談佳隆

2009年從華爾街回國的李君寧十分疑惑，為什么中國的債券市場不能像美國一樣是打通的，同一個(gè)賬戶無法在銀行間市場和交易所市場同時(shí)交易。如今，他在上海某投資公司擔(dān)任操盤手，進(jìn)行各類債券的投資。他漸漸發(fā)現(xiàn)，中國債券市場非但交易平臺分立，連發(fā)行監(jiān)管都不統(tǒng)一，后臺服務(wù)都分離。在他看來，制度分割是目前債券市場規(guī)模無法超過股票市場的主要原因。

目前，我國債券發(fā)行的監(jiān)管機(jī)構(gòu)涉及六個(gè)部門：財(cái)政部、人民銀行、發(fā)改委、證監(jiān)會、銀監(jiān)會、保監(jiān)會，被業(yè)界稱為“六龍治水”。其中，財(cái)政部負(fù)責(zé)國債和地方政府債券的監(jiān)管；人民銀行監(jiān)管短期融資券、中期票據(jù)以及央票；證監(jiān)會負(fù)責(zé)上市公司債的發(fā)行監(jiān)管；國家發(fā)改委則監(jiān)管、審批非上市公司（企業(yè)）企業(yè)債券；銀監(jiān)會負(fù)責(zé)管理商業(yè)銀行的次級債、混合資本債等資本工具的發(fā)行；保監(jiān)會負(fù)責(zé)保險(xiǎn)公司債權(quán)投資計(jì)劃。

面對市場希望統(tǒng)一債市的呼聲，中國證監(jiān)會研究中心主任祁斌在上海向《中國經(jīng)濟(jì)周刊》證實(shí)，債券市場統(tǒng)一的市場框架已經(jīng)取得突破，相關(guān)部委的協(xié)調(diào)工作也已經(jīng)啟動，債市的統(tǒng)一步伐正在加速邁進(jìn)，近期在國務(wù)院協(xié)調(diào)下將成立部際協(xié)調(diào)機(jī)制。

被割裂的債市

在債券融資的發(fā)行審批上，金融企業(yè)和非金融企業(yè)、上市公司和非上市公司被劃分開來，受到央行、發(fā)改委、銀監(jiān)會和證監(jiān)會等多部門的監(jiān)管。在托管層面，銀行間債市與交易所債市分別依托于中央國債登記結(jié)算公司與中國證券登記結(jié)算公司。

“我國債券的銀行間市場、交易所市場分割由來以久，弊端日益顯現(xiàn)，要解決問題，關(guān)鍵在于消除監(jiān)管分割?！敝袊鈪R交易中心副總裁張漪告訴《中國經(jīng)濟(jì)周刊》，“應(yīng)該按照集中統(tǒng)一監(jiān)管的思路來搭建未來我國債券市場發(fā)展的格局。”

光大銀行首席宏觀分析師盛宏清告訴《中國經(jīng)濟(jì)周刊》，央行主導(dǎo)的銀行間市場規(guī)模較大，投資者主要為商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司等大型金融機(jī)構(gòu)，投資標(biāo)的主要是國債、企業(yè)債、金融債和央票等。而證監(jiān)會主導(dǎo)的交易所債券市場相對較小，而投資者主要是基金公司、券商及中小投資者。

此外，“股債共舞”是資本市場成熟健康的標(biāo)志。在美國等地，債券市場的規(guī)模更是遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過股票市場。相比之下，中國的債券市場顯得“疲軟”。2011年，上海證券交易所股票的成交額為23.8萬億元，而債券的成交額只不過21.1萬億元。

海通證券副總裁金曉斌把債券市場發(fā)展的情況概括為“兩小一低”，即債券發(fā)行規(guī)模較小，市場流動性小，大眾參與程度較低。在他看來，造成這一情況的原因是，我國債券市場面臨著多頭監(jiān)管，各監(jiān)管機(jī)構(gòu)制定有各自的發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)，使本質(zhì)相同的各債券品種監(jiān)管制度不同。

破除部際利益之爭

“兩小一低”早已引起監(jiān)管層的關(guān)注。2009年以來，多份中央和國務(wù)院發(fā)出的文件中都出現(xiàn)了統(tǒng)一債券市場的提法。今年年初召開的全國金融工作會議上，更明確提出：“進(jìn)一步促進(jìn)場內(nèi)、場外市場互聯(lián)互通，逐步建設(shè)規(guī)范統(tǒng)一的債券市場?！?/p>

2011年，證監(jiān)會、人民銀行、銀監(jiān)會牽頭發(fā)布《關(guān)于上市商業(yè)銀行在證券交易所參與債券交易試點(diǎn)有關(guān)問題的通知》，上市商業(yè)銀行正式獲準(zhǔn)進(jìn)入交易所債市；證監(jiān)會專門成立債券辦公室，推動銀行間債券市場和交易所債券市場的整合。

然而，進(jìn)展有限。曾在華爾街工作多年的資深債券市場投資者徐明認(rèn)為，這主要是部門利益的問題。我國的金融市場的發(fā)展壯大仍然還是延續(xù)著行政審批的思路，企業(yè)上市需要審批，企業(yè)發(fā)行債券也都需要審批，發(fā)行公司債和企業(yè)債還不是一回事，需要由不同部門審批。這些審批本身就可能存在尋租的空間，企業(yè)只有政府批準(zhǔn)了才可能融資，而不是由投資者決定愿不愿意提供資金借給企業(yè)。

中國人民大學(xué)金融與證券研究所副所長趙錫軍告訴《中國經(jīng)濟(jì)周刊》，債券市場的統(tǒng)一首先要使行政審批權(quán)力逐漸變小，逐步形成市場機(jī)制。要形成規(guī)范的行業(yè)管理，并加大行業(yè)自身管理的力度。

“在統(tǒng)一債券市場的問題上，并不完全是部委之間的利益之爭。”祁斌告訴《中國經(jīng)濟(jì)周刊》，“但的確需要有一個(gè)較高級別的協(xié)調(diào)機(jī)制去解決債券市場統(tǒng)一進(jìn)程中可能出現(xiàn)的問題。我們希望推動債券市場監(jiān)管過程中的五統(tǒng)一，包括統(tǒng)一準(zhǔn)入條件、信息披露標(biāo)準(zhǔn)、資信評級要求、投資者適當(dāng)性制度和投資者保護(hù)制度這五個(gè)方面的統(tǒng)一?！?/p>

李君寧告訴《中國經(jīng)濟(jì)周刊》，如果統(tǒng)一債券市場實(shí)現(xiàn)，那么投資者將可以使用同一個(gè)賬戶同時(shí)在央行主導(dǎo)的銀行間市場和證監(jiān)會主導(dǎo)的交易所市場買賣債券，這會激發(fā)我們的投資積極性，市場規(guī)?？赡軙杆僮龃蟆?/p>

企業(yè)債市融資將更便利

根據(jù)今年一季度的數(shù)據(jù)，中國債券市場存量總額為21.88萬億元。其中，國債占比29.54%，金融債占比34.12%，央行票據(jù)為8.73%，其余才是企業(yè)債、中期票據(jù)等。

然而事實(shí)上，尋求債券市場融資已經(jīng)成為越來越多的企業(yè)的選擇。今年7月初，《中國經(jīng)濟(jì)周刊》記者在上海對10多家中小企業(yè)進(jìn)行調(diào)查時(shí)，不少企業(yè)提到了“與其求銀行給點(diǎn)貸款，還不如求市場進(jìn)行規(guī)范化融資”的想法。

目前，國內(nèi)債券市場在流通品種上，短融、中票、中小企業(yè)集合票據(jù)在銀行間債券市場交易，公司債在滬深交易所交易；企業(yè)債可以選擇在其中的一個(gè)市場交易。

6月8日，我國首單中小企業(yè)私募債券成功發(fā)行，由東吳證券承銷了蘇州華東鍍膜玻璃有限公司5000萬元中小企業(yè)私募債券，該債券期限2年，利率為9.5%， 每年付息一次，由蘇州國發(fā)中小企業(yè)擔(dān)保投資有限公司提供保證擔(dān)保。

“中小企業(yè)私募債其實(shí)就是此前備受關(guān)注的高收益?zhèn)?、垃圾債，我們只是換了個(gè)比較中性的名字。”祁斌告訴《中國經(jīng)濟(jì)周刊》，“在目前中小企業(yè)融資難問題凸顯的情況下，通過市場化的方式進(jìn)一步開放債務(wù)融資方式，不僅僅對中小企業(yè)有利，也對投資者有利?，F(xiàn)在我們需要讓融資渠道進(jìn)一步打通，讓企業(yè)融資的行政成本更低。”

在李君寧看來，在美國，企業(yè)債券余額相當(dāng)于銀行貸款余額的2倍，而我國這個(gè)數(shù)字不足1/5，兩者足足相差了10倍還多。企業(yè)融資各類債券，無論是企業(yè)債還是垃圾債（中小企業(yè)私募債），前景都十分廣闊。