流動性具備多層次特征，簡單可以分為實體經(jīng)濟流動性、資金市場流動性和股票市場流動性。實體經(jīng)濟流動性，指央行貨幣供給量（或社會融資量）規(guī)模；資金市場流動性，包含拆借及債券市場資金供需格局及金融機構(gòu)資金來源運用的匹配程度；股票市場流動性的定義界限并不清晰，可以通過股指變化、入場資金量、資產(chǎn)變現(xiàn)能力等來衡量。上述三方面的流動性相互關(guān)聯(lián)，旨在平滑經(jīng)濟波動的貨幣政策影響實體經(jīng)濟流動性情況，引導(dǎo)資金市場量價變化，進而導(dǎo)致股市流動性預(yù)期變化。

2012年實體經(jīng)濟流動性展望

歷史規(guī)律：財政擴張依賴信貸，雙順差增加外匯占款

宏觀經(jīng)濟賬戶顯示，流動性寬松是中國財政擴張和內(nèi)部經(jīng)濟不平衡型經(jīng)濟增長模式的現(xiàn)實出口。中國過去二十年雖存在階段性流動性緊張，但整體呈現(xiàn)流動性寬松格局，最本質(zhì)的原因是：政府主導(dǎo)的投資需要銀行信貸予以支持，國內(nèi)經(jīng)濟的不平衡需要順差予以平衡，以上兩點均引致央行被動貨幣投放。我們將在下文中分析宏觀經(jīng)濟賬戶，以期得到一個簡單的中國經(jīng)濟圖譜。

在一個開放經(jīng)濟體系下，國民經(jīng)濟由居民、企業(yè)、政府和國外四個部門組成：

從支出角度來看，國民收入為：Y= C＋I＋G＋（X－M）

從收入角度來看，國民收入為：Y= C＋S＋T＋N

其中，Y為國民收入，C為消費，I為投資，G為政府購買，X－M為經(jīng)常賬戶差額（凈出口），S為儲蓄，T為政府凈收入，N為本國居民對國外的轉(zhuǎn)移凈支付。

如果上述等式相等，則有衡等式 S＋（T－G）－I = X－M－N，如果將投資分為私人部門Ip和政府部門Ig，則上述恒等式變?yōu)椋海⊿－Ip）＋ (T－G－Ig) =X－M－N。

以上等式揭示了我國宏觀經(jīng)濟發(fā)展的主要特征：（1）政府部門擴張并產(chǎn)生赤字，政府部門存在儲蓄—投資缺口；（2）國際收支順差，國外部門既是國內(nèi)經(jīng)濟增長的推動力，亦造就了國內(nèi)部門（私人部門和政府）的儲蓄—投資盈余；（3）私人部門高儲蓄率，沖銷財政赤字后仍有盈余，存在儲蓄—投資盈余，即(S－Ip)＞0。

上述經(jīng)濟特征的一個直接結(jié)果是，政府擴張需要銀行信貸予以支持，國內(nèi)經(jīng)濟不平衡需要順差來平衡最終形成外匯儲備，以上兩種結(jié)果倒逼中央銀行的貨幣投放增加（貨幣≈存款≈貸款＋外匯占款）（見圖1）。

過去十年的經(jīng)濟數(shù)據(jù)（見圖2、圖3、圖4和圖5）映證了以下判斷：（1）固定資產(chǎn)投資以政府項目為主導(dǎo)，銀行對于政府的融資需求難有獨立性，結(jié)果是投資對于GDP的貢獻居高不下，財政收入占GDP的比重逐年提升，政府及其相關(guān)產(chǎn)業(yè)信貸規(guī)模偏高；（2）經(jīng)常賬戶順差、資本和金融賬戶順差大幅度增長，外匯儲備增長較快，導(dǎo)致新增外匯占款高位。最終的結(jié)果是貨幣有超發(fā)現(xiàn)象，實體經(jīng)濟流動性相對寬松，M2增速持續(xù)超過GDP與CPI之和，私人部門儲蓄率持續(xù)高位。

2011年實體經(jīng)濟流動性回顧

從長期視角來看，以往較長時期流動性寬松的內(nèi)在原因是財政擴張和國內(nèi)經(jīng)濟不平衡的直接結(jié)果，央行獨立性受到挑戰(zhàn)。不過，2011年實體經(jīng)濟流動性呈現(xiàn)緊張格局，以我們的宏觀經(jīng)濟賬戶流動性框架分析，主要源于以往年度寬松的流動性供給形成現(xiàn)實的通脹壓力，央行獨立性增加，貨幣政策顯著收緊。

（1）對內(nèi)，固定資產(chǎn)及房地產(chǎn)投資增速高位運行，但財政項目及房地產(chǎn)項目資金供給受限，實體經(jīng)濟資金供需關(guān)系失衡。2011年，固定資產(chǎn)投資完成額同比增速為23.8%，僅較2010年小幅下降了0.7%；房地產(chǎn)固定資產(chǎn)投資完成額累計同比增速為27.9%，仍然維持在較高水平，顯示財政及房地產(chǎn)項目資金需求仍然較高，但地方融資平臺貸款小幅度增長，房地產(chǎn)開發(fā)貸款僅新增3313億元（同比增速僅10.5%）。

（2）對外，應(yīng)對外部沖擊的準備金工具多次調(diào)整深度凍結(jié)流動性。自2010年11月份開始，央行連續(xù)8個月上調(diào)法定準備金率9次，累計凍結(jié)資金量近3萬億元，相當于同期外匯占款的新增量。

（3）政策緊縮引發(fā)經(jīng)濟下行、資產(chǎn)價格下降預(yù)期，疊加人民幣匯率波動，部分季度資金呈現(xiàn)流出勢頭，加劇國內(nèi)流動性緊張格局。2011年四季度，資本和金融賬戶出現(xiàn)4000億元的逆差，外匯占款余額下降了1531億元，資金流出跡象明顯。回顧歷史，外匯占款余額出現(xiàn)下降的另一時間點是2008年四季度，當時國內(nèi)經(jīng)濟受金融危機影響而出現(xiàn)明顯下滑。

總體而言，2011年央行貨幣政策調(diào)控的主動性顯著增強，為應(yīng)對通貨膨脹的從緊措施顯著收縮實體流動性，資金供需關(guān)系不平衡的直接結(jié)果是利率水平的高位運行。

2012年實體經(jīng)濟流動性展望

中長期來看，貨幣增長的內(nèi)生動力減弱：（1）經(jīng)濟轉(zhuǎn)型加速財政轉(zhuǎn)型，擴張型財政模式或?qū)⑹諗浚泿磐斗诺膬?nèi)生動力有所下降。（2）外向型經(jīng)濟轉(zhuǎn)型加快，經(jīng)濟內(nèi)外不平衡模式待調(diào)整；同時經(jīng)濟增速放緩及匯率波動減弱外部資金流入，外部流動性對貨幣增長的貢獻降低。

2012年，央行操作思路從2011年的“外部深度凍結(jié)、內(nèi)部適當限制”向“外部動態(tài)調(diào)整、內(nèi)部保持平衡”轉(zhuǎn)變，預(yù)計實體經(jīng)濟流動性格局將較2011年有所改善：（1）信貸供給及社會融資總量增加，投資增速回落融資需求下降，資金供需關(guān)系緩和；（2）法定準備金率可能繼續(xù)下降，貨幣條件向好，央行動態(tài)操作。

綜上可以判斷，2012年實體經(jīng)濟資金供需平穩(wěn)，政策緊平衡下流動性有所改善，實際利率水平趨勢性下移。

資金市場流動性預(yù)判

預(yù)計2012年實體經(jīng)濟流動性狀況將有所改善，下文中我們將主要分析資金市場流動性格局變化。對于傳導(dǎo)貨幣政策的最主要載體，銀行體系流動性狀況既受貨幣政策影響，又能作用于資金市場，影響資金市場供需變化。

貨幣政策影響資金市場量價趨勢

本文中的資金市場主要是銀行資金業(yè)務(wù)相關(guān)的同業(yè)拆借市場和債券市場。商業(yè)銀行資金業(yè)務(wù)指其除貸款外的資金運用，常常含有流動性管理的職能，資金市場流動性狀況可以通過金融機構(gòu)拆借資金的難易程度，或者是銀行資金來源和運用的匹配程度來衡量；由于資金市場已基本實現(xiàn)利率市場化，資金市場利率水平可以作為衡量資金市場流動性的關(guān)鍵變量。

拆借市場。最初的拆借市場是金融機構(gòu)之間、日常經(jīng)營中進行臨時性“資金頭寸”調(diào)劑的市場，隨著貨幣市場交易深度和廣度的增加，銀行體系流動性寬松的環(huán)境促進了拆借和回購業(yè)務(wù)交易量的大幅增加，已經(jīng)發(fā)展成為各金融機構(gòu)特別是商業(yè)銀行彌補資金流動性不足和充分有效運用資金、減少資金閑置的市場，是商業(yè)銀行協(xié)調(diào)流動性與盈利性的有效市場。2011年，銀行間質(zhì)押式和買斷式回購日均交易量約4000億元，同業(yè)拆借日均交易量約1500億元。

債券市場。截至2011年末，根據(jù)Wind統(tǒng)計，我國人民幣債券市場各類型債券余額共21.3萬億元，其中最主要的交易市場為銀行間債券市場，總存量余額為20.7萬億元，占比97%，交易金額占全部交易額的65%。目前占比最高的前三項債券類型分別為國債（30.1%），金融債（33.6%）和央行票據(jù)（9.1%）。2011年，債券現(xiàn)券日均交易量約2500億元。基于篇幅原因，本文中不對債券市場量價關(guān)系做深入分析。

貨幣政策是資金市場量價走勢的關(guān)鍵因素（見圖6）。銀行資金業(yè)務(wù)從屬于傳統(tǒng)信貸業(yè)務(wù)，使存貸款業(yè)務(wù)的親周期性向資金業(yè)務(wù)傳導(dǎo)：在貨幣政策寬松期，市場整體的低利率水平造成資金業(yè)務(wù)收益率下降，利于債券投資和同業(yè)業(yè)務(wù)規(guī)模上升；而在貨幣政策緊縮期，準備金與公開市場操作壓縮了資金業(yè)務(wù)規(guī)模，收益率呈現(xiàn)上升趨勢，資金業(yè)務(wù)同樣服從銀行信貸的量價規(guī)律。

銀行流動性管理操作影響資金供需變化。從現(xiàn)實情況來看，銀行是資金市場的最主要參與方，銀行的資產(chǎn)配置策略及流動性管理操作影響資金實際運動態(tài)勢；尤其是大型銀行，不僅是貨幣市場上的資金融出方，同時也持有了全市場60%的債券投資規(guī)模（如果考慮理財產(chǎn)品對應(yīng)的表外規(guī)模，實際銀行持有債券的投資規(guī)模超過70%），成為影響資金運動的關(guān)鍵主體。

綜上所述，資金市場包含拆借市場和債券市場等，央行貨幣政策松緊決定資金市場量價趨勢，而銀行為實現(xiàn)流動性管理目標而進行的資產(chǎn)配置操作實際影響資金供需變化。

2011年資金市場流動性格局嚴峻

在政策操作趨緊、存款增長承壓以及銀行表外化加強背景下，2011年資金市場呈現(xiàn)流動性緊張格局，資金市場利率水平維持高位。

貨幣政策全面收緊，銀行資金騰挪空間受限。2011年貨幣政策的核心目標是控通脹，并且央行有意引導(dǎo)資金市場利率上行來間接影響銀行放貸行為，疊加多次法定準備金率調(diào)整的影響，銀行可騰挪資金量顯著下降，銀行體系超儲率降至歷史最低位（1%左右）。2011年，數(shù)量型收緊的直接結(jié)果是資金市場利率高企，7天Shibor水平較長時期維持在3.5%～4%之間，部分時點甚至超過6%。

存款增長乏力，貸存比限制及期限匹配壓力下，銀行同業(yè)拆入需求顯著增加。2011年，受趨緊政策、貸款管理辦法及表外化趨勢影響，銀行負債端壓力增加：2011年新增存款量9.6萬億元，較2010年12萬億元的規(guī)模少增2.4萬億元，銀行新增貸存比躍升至78%，而新增存款繳納的法定準備金水平高達21.5%（19.5%）。銀行流動性管理壓力增加，倒逼銀行追加同業(yè)拆入規(guī)模，2011年上市銀行負債中同業(yè)拆入資金的貢獻度環(huán)比提升9%～20.3%。

超預(yù)期政策沖擊加劇資金緊張狀況：2011年9月份，央行擴大了法定準備金繳款基數(shù)，商業(yè)銀行需要在后續(xù)6個月內(nèi)上繳超過9000億元資金規(guī)模，對第四季度資金市場供需關(guān)系形成現(xiàn)實沖擊。

2012年資金市場流動性將趨于改善

預(yù)計2012年資金市場流動性狀況將由于貨幣條件的放松而出現(xiàn)改善；同時，央行加強預(yù)期管理（比如提前透露暫停央票發(fā)行和開展逆回購操作等），商業(yè)銀行亦更加精細化進行資產(chǎn)負債匹配，資金利率有望出現(xiàn)回落。

貨幣條件穩(wěn)中有松，利于資金市場回暖、資金利率下行。由于法定準備金率可能數(shù)次下調(diào)，通脹數(shù)據(jù)回落背景下央行亦有意引導(dǎo)資金利率回落，貨幣條件逐步改善，資金市場量價關(guān)系轉(zhuǎn)好。

存款承壓和貸存比約束，成為銀行流動性管理的現(xiàn)實壓力。銀行2012年業(yè)務(wù)發(fā)展的制約因素在于存款增長乏力：（1）儲蓄存款保持平穩(wěn)增長，但理財產(chǎn)品發(fā)行仍分流表內(nèi)資金；（2）對公存款則由于經(jīng)濟走弱、企業(yè)盈利下降而出現(xiàn)增速放緩格局，全社會存款增勢并不樂觀。銀行體系內(nèi)，貸存比約束強的銀行流動性管理壓力較大，推測仍將在部分關(guān)鍵時點加強資金拆借，資金利率在趨勢性改善中波動性猶存。

資本市場流動性初探

股票市場流動性的定義屬性并不清晰，不同于實體經(jīng)濟和資金市場（后兩者均存在量價指標來衡量相關(guān)市場流動性），股票市場流動性往往通過間接觀測得到：（1）股指變化，隱含股票市場邊際資金供需改善情況；（2）資金流入規(guī)模，直接的觀測指標是證券公司客戶保證金規(guī)模；（3）股票資產(chǎn)的變現(xiàn)能力或資金活躍程度，可通過相關(guān)技術(shù)指標來衡量。由于篇幅所限，本文不對此部分內(nèi)容展開詳細論述。

股票市場的流動性可以做多重解釋，通常而言，股市流動性寬松往往意味著股票價格（股指）的上漲，股票市場吸引力增加，資金流入規(guī)模增加，股票市場資金供需改善，股票資產(chǎn)亦更易變現(xiàn)。

影響股票市場流動性的因素如下：（1）實體經(jīng)濟及流動性狀況；（2）政策預(yù)期；（3）股票市場資金供需狀況；（4）投資者風(fēng)險偏好變化，進而影響資金在不同投資市場間的分布。

信貸“風(fēng)向標”作用存在

資本市場與資金市場存在聯(lián)系，但兩個市場流動性的涵義差異較大。拆借市場通過金融機構(gòu)間的資金拆借行為聯(lián)通了貨幣市場與資本市場，即證券公司、保險公司等非銀行金融機構(gòu)可以通過貨幣市場進行資金拆借；但是，我們判斷貨幣市場流動性僅可能傳導(dǎo)到資本市場參與者的債券投資行為，而非股票投資行為，歸因于股票市場的本質(zhì)是對于公司所有權(quán)的投資而非債權(quán)投資，因此資本市場從貨幣市場拆借的資金在股票市場上往往用于“打新股”等無風(fēng)險投資，資金市場流動性變化對于股票市場資金供需沒有直接的傳導(dǎo)鏈條，但可以通過影響投資者預(yù)期、進而影響投資者操作行為來實現(xiàn)影響。

宏觀經(jīng)濟及政策變化與股價水平高度相關(guān)。我們疊加過去十年股票指數(shù)同經(jīng)濟數(shù)據(jù)以及貨幣供應(yīng)數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)：（1）宏觀經(jīng)濟狀況與股票走勢的相關(guān)性強，股市仍然發(fā)揮著“晴雨表”功能；（2）貨幣供應(yīng)增速變化與股指走勢一致，尤其是M1增速的指示性更強（見圖7）。投資者通?；趯?jīng)濟及股價預(yù)期采取不同的操作策略，實際的股價表現(xiàn)與經(jīng)濟走勢及貨幣走勢基本趨同，預(yù)期的自我實現(xiàn)特征在股票市場上尤其顯著。

信貸對于股市的指導(dǎo)意義自2009年以后顯著增強，原因在于：（1）信貸指標簡單直接，既是數(shù)量型政策的主要調(diào)控手段，亦反映了實體企業(yè)資金供需情況，可調(diào)、可觀、可測；（2）在經(jīng)濟走勢、政策方向未趨勢性改變時期，股市投資者往往采取短期交易型操作策略，流動性預(yù)期對于短期操作存在指導(dǎo)意義。

中長期來看，預(yù)計信貸增速將趨勢性下移；疊加多重因素影響，股票市場操作策略或有所轉(zhuǎn)變。我們判斷，由于我國增長中樞的下移、央行獨立性的增強以及控通脹的目標長期存在，未來十年的平均信貸增速可能由過去十年的平均值18%回落至15%以內(nèi)，寬松流動性格局將開始收斂。從中長期來看，股票市場走勢的最終決定要素仍然是經(jīng)濟增長和企業(yè)盈利。

股市資金供需實質(zhì)改善受制于“重融資輕投資”特征

我們判斷，2012年股票市場融資需求仍然較高，資金供給情況不容樂觀，資金供需關(guān)系仍然緊張，主要在于：（1）資金供給方變化，可以通過間接的證券公司客戶保證金情況來衡量，2011年12月末，預(yù)計證券公司客戶保證金規(guī)模降至7000億元左右，達到了2007年以來的最低水平，隱含股票市場對于投資者的吸引力顯著下降；（2）資金需求方變化，可以通過融資規(guī)模來觀測。據(jù)Wind統(tǒng)計，2009～2011年股票融資規(guī)模分別為5128億元、9860億元和7017億元，預(yù)計2012年融資規(guī)模將保持高位格局，股票市場資金需求依舊旺盛。中國股市“重融資輕投資”的特征可能成為中長期資金供需改善的關(guān)鍵。

2012年政策趨松，投資者風(fēng)險偏好上升，股市吸引力增強

展望2012年，由于宏觀經(jīng)濟可能見底回升，貨幣政策亦穩(wěn)中有松，政策預(yù)期開始改善，投資者風(fēng)險偏好上升。在投資時鐘框架下，目前優(yōu)選的投資品種是債券，股市吸引力正在增加（見表1）。

總結(jié)

根據(jù)對實體經(jīng)濟流動性、資金市場流動性、以及股票市場流動性的影響要素及觀測變量的探討，可以得到以下結(jié)論：

第一，中長期來看，由于經(jīng)濟模式的轉(zhuǎn)型，支撐貨幣增長的內(nèi)生動力在減弱，貨幣及信貸增速增長中樞將趨勢性下移。

第二，2012年，貨幣條件有所松動，實體經(jīng)濟的資金供需關(guān)系改善，實體經(jīng)濟流動性格局好于上年，實際利率水平回落。

第三，貨幣政策決定資金市場量價基礎(chǔ)，2012年資金利率開始下降；存款增長承壓，銀行流動性管理需求下資金面猶存階段性緊張。

第四，經(jīng)濟決定股市，政策預(yù)期改善利于增加股市吸引力，投資者風(fēng)險偏好增加；不過，融資規(guī)模高位，股市資金供需關(guān)系仍然趨緊。

（中信證券研究團隊成員：朱琰，肖斐斐，程程，王一峰，向啟）