仇曉慧

上海，一群私募高手在熱烈地討論著中小企業(yè)私募債。

對(duì)嗅覺靈敏的私募來說，他們?cè)缇桶l(fā)現(xiàn)了這里存在的巨大機(jī)會(huì)。

因?yàn)樗侥紓诿绹韧诶鴤?，而垃圾債在美國只有投行可以做，然而在中國，投資額不低于1000萬的投資者符合一定條件都可以參與。

對(duì)這群私募來說，機(jī)會(huì)在哪里呢？

一方面，他們覺得私募債規(guī)模比較小，對(duì)一些資金量不大的私募而言，可以建立多只不同債券的組合。另外，私募債雖然風(fēng)險(xiǎn)較大，但規(guī)模還沒吸引到讓大銀行去做考察。目前，只有大公、聯(lián)合信用、中誠信證券、新世紀(jì)、鵬元和東方金誠6家評(píng)級(jí)公司能對(duì)私募債評(píng)級(jí)。有些私募覺得自己可以去做調(diào)研這個(gè)事，可以建立自己的信息優(yōu)勢(shì)。

我聽下來，他們主要有兩個(gè)操作的方法。

一個(gè)方法是放大債券收益杠桿。他們打算通過銀行募集低息貸款，將這些債券作為抵押，然后利用信托賬戶，放大5倍杠桿，一年做幾輪私募債的發(fā)行。

他們將用自己的信托帳戶直接把發(fā)行的垃圾債完全接過來，相當(dāng)于一個(gè)承銷商的角色，可能會(huì)有2%左右的“批發(fā)價(jià)”，然后他們?cè)侔堰@批債券發(fā)放到市場(chǎng)，那直接可以坐收2%左右的利潤(rùn)，因?yàn)榉糯罅?倍杠桿，就相當(dāng)于賺了10%，如果一年進(jìn)行多個(gè)這樣的債券承銷，那么每年就遠(yuǎn)不止10%的利潤(rùn)，還掉銀行貸款利息，保守看來，每年也能賺到20%收益率。

不過，他們對(duì)這個(gè)方法也有一些顧慮，主要是市場(chǎng)流通性問題。畢竟中國債券市場(chǎng)目前還是多頭管理，有交易所市場(chǎng)與銀行間市場(chǎng)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)有5家，顯然，這類多頭監(jiān)管問題解決起來并不容易。他們覺得，未來中國可能會(huì)打通債券市場(chǎng)，但這也需要時(shí)間。

另外一個(gè)方法，就是通過細(xì)致的調(diào)研，掌握一些確實(shí)資質(zhì)不錯(cuò)，回報(bào)率不錯(cuò)的私募債，他們將從頭拿到底，這相當(dāng)于像美國當(dāng)年垃圾股大王——邁克·米爾肯最早期做的那樣，建立一個(gè)垃圾債組合。

當(dāng)年米爾肯分析1945年至1965 年間垃圾債券的表現(xiàn)，他發(fā)現(xiàn)，以多樣化的方式投資長(zhǎng)期性的低等級(jí)債券比投資藍(lán)籌股的高等級(jí)債券能帶來更高收益，風(fēng)險(xiǎn)并不比后者大。1974 年的時(shí)候，米爾肯覺得機(jī)會(huì)來了，因?yàn)楫?dāng)時(shí)美國通貨膨脹率和失業(yè)率攀升，信用嚴(yán)重緊縮，許多基金公司投資組合中的高回報(bào)債券被降低了信用等級(jí)，很多基金公司不計(jì)成本地賣出。然而，米爾肯的“第一投資者基金”堅(jiān)定地持有這些“垃圾債券”。結(jié)果，在1974～1976 年，這個(gè)專做垃圾債的“第一投資者基金”連續(xù)3年成為全美業(yè)績(jī)最佳的基金，規(guī)模迅速增長(zhǎng)。

但中國的私募債的發(fā)展規(guī)模會(huì)像美國那樣嗎？

這群私募發(fā)現(xiàn)，國外債券市場(chǎng)規(guī)模很大，國外很多機(jī)構(gòu)都愿意做債券，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)低，而證券波動(dòng)太大。目前中國債券市場(chǎng)雖然規(guī)模較小，但他們都覺得私募債在未來是非常理想的發(fā)展方向。畢竟當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展出現(xiàn)了一個(gè)瓶頸：改革開放紅利已經(jīng)結(jié)束，WTO紅利也差不多結(jié)束——東南亞生產(chǎn)成本更低，中國談何優(yōu)勢(shì)？在他們看來，要盤活經(jīng)濟(jì)，不讓大多數(shù)投資者沒有方向，必須投資多元化，必須進(jìn)一步開放資本市場(chǎng)，這樣才能吸引越來越多的民間資本。在這個(gè)大背景下，私募債會(huì)有非常高速的發(fā)展。

對(duì)私募債的風(fēng)險(xiǎn)，他們也很清醒，他們認(rèn)為，首批私募債的高收益無法持續(xù)。因?yàn)榘l(fā)行首批私募債的19家公司，募集了18.5億元資金，基本單個(gè)規(guī)模都在1000萬到2.5億元間，期限是1到3年間，利率在7%到13.5%間。

這些圈內(nèi)人都心知肚明，中國的第一批試點(diǎn)都會(huì)很成功，但如果私募債越來越市場(chǎng)化后，肯定會(huì)出現(xiàn)違約，成為高風(fēng)險(xiǎn)高收益的品種。

但他們都希望違約早點(diǎn)出現(xiàn)，這樣才像個(gè)市場(chǎng)化的債券，也好控制違約比例。他們研究過美國的垃圾債市場(chǎng)，美國垃圾債最高峰違約率是12%，一般是2%到5%間。

這就是他們最后一種操作方式——量化工具買賣私募債，他們通過違約率研究建立做一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)控制模型，在他們看來，只要能控制風(fēng)險(xiǎn)，就找到穩(wěn)健的收益。