姚爽

摘要：中國上市公司而言，最大的機遇莫過于突破配股和增發(fā)條件的種種限制獲得一條新的再融資途徑，可轉(zhuǎn)債融資成本低、融資規(guī)模大的特性決定了它在中國具有很大的發(fā)展空

間。

一、可轉(zhuǎn)債介紹

可轉(zhuǎn)債，全稱為可轉(zhuǎn)換債券，作為普通債券與看漲期權(quán)的結(jié)合，可轉(zhuǎn)債具有股票、債券、期權(quán)的三重屬性，其核心是在債務(wù)和資本之間建一座債券轉(zhuǎn)換為股票的橋梁?？赊D(zhuǎn)債

的買入相等于看漲期權(quán)，潛在收益是股票價格上漲觸發(fā)轉(zhuǎn)股所帶來的超額收益，想規(guī)避風險但又不想錯失股票價格上漲收益的投資者來說，其風險收益特征是極具吸引力。轉(zhuǎn)股完

成意味著低風險債權(quán)投資變?yōu)楦唢L險的股權(quán)投資。

二、中國可轉(zhuǎn)債的發(fā)展歷程

1992年，深圳寶安集團發(fā)行首只A股可轉(zhuǎn)債，標志著我國可轉(zhuǎn)債的誕生，1993年中紡機、深南玻被正式批準到境外發(fā)行可轉(zhuǎn)債，從而與B股一道首開中外資本市場連接先河。迄

今我國可轉(zhuǎn)債發(fā)展經(jīng)歷了試點(1992～2001年)、核準制后重新起步(2001～2002年)和跨越式增長(2003年至今)三個發(fā)展階段。

2002年開始，中國國內(nèi)可轉(zhuǎn)債市場最高規(guī)模曾達到過300億元，但由于發(fā)行規(guī)模的持續(xù)萎縮，可轉(zhuǎn)債變得嚴重供不應(yīng)求。到2010年中行轉(zhuǎn)債發(fā)行前，滬深可轉(zhuǎn)債存量余額不到

120億元，規(guī)模最大的唐鋼轉(zhuǎn)債余額也不到30億元。而從以往可轉(zhuǎn)債的發(fā)行主體看，基本是機械設(shè)備、輕工制造等中小型上市公司，平均資產(chǎn)規(guī)模不足100億元，缺乏金融、能源等

市場權(quán)重股的參與，與A股股票市場的結(jié)構(gòu)匹配度低，市場結(jié)構(gòu)有待優(yōu)化。此外，可轉(zhuǎn)債的稀缺性導(dǎo)致二級市場價格普遍高于轉(zhuǎn)股價值，收盤價較轉(zhuǎn)股價值平均溢價率超過50%?？?/p>

轉(zhuǎn)債的供求不平衡導(dǎo)致二級市場價格虛高，資本市場的定價功能一定程度被扭曲。

直到2010年6月，隨著中國銀行推出了規(guī)模達400億元的可轉(zhuǎn)債，隨后工商銀行、中石化等大鱷紛紛跟進，工行發(fā)行了總規(guī)模250億人民幣，期限為6年，按年付息，票面利率不

超過3%的可轉(zhuǎn)債。中國石化發(fā)行了230億的可轉(zhuǎn)債，可轉(zhuǎn)債市場一口氣扭轉(zhuǎn)了頹勢，步入了新的發(fā)展期。十月，市場的熱度在一夜之間升溫了。伴隨著股指的大幅反彈，這個曾經(jīng)“

小眾”的投資品種，迭創(chuàng)新高，吸引了越來越多投資人的注意。

三、我國發(fā)展可轉(zhuǎn)債的探索性研究

從投資者角度來說，可轉(zhuǎn)債市場的擴容大幅緩解了目前市場供不應(yīng)求、流動性不足的現(xiàn)狀，大幅提高可轉(zhuǎn)債基金倉位變化和品種選擇的靈活性。就具體操作而言，大盤轉(zhuǎn)債由

于正股波動小而權(quán)證價值低使得收益穩(wěn)定，適合配置，而中小轉(zhuǎn)債由于波動幅度大、權(quán)證價值高，適合獲得超額回報收益。投資者可把握以下幾方面結(jié)構(gòu)性機會，一是把握新上市

可轉(zhuǎn)債的申購收益；二是合理配置大盤轉(zhuǎn)債，分享其中長期收益，尤其是銀行類轉(zhuǎn)債和石化轉(zhuǎn)債；三是靈活把握轉(zhuǎn)債相關(guān)條款變化的投資時機如贖回、修正條款的變化；四是適度

把握基本面比較好的轉(zhuǎn)債的結(jié)構(gòu)性投資機會，特別是中小盤轉(zhuǎn)債值得關(guān)注。

對中國金融市場而言，可轉(zhuǎn)債市場重新煥發(fā)生機好處甚多：首先，豐富了可供投資和交易的金融資產(chǎn)。對融資方來說，可轉(zhuǎn)債在利息上優(yōu)于債券融資，增發(fā)價上優(yōu)于增發(fā)融資

，而且可轉(zhuǎn)債融資對股本的攤薄效應(yīng)是逐漸釋放的，可以被企業(yè)的利潤增長同步消化，對每股盈利和凈資產(chǎn)收益率壓力很小。對投資方來說，可轉(zhuǎn)債也很受歡迎。可轉(zhuǎn)債的本質(zhì)是

債券加上一份看漲期權(quán)，既可保證一個固定的現(xiàn)金流，又保留了從正股上漲中獲得差價收益的可能性。這種“攻守兼?zhèn)洹钡奶匦允沟弥行锌赊D(zhuǎn)債在發(fā)行時深受機構(gòu)追捧，共計1569

家機構(gòu)參與了申購，網(wǎng)上網(wǎng)下超額認購接近53倍，申購凍結(jié)資金約1.74億元。其次，為國內(nèi)期權(quán)的定價與交易提供了練兵場。作為基礎(chǔ)衍生品的一種，期權(quán)在國內(nèi)的發(fā)展非常滯后

，權(quán)證市場日益萎縮。隨著中國金融市場的不斷發(fā)展，總有一天期權(quán)會像期貨一樣成為較為普及的金融工具。在此之前，國內(nèi)的投資者需要一個平臺來學(xué)習期權(quán)的估值與定價，以

及期權(quán)的交易策略。由于可轉(zhuǎn)債包含了一份期權(quán)合約，投資者在對可債轉(zhuǎn)進行定價時必須要估算所含期權(quán)合約的價值，從而積累了期權(quán)定價的經(jīng)驗。最后，增強了金融市場的聯(lián)動

性，強化了價格發(fā)現(xiàn)功能。可轉(zhuǎn)債兼具股權(quán)和債權(quán)的特點，投資者在進行投資決策時必須同時考慮兩個市場的表現(xiàn)。正股價格會直接影響到可轉(zhuǎn)債的價格，反過來，從可轉(zhuǎn)債的市

價又可推算出諸如隱含波動性之類的信息，正股交易可作為參考。如此，兩個市場形成一種聯(lián)動關(guān)系，為投資者提供了一個更廣闊的視野和更多的價格信號。雖然我國可轉(zhuǎn)債市場

發(fā)展已形成良好態(tài)勢，但其存在的問題仍比較明顯，可能會制約可轉(zhuǎn)債市場的發(fā)展。第一，中國可轉(zhuǎn)債的發(fā)行都只能通過公募的形式進行，缺乏私募形式，阻礙了市場空間擴大。

第二，發(fā)行條件有利于傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)，不利于新經(jīng)濟成長。公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債主要有兩個動機，一是低利率籌資，二是推遲股權(quán)溢價。這決定了可轉(zhuǎn)債尤其適用于一些規(guī)模較小，但

有著不斷增長的融資需求、因風險相對較大而致其信貸規(guī)模受到限制的成長性公司。但我國的規(guī)定是，中國企業(yè)可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行原則上以上市公司為主，非上市公司基本無緣可

轉(zhuǎn)債的發(fā)行。這種只鼓勵優(yōu)秀企業(yè)發(fā)可轉(zhuǎn)債而對于非上市或非高贏利企業(yè)嚴格限制的政策，其實不利于可轉(zhuǎn)債市場的長遠發(fā)展和交易規(guī)模的擴大，更不利于經(jīng)濟持續(xù)成長和經(jīng)濟結(jié)

構(gòu)的調(diào)整。第三，國內(nèi)做空機制不夠完善，阻礙了機構(gòu)投資者套利。轉(zhuǎn)換期權(quán)使得市場存在“高估”股票預(yù)期發(fā)行價格進而獲得“溢價”的可能性。

從國際上的經(jīng)驗來看，包括歐洲在內(nèi)的國際市場創(chuàng)新層出不窮，以滿足各類投資者的不同需要。主要品種涵蓋了零息票可轉(zhuǎn)債、普通可轉(zhuǎn)債（高息或高溢價型、溢價回售型和

多次回售型等）、上市前預(yù)售可轉(zhuǎn)債、可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股、強制轉(zhuǎn)換公司債券等多種類型，雖然帶息轉(zhuǎn)債仍為主體，但零息轉(zhuǎn)債大量增加，其占可轉(zhuǎn)債市場的比重已在2003年上升到

21.8%。在轉(zhuǎn)債條款設(shè)計上并沒有復(fù)雜的轉(zhuǎn)股價格特別修正條款，修正后的轉(zhuǎn)股價也不得低于初始轉(zhuǎn)股價的 80%，而且修正次數(shù)也受到一定的限制。這一方面保護了原有股東的利益

，另一方面有利于對可轉(zhuǎn)債的估值。（作者單位：中央財經(jīng)大學(xué)財務(wù)處）