本刊編輯部

在爭議聲中，QE3還是來了。

為刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和就業(yè)市場改善，美聯(lián)儲于9月13日會議正式宣布推出開放式量化寬松政策（QE3），每月新增購買400億美元的機(jī)構(gòu)抵押貸款支持證券（Agency Backed MBS），并強(qiáng)調(diào)資產(chǎn)購買會一直持續(xù)，直到美國就業(yè)市場出現(xiàn)實質(zhì)性改善。同時，美聯(lián)儲將繼續(xù)執(zhí)行賣出短期國債、買入長期國債的“扭轉(zhuǎn)操作”，并繼續(xù)把到期的機(jī)構(gòu)債券和機(jī)構(gòu)抵押貸款支持證券的本金進(jìn)行再投資。最后，美聯(lián)儲還決定繼續(xù)將聯(lián)邦基金利率保持在零至0.25%的超低區(qū)間，并計劃將這一水平至少保持到2015年年中。

這意味著，QE3時代已經(jīng)來臨，全球經(jīng)濟(jì)格局和資產(chǎn)價格的走勢或?qū)l(fā)生重要的變化，也會對疲弱的A股市場產(chǎn)生微妙的影響。

美聯(lián)儲啟動第三輪量化寬松

所謂QE3，英文全稱“a third round of quantitative easing”，對應(yīng)中文是指第三次量化寬松。當(dāng)?shù)貢r間2012年9月13日美國聯(lián)邦儲備委員會宣布了第三輪量化寬松貨幣政策（QE3），以進(jìn)一步支持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和勞工市場。分析人士普遍認(rèn)為，美聯(lián)儲推出QE3，會使全球低息環(huán)境和充裕的流動性持續(xù)一段更長時間，因而可能會為新興市場經(jīng)濟(jì)體系再次帶來通脹和資產(chǎn)價格的壓力。

事實上，本輪QE3的推出有著特殊的背景。2012年3月26日，美聯(lián)儲主席伯南克在講話中表示，雖然失業(yè)率降至8.3%令他鼓舞，但取得進(jìn)一步進(jìn)展需要繼續(xù)寬松貨幣政策。當(dāng)時，市場人士便存在較大的分歧。反對的一方認(rèn)為，美國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)開始復(fù)蘇，沒必要推出進(jìn)一步的量化寬松政策。而支持的一方則認(rèn)為，美國第一輪量化寬松政策(QE1)和第二輪量化寬松政策(QE2)，都對美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇起到了作用，因此即使不能指望QE3能為美國經(jīng)濟(jì)帶來太快、太強(qiáng)的增長，但也有助美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步復(fù)蘇。

此后，美聯(lián)儲主席伯南克不斷在各種會議上暗示將推出QE3。尤其是在美聯(lián)儲發(fā)布了7月31日至8月1日會議的紀(jì)要文件之后，投資者對于美聯(lián)儲推出新一輪量化寬松措施的預(yù)期進(jìn)一步升溫，大家都已開始揣測美聯(lián)儲將于何時推出何種寬松措施。

而近期美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，就業(yè)市場持續(xù)低迷而CPI漲幅則基本處在美聯(lián)儲可以容忍的范圍之內(nèi)，這些都是促使美聯(lián)儲決定推出QE3 的原因。

貴金屬市場率先做出反應(yīng)。8月15日開始，黃金價格開始出現(xiàn)快速拉升，不到一個月的時間，從1600美元下方漲至9月7日的1735美元，白銀的漲幅則更為可觀?；窘饘俚膯訒r間晚于貴金屬，但也在8月21日開始快速拉升。大宗商品市場扭轉(zhuǎn)前期的下跌趨勢表明，國際市場投資者認(rèn)為，QE3的推出的概率在提高。

與此相對應(yīng)的是，美元指數(shù)出現(xiàn)大幅下挫，逆轉(zhuǎn)了今年以來的上漲（圖1）。

在美聯(lián)儲會議之前，歐洲央行宣布推出直接貨幣交易計劃(OMT)以應(yīng)對歐債危機(jī)。但即使此時，市場對于美聯(lián)儲是否推出QE3仍存在分歧。

終于，謎底在9月13日揭開。美聯(lián)儲宣布，為了刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和就業(yè)市場改善，將進(jìn)行新一輪資產(chǎn)購買計劃，并將超低的聯(lián)邦基金利率指引延長至2015年年中。美聯(lián)儲當(dāng)天在結(jié)束為期兩天的貨幣政策例會后發(fā)表聲明說，美聯(lián)儲擔(dān)心，如果不進(jìn)一步放寬貨幣政策，經(jīng)濟(jì)增長的強(qiáng)度將不足以帶來就業(yè)市場的持續(xù)改善。美聯(lián)儲表示，美國經(jīng)濟(jì)近期繼續(xù)溫和增長，但就業(yè)增長緩慢，失業(yè)率保持高位。盡管有些關(guān)鍵商品價格近來有所上升，但總體通脹壓力適度，長期通脹預(yù)期穩(wěn)定。美聯(lián)儲將密切關(guān)注未來幾個月的經(jīng)濟(jì)和金融數(shù)據(jù)，如果就業(yè)市場前景沒有顯著改善，將考慮采取更多資產(chǎn)購買行動，并合理利用其他政策工具。這意味著新興經(jīng)濟(jì)體又將面臨著歐美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體新一輪的集體貨幣寬松浪潮。

“QE3終于在萬眾矚目之下順利誕生，其形式與前兩次的總額購買形式完全不同，此次美聯(lián)儲采取了邊走邊看，逐月延續(xù)的策略，這與市場前期傳言較為一致，規(guī)模和形式略超預(yù)期?！便y河證券首席策略分析師孫建波表示。

孫建波認(rèn)為，從觸發(fā)QE3的原因來看，美聯(lián)儲對于遲遲未見明顯好轉(zhuǎn)的就業(yè)情況尤其擔(dān)心，而近期公布的一系列就業(yè)數(shù)據(jù)也強(qiáng)化了伯南克一直對于就業(yè)問題并未好轉(zhuǎn)的判斷。另外，此次計劃主要購買按揭抵押證券，其用意非常清楚，即全力壓低按揭利率以期促使美國房地產(chǎn)市場的好轉(zhuǎn)，針對性極強(qiáng)。

對中國經(jīng)濟(jì)有利有弊

在前兩輪QE中，美聯(lián)儲已采購了價值2.3萬億美元的國債和MBS。目前聯(lián)儲還在執(zhí)行扭曲操作，將短期國債置換為較長期國債，這項計劃已在今年6月份被延長到年底。QE3無疑會對全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重要影響，中國最為新興經(jīng)濟(jì)體的重要組成部分，也不例外。

銀河證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家潘向東表示，在歐美新一輪大規(guī)模的量化寬松貨幣政策的影響下，面對自身經(jīng)濟(jì)增長勢頭微弱、通脹抬頭隱憂重起，一些新興經(jīng)濟(jì)體央行被迫陷入了保增長與控通脹的決策困境。

國金證券分析師劉鋒認(rèn)為，QE3的流動性溢出效應(yīng)將小于前兩次。一是本次投資方向為美國房地產(chǎn)市場，在美國樓市開始回暖的情形下，可能吸引資金回流美國；二是新興市場經(jīng)濟(jì)依然不振，短期內(nèi)熱錢大量流入這些國家的可能性較小。

“QE3的推出將制約我國貨幣政策的放松，從而抑制通脹抬頭。目前國內(nèi)環(huán)境與前兩次QE 明顯不同的是，需求與產(chǎn)能均不存在放松的空間。在目前國內(nèi)通脹、房價皆存在上升壓力的情形下，QE3的推出將進(jìn)一步限制我國貨幣政策的放松。”劉鋒表示，“QE3雖會推高大宗商品價格，但在國內(nèi)需求未見好轉(zhuǎn)的情形下輸入效應(yīng)有限。目前在內(nèi)需未見好轉(zhuǎn)跡象的情形下，鐵礦石、煤炭等生產(chǎn)資料價格仍在持續(xù)下跌中。即使QE3推高大宗商品的進(jìn)口價格，需求若未明顯回升，其輸入效應(yīng)料將有限。”

中金公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家彭文生則認(rèn)為，QE3對中國利大于弊，主要包括三個方面的理由。第一，QE3有利于穩(wěn)定中國的外部需求。同時，QE3給中國通脹帶來的壓力將小于前兩次，而目前中國承受輸入型通脹壓力的空間較此前已經(jīng)有所提高。第二，QE3將有利于抵消資金流出壓力。如果QE3帶來美元貶值壓力，引導(dǎo)國際資本流入新興市場國家，將有利于抵消我國的資金流出壓力，從而舒緩我國國內(nèi)市場流動性，對國內(nèi)風(fēng)險偏好也可能有正面影響。第三，外部需求的改善將有利于中國宏觀政策在穩(wěn)增長和控房價之間的平衡，總體有利于我國當(dāng)前宏觀調(diào)控的有效性。

不管是悲觀派還是樂觀派，分析人士普遍認(rèn)為，QE3的推出對于中國而言是有利有弊，但增加了中國宏觀調(diào)控的難度，制約了貨幣政策的空間，中國應(yīng)當(dāng)根據(jù)自身情況，理性應(yīng)對QE3時代的到來。

“中國應(yīng)該充分利用目前市場情緒壓低美元匯率之機(jī)，顯著擴(kuò)大人民幣匯率浮動區(qū)間，為中央銀行貨幣政策的獨立性拓展空間?！比A泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家劉煜輝表示。

劉煜輝認(rèn)為，對于中國的貨幣政策而言，應(yīng)該要筑好自己的防線，而非再次放大杠桿和擴(kuò)張。不過國內(nèi)流動性的壓力顯著小于前兩輪QE帶來的壓力，因此，本次抵御的難度小于前兩輪，挑戰(zhàn)不如前兩輪。

國海證券分析師馬金良觀點類似，他認(rèn)為QE3增加了中國宏觀調(diào)控難度，國內(nèi)貨幣政策放松空間縮小，維持現(xiàn)狀可能性加大?！邦A(yù)計央行將進(jìn)一步利用公開市場操作來調(diào)節(jié)流動性，同時努力將操作利率打造成中國央行的政策目標(biāo)利率。匯率方面可能進(jìn)一步擴(kuò)大人民幣波動幅度，同時中國金融市場化改革步伐將加快?！?/p>

QE3整體利好A股市場

QE3推出前后，不僅大宗商品市場出現(xiàn)大幅上漲，歐美股市同樣聯(lián)袂上漲，創(chuàng)出本輪行情的新高。相比較之下，國內(nèi)股市僅僅在9月7日走出了單日大幅上漲的脈沖性行情，便再度陷入調(diào)整格局。

由于連續(xù)的下跌，A股市場熊市思維嚴(yán)重，雖然QE3推出后外圍市場反應(yīng)樂觀，但受“逢利好就出貨”熊市思維影響，A股市場難免會出現(xiàn)“見光死”的走勢。不過，我們認(rèn)為，A股市場低迷的走勢是多方面因素造成的，如果單從QE3角度來看，QE3對A股市場整體影響是正面的。

“QE3其實是全球金融市場的超重量級的利好，全球投資者風(fēng)險偏好會提升，全球股市初步有反應(yīng)，其計劃影響面比較寬廣，時間也會比較長，一直到經(jīng)濟(jì)明顯恢復(fù)為目標(biāo)，力度比較大，利好全球經(jīng)濟(jì)、大宗商品與股票市場，A股也會相應(yīng)受到正面拉動?！庇⒋笞C券研究所所長李大霄仍然堅持一貫的看多觀點。

中信證券分析師酈彬認(rèn)為，從短期來看，此次QE3對A股市場有正面影響。從海外資本市場對國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期進(jìn)而對A股市場影響來看，主要傳導(dǎo)路徑有兩個：一是避險情緒，二是輸入性通脹預(yù)期?？紤]到目前通脹預(yù)期較低的情況，海外資本市場對國內(nèi)A股的影響更多來自于避險情緒的傳導(dǎo)。而從避險情緒的角度看，QE3對流動性的上升預(yù)期以及避險情緒的下降將對A股市場構(gòu)成正面影響。

摩根士丹利華鑫基金則認(rèn)為，短期來看，歐洲央行購債、聯(lián)儲推QE3、國內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目審批提速、各領(lǐng)域改革破題，市場環(huán)境與政策面整體偏正面，市場反彈走強(qiáng)的概率偏大。其中，受益QE3推出的貴金屬等大宗品、同國內(nèi)基建投資相關(guān)的建筑建材等行業(yè)短期有望表現(xiàn)較好。不過，摩根士丹利華鑫基金同時認(rèn)為，長期來看，市場的走勢仍受經(jīng)濟(jì)基本面制約，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整是個緩慢的過程，難以一蹴而就，在基本面持續(xù)走弱的情況下，市場難有反轉(zhuǎn)行情。

摩根士丹利華鑫基金的觀點代表了一部分機(jī)構(gòu)投資者的態(tài)度，在機(jī)構(gòu)投資者眼中，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的基本面因素更加重于QE3，這或許也是A股市場走勢糾結(jié)的原因。

資源板塊直接收益QE3

具體板塊方面，大宗商品、資源類公司顯然最直接受益于QE3。

“QE3時代，美元流動性預(yù)期波動加大，總體利好大宗商品價格?！敝行沤ㄍ蹲C券有色金屬行業(yè)研究員張芳如此認(rèn)為。

不過，由于目前大宗商品價格已經(jīng)出現(xiàn)一定幅度的上漲，未來支撐力度會有多大，有待觀察。

張芳指出，QE3與前兩輪實施背景不同之處在于：第一，QE1、QE2時期基本金屬供需格局持續(xù)改善，而目前各國經(jīng)濟(jì)普遍處于下行通道，基本金屬過剩情況較嚴(yán)重；第二，從QE規(guī)模上來講，開放式QE3雖然可能較有持續(xù)性，但是單月規(guī)模遠(yuǎn)小于QE1 和QE2；第三，由于美國QE 對經(jīng)濟(jì)的實質(zhì)性推動作用逐漸減弱，市場對QE3的期望值也將進(jìn)一步降低。

中銀國際證券有色金屬行業(yè)研究員樂宇坤表示，雖然QE3每月購買規(guī)模小于前兩次刺激政策，但考慮到美聯(lián)儲罕見宣稱“不達(dá)目的誓不停止”，因而總體上QE3對市場的提振作用還是比較明顯的。“目前工業(yè)金屬市場面臨與QE2相似的寬松環(huán)境，但需求比QE2 時更為嚴(yán)峻，考慮到前期金屬價格已有較好的反應(yīng)，因此我們估計未來工業(yè)金屬上漲的幅度可能不會令市場驚喜，且空間很有可能低于QE2。黃金的金融屬性更強(qiáng)，因而我們認(rèn)為如果美元依然較弱，則未來黃金上漲的潛力更大?！?/p>

除了有色金屬板塊外，QE3有望推升原油價格，對部分化工板塊公司帶來正面影響?！癚E3推出將利好化工品市場；原油上漲，化工品價格將有較強(qiáng)的成本支撐；油價上漲、需求逐步恢復(fù)和預(yù)期改變，將會改變企業(yè)對庫存預(yù)期，這將有利化工行業(yè)庫存出清。”中信建投證券化工行業(yè)研究員梁斌表示。

梁斌認(rèn)為，9月份化工行業(yè)庫存見底可能性較大，短期繼續(xù)關(guān)注產(chǎn)品價格超跌和股價超跌的個股及出口復(fù)蘇對行業(yè)的影響。

不過，對于同樣是資源性板塊的煤炭，行業(yè)研究員卻認(rèn)為，煤炭板塊并不是QE3主題下的最佳選擇。中銀國際證券分析師唐倩表示，鑒于政府可能加大對煤炭價格的干預(yù)力度，我們對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的比較謹(jǐn)慎，以及貨幣放松預(yù)期的收斂，煤炭板塊并不是QE3背景下最好的投資選擇。

此外，券商板塊也被認(rèn)為在一定程度上受益于QE3。中信建投證券分析師魏濤認(rèn)為，美聯(lián)儲宣布推出QE3，預(yù)計人民幣兌美元將重回升值趨勢，A股市場將因此受益，反彈有望延續(xù)，利好券商股。