guān)的法律責(zé)任主要體現(xiàn)在新股發(fā)行的法律責(zé)任之中，重點(diǎn)在于規(guī)制新股發(fā)行主體違反法律設(shè)計(jì)的相互監(jiān)督、制衡義務(wù)的行為，如發(fā)行人擅自發(fā)行、騙取發(fā)行核準(zhǔn)。承銷商違反承銷業(yè)務(wù)規(guī)定、保薦人違反保薦職責(zé)、證券服務(wù)機(jī)構(gòu)失職與以上主體違反信息披露義務(wù)等行為。目的在于保障發(fā)行主體依照法律獨(dú)立自主進(jìn)行活動(dòng)。在法律責(zé)任的三種形式中，我國(guó)法律規(guī)定的這些責(zé)任以行政責(zé)任為主、民事責(zé)任與刑事責(zé)任相對(duì)較少。例如，《證券法》第一百八十八至一百九十三條、二百二十三、二百三十三條規(guī)定的都是上述行為的行政責(zé)任，只在第六十九條和二百三十二條提到了這些主體違反信息披露義務(wù)、虛假陳述的民事賠償責(zé)任，第二百三十一條通過引導(dǎo)適用刑法的相關(guān)規(guī)定而設(shè)定了刑事責(zé)任。其他與新股發(fā)行定價(jià)有關(guān)的法規(guī)，如《證券發(fā)行與承銷管理辦法》、《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)管理辦法》、《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》等也是以行政處罰為主，民事責(zé)任、刑事責(zé)任則語焉不詳。這種責(zé)任架構(gòu)的安排和固定的行政處罰上限(如發(fā)行人違法的行政處罰上限是非法所募資金金額百分之五以下，其他單位主體違法的行政處罰上限一般為六十萬元，直接責(zé)任人的處罰上限為三十萬元人民幣)與新股違法發(fā)行上市帶來的動(dòng)輒上千萬、上億元的豐厚利潤(rùn)相比，違法成本太小，極大地刺激了違法動(dòng)機(jī)。

新股發(fā)行上市屬于私法行為，理應(yīng)以民事責(zé)任為主體。而在證券領(lǐng)域，民事責(zé)任對(duì)受害人的救濟(jì)作用與對(duì)違法行為的阻嚇作用是行政責(zé)任和刑事責(zé)任所無法替代的。正如美國(guó)學(xué)者所說：“假如我們拿證券交易委員會(huì)依據(jù)聯(lián)邦法律所發(fā)動(dòng)的程序(即請(qǐng)求簽發(fā)禁止令)或進(jìn)行的刑事程序，與私人的民事賠償訴訟相比較，那么顯而易見的是，私人賠償訴訟對(duì)聯(lián)邦法律的執(zhí)行是效率卓越且不可或缺的。”因此，加強(qiáng)定價(jià)主體的民事責(zé)任對(duì)保持他們之間的獨(dú)立性最具有效性。

我國(guó)《證券法》已經(jīng)在第六十九條和二百三十二條規(guī)定了發(fā)行人違反信息披露義務(wù)、虛假陳述的民事賠償責(zé)任及其董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員、其他直接責(zé)任人員與保薦人、承銷的證券公司的連帶賠償責(zé)任，而保薦代表人以及其他為新股發(fā)行出具有關(guān)文件并簽字的證券服務(wù)機(jī)構(gòu)人員的個(gè)人民事賠償責(zé)任缺失。筆者認(rèn)為應(yīng)該考慮增加。

盡管從侵權(quán)責(zé)任的角度分析，保薦代表人及其他出具文件并簽字的證券服務(wù)機(jī)構(gòu)人員未勤勉盡職，所制作、出具的文件有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏給投資者造成損害的，應(yīng)由其雇主依據(jù)雇傭關(guān)系為其在執(zhí)行職務(wù)中實(shí)施的侵權(quán)行為承擔(dān)賠償責(zé)任。雇主在承擔(dān)了賠償責(zé)任后，可以對(duì)有過錯(cuò)的直接行為人依法追償。這種被現(xiàn)代社會(huì)立法廣泛采納的“雇主替代責(zé)任”的法理在于雇主雇傭他人為自己獲得經(jīng)濟(jì)利益，理應(yīng)承擔(dān)其職員執(zhí)行職務(wù)過程中對(duì)他人造成損害的賠償風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)楣椭鞅裙蛦T更有能力滿足受害人的請(qǐng)求。但是?！肮椭魈娲?zé)任”在證券活動(dòng)中存在著兩種可能性。第一種，如果雇主對(duì)其內(nèi)部職員進(jìn)行追償，當(dāng)然會(huì)促使內(nèi)部職員積極履行其職責(zé)。第二種，由于各種原因，雇主事后不進(jìn)行追償。如雇主在事前與雇員簽訂協(xié)議。承諾不對(duì)其進(jìn)行追償，并在具體參與定價(jià)發(fā)行的過程中，指使內(nèi)部人員出具虛假的證明文件；或者雇主機(jī)構(gòu)的內(nèi)部控制很薄弱，由雇員(直接責(zé)任人員)主宰項(xiàng)目的全面運(yùn)作。第二種情形顯然并不能達(dá)到促使其內(nèi)部人員履行職責(zé)的目的。倘若直接要求雇員直接承擔(dān)相應(yīng)的民事賠償責(zé)任，相對(duì)于“雇主替代責(zé)任”中雇主的事后追償，可能對(duì)其造成的壓力和履行職責(zé)的促進(jìn)作用要大得多，不僅可以促進(jìn)其勤勉盡職，還可以促使其自動(dòng)抵制雇主的不法要求。

2009年《指導(dǎo)意見》施行后，我國(guó)在新股定價(jià)發(fā)行過程中普遍出現(xiàn)了保薦代表人持股(即所謂“保代持股”)以及其他為新股發(fā)行出具有關(guān)文件并簽字的證券服務(wù)機(jī)構(gòu)人員持股的現(xiàn)象。從理論上來說，一般不允許保薦代表人與其他出具有關(guān)文件并簽字的證券服務(wù)機(jī)構(gòu)人員持有發(fā)行人的股份，因?yàn)榇嬖诘睦骊P(guān)系會(huì)影響他們報(bào)告的獨(dú)立性與真實(shí)性。我國(guó)法律也有所規(guī)定，如《證券法》第一百七十三條、第一百九十二條、第二百二十三條，《首次公開發(fā)行新股并上市管理辦法》第六條，《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)管理辦法》第四條、第五條、第六十六條、第六十八條、第七十七條、第七十八條。但這些規(guī)定僅明文禁止保薦代表人及其配偶以任何名義或者方式持有發(fā)行人的股份。其他出具相關(guān)文件并簽字的證券服務(wù)機(jī)構(gòu)人員持股問題并沒有規(guī)定。而這些人員(包括保薦代表人)一般都是通過親朋好友持股，倘若不是知情人舉報(bào)一般很難被監(jiān)管機(jī)關(guān)發(fā)現(xiàn)。另外，對(duì)他們未勤勉盡職，所制作、出具的文件有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏時(shí)，也僅規(guī)定了諸如警告、被談話、重點(diǎn)關(guān)注、出具警示函、撤銷從業(yè)資格、證券市場(chǎng)禁入等行政責(zé)任，情節(jié)嚴(yán)重涉嫌犯罪的課以刑事責(zé)任(最嚴(yán)重情形下是五至十年有期徒刑)。由于“雇主替代責(zé)任”的存在，他們無須直接對(duì)外承擔(dān)民事責(zé)任。相較于保薦代表人及其他簽字人員獲贈(zèng)的價(jià)值動(dòng)輒成百上千萬發(fā)行人的股份而言，行政處罰與刑事處罰不過九牛一毛，違法成本遠(yuǎn)低于違規(guī)收益，加大了保薦代表人及其他簽字人員為追逐短期收益而違反職業(yè)道德的可能性。因此，筆者認(rèn)為可以考慮在《證券法》中，設(shè)立一般侵權(quán)法理論之外的特殊規(guī)則，要求保薦代表人與其他出具定價(jià)發(fā)行文件并簽字的證券服務(wù)機(jī)構(gòu)內(nèi)部人員直接對(duì)投資者承擔(dān)民事賠償責(zé)任，以補(bǔ)充“雇主替代責(zé)任”，使其真正做到獨(dú)立判斷、勤勉盡責(zé)、對(duì)抗一切外來干預(yù)。

(2)完善民事執(zhí)法。我國(guó)《證券法》雖已規(guī)定了新股發(fā)行定價(jià)主體虛假記載、誤導(dǎo)性陳述、重大遺漏的民事賠償責(zé)任，但在具體適用與民事訴訟方面還存在眾多阻礙。如，我國(guó)2003年開始施行的《關(guān)于審理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》(以下簡(jiǎn)稱《規(guī)定》)，其中第六條卻為投資人提起民事訴訟設(shè)置了前置程序，即必須依據(jù)有關(guān)機(jī)構(gòu)的行政處罰決定或法院的刑事處罰文書才能提起民事訴訟。人為地提高了訴訟門檻，將大多數(shù)虛假陳述案件拒之門外。再如，在虛假陳述民事責(zé)任的訴訟方式上，《規(guī)定》用共同訴訟排斥了國(guó)際上有利于投資人權(quán)益保護(hù)、威懾發(fā)行人、加強(qiáng)其責(zé)任感的集團(tuán)訴訟方式，無法遏制我國(guó)愈演愈烈的大規(guī)模新股定價(jià)發(fā)行中的侵權(quán)行為。

盡管最初設(shè)立虛假陳述民事訴訟前置程序的主要原因是由于我國(guó)市場(chǎng)條件和法律條件不成熟，實(shí)施后確實(shí)減輕了投資者的舉證責(zé)任并有效防止了濫訴，但這一程序卻違背了“司法最終審查原則”，使司法權(quán)受到行政權(quán)的干預(yù)，提高了訴訟門檻，使案件久拖不決，行政處罰后的民事賠償難以落實(shí)，與證券法的立法精神、法院的職責(zé)相悖。建議將其取消，還投資者一個(gè)不附任何條件的完全的起訴權(quán)。至于美國(guó)集團(tuán)訴訟在我國(guó)的移植問題，雖頗有爭(zhēng)議，但大部分學(xué)者還是持支持態(tài)度。這項(xiàng)曾經(jīng)萬人稱頌的制度近年來在美國(guó)成為眾矢之的，集團(tuán)律師、代表人惡意興訟、從中漁利，集團(tuán)成員在集團(tuán)訴訟中獲利較少甚至遭受損失。企業(yè)視之為洪水猛獸，真正之事主(控制股東、董事、高管)通過保險(xiǎn)制度逃避責(zé)任，“公司成為了‘替罪羊，風(fēng)險(xiǎn)間接地被轉(zhuǎn)回股東身上”，但瑕不掩瑜，其補(bǔ)償、監(jiān)督、懲戒、阻卻違法之功勛仍不可磨滅，以致美國(guó)國(guó)會(huì)2005年以罕見高票一致通過的《集團(tuán)訴訟公平法》并沒有廢止這一制度，而是高度贊揚(yáng)其為“美國(guó)法律制度中重要的和富有價(jià)值的組成部分”，力圖通過進(jìn)一步的制度改造遏制其上訴濫用弊端。我國(guó)現(xiàn)行的代表人訴訟制度遠(yuǎn)不能滿足大規(guī)模群體性侵權(quán)救濟(jì)(特別是證券領(lǐng)域的侵權(quán)救濟(jì))的需要，而且在司法實(shí)踐中常受冷落，許多法院拒之于門外，未能發(fā)揮其應(yīng)有的作用。由于國(guó)情和文化的差異，導(dǎo)致美國(guó)集團(tuán)訴訟失控的幾個(gè)重要的因素，例如錯(cuò)綜復(fù)雜的雙重法院制度以及懲罰性賠償金制度，巨額的律師費(fèi)用和好訟的訴訟文化等，在我國(guó)并不突出也容易得到控制，若僅因此一葉障目，全盤否定，實(shí)非明智之選，不如通過審判實(shí)踐進(jìn)行不斷修正以解決集團(tuán)訴訟在我國(guó)適用出現(xiàn)的問題。