【摘要】在金融危機(jī)期間，國際資本流動出現(xiàn)萎縮現(xiàn)象。本文主要分析國際資本流動萎縮的現(xiàn)象和背后的原因。國際資本流動在國家地區(qū)之間變化不盡相同，新興市場國家經(jīng)歷的國際資本流動變化時間比較短。本文分析認(rèn)為，各國特殊的經(jīng)濟(jì)性質(zhì)，各國的宏觀經(jīng)濟(jì)條件、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)對國際資本的依賴度、國際銀行的風(fēng)險控制等對各國國際資本流動有顯著影響。

【關(guān)鍵詞】金融危機(jī)國際資本流動金融全球化

始于2007年的全球金融危機(jī)嚴(yán)重打擊了全球持續(xù)近二十年的穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長以及全球金融一體化進(jìn)程。在1998～2007年的二十年間，國際資本流量的年復(fù)合增長率不低于7%，因此各國尤其是發(fā)達(dá)國家的國際資本流動持續(xù)膨脹。但是這些流量在危機(jī)期間瞬間蒸發(fā)，國際資本流動大量轉(zhuǎn)移到自己國家。本文就此分析金融危機(jī)期間國際資本流動在各國之間的變化，以及這些不同變化背后的原因。

一、危機(jī)之前的國際資本流動

國際資本流動和世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展密切相關(guān)。從表1可以看出，在前次金融危機(jī)之后，隨著世界經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，國際資本流動也蓬勃發(fā)展。20世紀(jì)90年代，投資者購買國外資產(chǎn)的速度提高，全球各國經(jīng)常賬戶失衡越來越明顯，一些國家有大量的經(jīng)常賬戶赤字，而另一些國家有大量的盈余。

數(shù)據(jù)來源：WorldBank

國際資本雙向流動和國外資本的總量持續(xù)增加，國際資本流動性越來越好。危機(jī)之前的國際資本流動呈現(xiàn)以下幾個特點：

第一，跨國、跨地區(qū)購買資產(chǎn)的增加反應(yīng)了國際證券投資組合中國外資產(chǎn)份額的增加，相對GDP而言，國際資本流動的總量在增加更快，金融一體化進(jìn)一步加深。

第二，發(fā)達(dá)國家國際資本流動和跨國跨地區(qū)資產(chǎn)購買活動比新興市場國家表現(xiàn)更加明顯。

第三，由于經(jīng)常賬戶失衡、債權(quán)性金融規(guī)模的增大，國際資本之間的聯(lián)系更加緊密。

第四，發(fā)達(dá)國家國際銀行之間的金融一體化進(jìn)程更加明顯。

在這種情況下，即使投資者不想增加其投資國外的金融資產(chǎn)，如果國家穩(wěn)定其配置的金融資產(chǎn)比例，金融深化進(jìn)程會自然的持續(xù)下去，跨國跨地區(qū)的資本流動會繼續(xù)增強(qiáng)。金融全球化導(dǎo)致各國國外資產(chǎn)頭寸和國際資本流動出現(xiàn)失衡，一些國家經(jīng)常賬戶出現(xiàn)巨額赤字，一些國家的經(jīng)常賬戶出現(xiàn)巨額盈余。總體而言，發(fā)達(dá)國家的外部資產(chǎn)與負(fù)債比新興經(jīng)濟(jì)體增長更快，這種趨勢伴隨著以套利為目的的國際資本流動增加，國際金融中心的跨境資本流動規(guī)模也隨之增加。

二、危機(jī)期間的國際資本流動

長期上升的國際資本流動在全球金融危機(jī)爆發(fā)的時候戛然而止，在全球金融危機(jī)期間，國際資本流動出現(xiàn)以下幾個特點：

第一，國際資本流動萎縮反映了投資者證券投資組合里在對國外投資的比重下降了，這種下降不是因為國外資產(chǎn)價格下跌引起的調(diào)整，而是因為投資者降低了對國外的投資。

第二，危機(jī)期間，國際資本流動不是一次性萎縮，而是在不同的階段出現(xiàn)持續(xù)性萎縮。

第三，國際資本流動萎縮在各個國家和地區(qū)之間并不平均，新興市場國家的國際資本流動萎縮時間較短。

第四，不同類型的國際資本流動在危機(jī)期間表現(xiàn)不盡相同，國際銀行的國際資本流動下降得更厲害。

本文把2006年到2009年的時間段分成三個階段，危機(jī)前階段從2006年初到2007年的第二季度，危機(jī)初始階段從2007年第三季度開始到2008年三季度雷曼兄弟證券公司破產(chǎn)，危機(jī)擴(kuò)散階段從雷曼兄弟證券公司破產(chǎn)到2009年三季度。在危機(jī)發(fā)生的初始階段，國際資本流動還比較穩(wěn)定，發(fā)達(dá)國家的國際資本流動嚴(yán)重下降出現(xiàn)在2008年的第二季度，當(dāng)投資者贖回在國外的投資時，發(fā)達(dá)國家經(jīng)歷了國際資本凈流出，雖然在2008年的第三季度發(fā)達(dá)國際的國際資本流動稍有好轉(zhuǎn)，但是隨著雷曼兄弟證券公司的破產(chǎn)，危機(jī)往縱深方向發(fā)展，當(dāng)投資者繼續(xù)贖回在國外的投資時，國際資本流動繼續(xù)惡化。

在國際資本流動組成部分中，國際銀行信貸占了大部分，2009年二季度國際資本流動萎縮主要是國際銀行引起，危機(jī)期間在各類國際資本流動萎縮中，國際銀行也占了絕大部分，此外，當(dāng)危機(jī)逐漸出現(xiàn)緩和的跡象時，國際銀行依然持續(xù)減少其在發(fā)達(dá)國家的信貸。

三、金融危機(jī)對國際資本流動的影響

國際機(jī)構(gòu)投資者對發(fā)達(dá)國家和新興市場國家的投資理念不同，新興市場國家與發(fā)達(dá)國家的國際資本流動組成不同，因而金融危機(jī)對兩者的影響機(jī)制也不盡相同。本文分析認(rèn)為兩個因素導(dǎo)致新興市場國家的國際資本流入在危機(jī)期間大幅減少，一是國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響；二是金融因素，不同國家其金融的廣度和深度不同，受危機(jī)影響也不盡相同。國外大量的研究表明依賴銀行及證券投資短期資金的國家，如果其國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)問題，則其國際資本流動受危機(jī)影響更大，國際資本流動變化也更大；而依靠國外直接投資的國家，投資者更看重其中長期的發(fā)展，雖然金融危機(jī)短期會影響其經(jīng)濟(jì)發(fā)展，但是其國際資本流動受危機(jī)影響較輕。其次，一國金融的廣度與深度，與其參與金融全球一體化密切相關(guān)，金融全球一體化會對國際資本流動產(chǎn)生一個非單調(diào)性效應(yīng)：與全球金融一體化聯(lián)系不緊密的國家，自然受全球金融危機(jī)的沖擊較小，其國際資本流動的變化也??；與全球金融一體化的國家聯(lián)系非常緊密的國家，因為有了更多的選擇空間和對沖機(jī)制，所以承受風(fēng)險較小，相反全球金融一體化程度一般的國家反而承受更大的風(fēng)險。

對風(fēng)險的重新評估也影響了國際資本流動在金融危機(jī)期間的表現(xiàn)。在危機(jī)發(fā)生之前，投資者對風(fēng)險的考慮較少，所以對這些國家的投資較大，但是發(fā)生危機(jī)之后，由于風(fēng)險厭惡的考慮，我們可以預(yù)期這些國家承受的國際資本流動贖回的壓力更大，投資者更容易減少對其投資，甚至退出以前的投資。風(fēng)險厭惡沖擊導(dǎo)致投資大幅萎縮，全球貿(mào)易量減少，全球經(jīng)濟(jì)蕭條又導(dǎo)致大宗商品價格下跌，因此制造業(yè)占GDP比重大的國家、依靠大宗商品出口的國家、貿(mào)易伙伴國經(jīng)歷經(jīng)濟(jì)蕭條的國家也因此受到嚴(yán)重影響。如前所述，全球危機(jī)導(dǎo)致投資者重新評估各國的宏觀經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定性。

一是如果一個國家在初始階段的國際資本流動主要是以IMF援助等官方國際資本流動為主，這很難反應(yīng)一國經(jīng)濟(jì)形勢和國際資本流動的關(guān)系。一般而言，危機(jī)前GDP增速慢的國家，投資者更容易降低對其投資額度，而危機(jī)前GDP增速高的國家，其投資效率更高，更受投資者的青睞，因此在危機(jī)前更少受到國際資本流動減少的影響。但是在危機(jī)期間，由于世界GDP規(guī)模萎縮，這些發(fā)達(dá)國家受到的影響更大。因為世界GDP增速下降，這些危機(jī)前GDP增速高的國家，其GDP增速下降得也更快，投資者因為風(fēng)險規(guī)避情緒的上升而開始重新考慮其投資組合，所以發(fā)達(dá)國家國際資本流動受到的影響更大。各國為應(yīng)對危機(jī)而采取的各項措施也影響到國際資本流動，各國應(yīng)對危機(jī)而采取的積極財政政策和貨幣政策隨著危機(jī)的發(fā)展了逐漸惡化，財政赤字和公共債務(wù)危機(jī)也降低了國外投資者對其投資的興趣。

二是一國國際金融結(jié)構(gòu)以及金融開放度和國際資本流動密切相關(guān)。因為與世界金融關(guān)聯(lián)度高的國家，其國際資本流動受到的沖擊必然更大。本文將一國的國際金融劃分為債權(quán)性質(zhì)和股權(quán)性質(zhì)兩類。債權(quán)性質(zhì)的國際資本流動主要包括國際銀行信貸以及官方性質(zhì)的外匯儲備和國際經(jīng)濟(jì)組織的經(jīng)濟(jì)援助等，而股權(quán)性質(zhì)的國際資本流動主要包括國際直接投資和國際證券投資等。顯然股權(quán)性質(zhì)的國際資本流動提供的風(fēng)險分散的機(jī)會更多，而債權(quán)性質(zhì)的國際資本流動更容易受到危機(jī)的沖擊。隨著全球風(fēng)險規(guī)避情緒的上升，對債權(quán)性國際資本流動的依賴性比較大的國家，受金融危機(jī)影響也就更大了。

三是國際貿(mào)易通過影響一國的出口收入而直接或間接的影響到金融危機(jī)時的國際資本流動狀況。國際貿(mào)易主要取決于制造業(yè)，大量的研究表明2008年國際貿(mào)易量的下降嚴(yán)重打擊了依賴制造業(yè)的國家經(jīng)濟(jì)。制造業(yè)通過兩種方式影響國際貿(mào)易：1、制造業(yè)的蕭條，降低了出口收入，本國對國外資產(chǎn)的購買將會減低，因此資本流出減少；2、金融危機(jī)也降低了國外對本國資產(chǎn)的需求，因此也降低了資本流入。這兩種方式雖然相互抵消，但是顯然都降低了國際資本流動。其次，大宗商品的國際貿(mào)易也影響一國的國際貿(mào)易，而且相比發(fā)達(dá)國家，許多新興市場國家更加依賴大宗商品貿(mào)易。大宗商品價格在金融危機(jī)期間大跌對新興市場國家的影響更大，因此大宗商品價格的變化也能部分解釋新興市場國家的國際資本流動和發(fā)達(dá)國家國際資本流動的不同。

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作者簡介：黃葳（1973-），女，漢族，寧夏銀川人，大學(xué)本科學(xué)歷。