郭可為

2011年第四季度以來，由于經濟增長乏力和通脹壓力有所減弱，美、歐、日等發(fā)達經濟體和巴西、印度等新興經濟體競相實施了超低利率、長期再融資操作、量化寬松、降低存款準備金率等貨幣寬松政策。目前看來，全球貨幣政策正處在空前的寬松化進程中。這一輪貨幣寬松周期形成的動因和影響，是值得我們深入探討的問題。

全球經濟乍暖還寒，風險因素此起彼伏

從2011年第四季度開始，全球經濟顯現(xiàn)出一定積極信號：美國經濟數(shù)據呈延續(xù)好轉態(tài)勢，歐元區(qū)方面，希臘債務危機的解決歷程雖歷經艱辛但終有所收獲，經濟衰退勢頭也并非預計的那樣悲觀，而新興經濟體通脹壓力也有所緩解。但全球經濟面臨的不確定性和下行風險依然很大，復蘇前景不容樂觀。

首先，全球經濟初露曙光，但復蘇過程不會一帆風順。經濟合作與發(fā)展組織（OECD）2012年3月12日發(fā)布的數(shù)據顯示：在美國與日本經濟溫和復蘇的帶動下，OECD的1月綜合領先指標連續(xù)三個月上揚，且逐月擴大。OECD的1月綜合領先指標為100.9，高于上年12月份的100.5。美國領先指標由2011年12月份的101.8升至102.5，日本領先指標由2011年12月份的102.1升至102.6。此外，數(shù)據還顯示，歐元區(qū)經濟也顯露出改善的初步跡象，OECD歐元區(qū)1月領先指標上升0.2個百分點至98.7。英國1月領先指標也上升0.1個百分點。不過新興經濟體方面，巴西和中國顯露出走弱跡象，中國1月領先指標下滑0.6個百分點至98.4，巴西也下滑0.2個百分點至93.2。

雖然全球經濟有向好的趨勢，但可以預計復蘇過程仍將艱難。近期，世界銀行（WB）與國際貨幣基金組織（IMF）相繼公布了最新的世界經濟預測，2012年全球增速被進一步調低。世界銀行發(fā)布的《2012年全球經濟展望》大幅調低了對2012年的增長率預測。世行預計，2012年全球經濟增長率為2.5%，2013年為3.1%。IMF《世界經濟展望》的預測較之略顯樂觀，全球經濟將在2012年呈現(xiàn)“前低后高”態(tài)勢，全年增速預計為3.3%，這與IMF2011年9月的預測相比，下調了0.75個百分點。IMF下調增長率的主要依據是：主權債務利率的上升、銀行去杠桿化對實體經濟產生的效應，以及進一步財政整頓帶來的影響。

其次，歐債危機稍有緩和，流動性危機困擾銀行業(yè)。隨著希臘私人部門債務互換（PSI）計劃順利過關，為希臘獲得第二輪援助掃清障礙，希臘債務問題暫時得到緩解。但歐債危機的另一層面——金融體系——仍然面臨著巨大的流動性緊缺問題，2011年第三季度至第四季度末，歐洲商業(yè)銀行間市場不能正常運轉，同業(yè)拆借利率上行；歐元區(qū)內中小企業(yè)融資環(huán)境惡化，各項信貸增速放緩。出現(xiàn)這種狀況主要是由于：第一，歐洲銀行業(yè)急需資金補充核心資本。根據歐洲銀行業(yè)協(xié)會（EBA）的規(guī)定，歐洲主要銀行在2012年6月底前需要將核心資本充足率提升至9%，為了滿足該標準，歐洲銀行業(yè)需要籌資1060億歐元，銀行業(yè)的資本重組會減弱銀行信貸意愿。第二，債務問題還可能對銀行的核心資本帶來沖擊。經初步計算，意大利、西班牙、葡萄牙、德國、法國和奧地利共19家大銀行在2012年擁有到期債務約3250億歐元，僅減記50%的希臘國債一項，將使歐洲銀行業(yè)面臨1000億歐元的損失。近期，歐洲中央銀行（ECB）連續(xù)施行兩輪LTRO（長期再融資操作）計劃，在一定程度上緩解了銀行業(yè)流動性緊張的局面，歐元3月期Libor也下降至1%以內。

最后，國際油價高位運行，加大全球通脹可能。飆升的國際原油價格已迅速成為全球經濟增長的一個風險源頭，近期國際原油價格呈高位震蕩態(tài)勢的主要原因是：從供給方面看，伊朗局勢成為推高油價的最大因素。隨著歐盟（EU）方面配合美國對伊朗實施石油禁運，加之敘利亞等國家和地區(qū)形勢緊張，國際原油價格持續(xù)飆升?？梢源_定的是，一旦霍爾木茲海峽出現(xiàn)軍事沖突，油價再創(chuàng)新高的日子恐怕并不遙遠。需求方面，過去一段時間以來，全球經濟基本面，尤其是發(fā)達經濟體的經濟增長好于預期，給油價上漲帶來了支撐。而風險偏好復蘇的影響也不可忽視，投資者大量買入原油，主要在于對伊朗局勢的擔憂以及對全球經濟整體預期看好。如果油價高企的趨勢得不到有效控制，則發(fā)達國家脆弱的經濟復蘇將很可能前功盡棄，而新興經濟體的通脹壓力也將卷土重來。

各經濟體喜憂參半，貨幣政策殊途同歸

在全球經濟復蘇乏力、不確定性因素增加的背景下，全球主要經濟體紛紛“祭出”寬松貨幣政策的“法寶”。

美國經濟漸入佳境，QE3預期有所降溫

近期，美國經濟數(shù)據持續(xù)向好，令市場對美國經濟前景的信心有所恢復。首先，美國2011年第四季度GDP增長率達到3%，超過市場預期。其次，美國就業(yè)數(shù)據自2011年9月起持續(xù)好轉，2012年2月失業(yè)率維持8.3%的水平。第三，美國2月份非制造業(yè)PMI升至57.3，為近一年來的新高，表明經濟活動擴張趨勢明顯。第四，美國1月份的消費者信貸增加177.76億美元，環(huán)比增長8.6%，其中，非循環(huán)信貸環(huán)比增長14.7%，增速創(chuàng)近10年來的最高水平。第五，近期公布的新房屋營建許可、現(xiàn)房和新房銷售、房屋價格增速以及與房屋相關的信貸增速數(shù)據，均顯示美國房地產市場延續(xù)著緩慢復蘇的進程。這些利好信號不但削弱了市場有關美國經濟會陷入二次衰退的悲觀預期，也令美聯(lián)儲推出第三輪量化寬松（QE3）的預期不斷推遲。

盡管美國經濟狀況正令市場重拾信心，但其復蘇進程仍然存在諸多不確定性。首先，歐債危機依舊是美國經濟面臨的重大危險因素。即使歐洲央行大規(guī)模向市場投入流動性，但除德國以外的歐元區(qū)經濟體幾乎都將面臨經濟微弱增長甚至小幅衰退的狀況。從長期來看，歐元區(qū)經濟體仍然需要推行“去杠桿化”，努力進行政府財政赤字和債務的削減。其次，美國失業(yè)率的下降并不能表明美國就業(yè)市場已高枕無憂。美國2012年1月份勞動參與率下降至63.7%，這一數(shù)據創(chuàng)造了近30年的新低。勞動參與率的下降是失業(yè)率下降的重要因素，若失業(yè)人口重回勞動力市場，失業(yè)率仍將出現(xiàn)反復。此外，新年因素引發(fā)的臨時性就業(yè)推高了就業(yè)率，長期存在的結構性失業(yè)依然存在。第三，美國房地產業(yè)數(shù)據也并非全是利好，美國2011年12月房屋價格已跌至2002年以來的最低水平，房市復蘇仍面臨重重阻力。

從貨幣政策走向來看，美國聯(lián)邦儲備委員會于2012年3月14日宣布將0～0.25%的超低利率維持到2014年年末不變。在基本沒有降息空間的情況下，美國是否及何時推出QE3令世人矚目。未來，美聯(lián)儲將進一步關注后期幾個月的美國經濟數(shù)據，根據數(shù)據表現(xiàn)來決定是否推出QE3。如果美國經濟增長動能一旦嚴重缺乏或歐債危機出現(xiàn)惡化，美聯(lián)儲還是可能選擇加大寬松政策力度，屆時QE3的推出是大概率事件。不過，除QE3的方式外，美聯(lián)儲還有多種手段可以嘗試，一是可以延長“扭轉操作”；二是可考慮已經向市場透過風聲的“沖銷式量化寬松政策”，即通過逆回購協(xié)議將購買債券時投入市場的流動性重新收回央行，這樣既可以提高量化寬松的規(guī)模，又可以避免美元流動性泛濫。不過在經濟復蘇前景更加明朗前，預計美聯(lián)儲將保持目前的審慎態(tài)度。

歐元區(qū)重債國陷入衰退，寬松政策效果尚待觀察

歐盟諸國仍在為拯救債務危機而努力，歐盟的25個成員國（英國和捷克除外）于2012年3月2日在歐盟峰會上制定了《歐洲經濟貨幣聯(lián)盟穩(wěn)定、協(xié)調和治理公約》，參與公約的國家將受到更為嚴格的財政赤字監(jiān)管，違反規(guī)定的國家將受到懲罰。希臘私人部門債務互換（PSI）計劃也已取得進展，85.8%的私營債券持有人同意參與債券互換計劃，而如果采用了集體行動條款（CACs），則參與債務互換率將提升至95.63%。這表明希臘的債券置換計劃獲得了絕大多數(shù)民間債權人的認可，令市場的擔憂情緒得到緩解。不過，歐元區(qū)接下來的挑戰(zhàn)依然非常嚴峻，特別是如何平衡削減赤字和重塑經濟增長動能。

近期，西班牙、葡萄牙等國債務問題凸顯。西班牙3月2日設定其2012年預算赤字占國內生產總值比重為5.8%，該目標高于此前與歐盟達成的4.4%的協(xié)議，這給歐盟未來實施更嚴苛財政協(xié)議的前景蒙上陰影。而至3月13日，葡萄牙10年期國債收益率仍高達13.65%，這可能意味著葡萄牙將成為繼希臘之后又一個不得不進行債務重組的國家。

從歐元區(qū)的經濟基本面來看，GDP增長率和失業(yè)數(shù)據令人擔憂。2011年第四季度，歐元區(qū)17國的國內生產總值環(huán)比下降0.3%，這是自2009年第二季度以來歐元區(qū)經濟首次出現(xiàn)環(huán)比下降，其中，有9個成員國經濟出現(xiàn)萎縮，荷蘭、意大利、葡萄牙、希臘、比利時五國經濟連續(xù)兩個季度萎縮，被確認已陷入衰退。從失業(yè)率來看，歐元區(qū)17國1月份失業(yè)人數(shù)共增加18.5萬至1692.5萬，失業(yè)人數(shù)上升至1995年有紀錄以來的最高水平，1月份10.7%的失業(yè)率也是1997年10月以來的最高水平。從通貨膨脹水平來看，歐盟統(tǒng)計局3月14日公布的數(shù)據顯示，歐元區(qū)2月份通脹率上升至2.7%，連續(xù)15個月高于歐洲央行為維持物價穩(wěn)定所設定的2%的警戒線。

為了幫助歐洲銀行業(yè)渡過流動性緊張的難關，歐洲央行繼2011年12月實施了4890億歐元規(guī)模的首次長期再融資操作后，又于2012年2月29日公布第二輪LTRO計劃，總計向800家銀行放出近5300億歐元的三年期低息貸款。歐洲央行此舉意圖十分明確，希望這一巨量、超低利率的長期流動性操作能夠有助于緩解銀行業(yè)信貸緊縮局面，并通過促使歐洲各商業(yè)銀行購買債券的方式，間接拉低歐元區(qū)外圍國家國債的收益率，但商業(yè)銀行在自身流動性緊張的狀況下，能否將這筆巨資用于放貸使之滲透，并提振歐洲實體經濟尚存很大疑問。

此外，歐洲央行綜合考慮到兩輪再融資操作釋放的流動性和通脹上行的趨勢，于3月8日的歐央行議息會議維持基準利率不變，但高通脹意味著歐洲央行今后的貨幣寬松政策空間可能受限。加之流動性放松、歐債緩解等因素，近期降息的可能性較小。另外，歐洲經濟已出現(xiàn)溫和衰退，升息的可能性也變得微乎其微。在債務危機和銀行業(yè)流動性不出現(xiàn)急速惡化的情況下，歐洲央行或在未來一段時期內“按兵不動”，密切關注LTRO對實體經濟的影響，再確定下一步利率政策走向。

英國經濟增長乏力，通脹制約寬松政策

2011年第四季度，英國國內生產總值下降0.2%。2012年，英國經濟復蘇的道路很可能依舊緩慢且充滿不確定性，尤其歐債危機的走向與英國經濟休戚相關。由于對歐元區(qū)出口占了英國出口的50%以上，出口受到重創(chuàng)的英國經濟舉步維艱。英國國內不利因素主要來自通貨膨脹，其1月份消費者價格指數(shù)同比上升3.6%，升幅低于2011年12月份的4.2%，但仍遠高于英國央行設定的2%的目標。物價上漲造成民眾生活成本增加，消費持續(xù)疲軟，信貸環(huán)境始終處于緊縮狀態(tài)，私營和公共部門都在努力償還債務，短期內英國經濟狀況難有改善。

貨幣政策方面，為緩解國內外壓力，刺激經濟重新走上增長道路，英國貨幣政策委員會（MPC）2012年2月8日公布會議決定，維持0.5%的基準利率不變，并推出500億英鎊量化寬松，使得英國量化規(guī)模達到了3250億英鎊。英國央行擴大量化寬松的舉措，使英國政府緩解了外界要求放松財政緊縮政策的壓力，同時也在很大程度上防止了英國受到歐元區(qū)危機更深層次的影響。但考慮到日益上行的通脹壓力，英國央行今后可能會采取謹慎觀望的立場。

日本經濟略有起色，加碼量化寬松抗通縮

2011年第四季度，日本經濟經季節(jié)調整后環(huán)比下降0.2%，按年率計算下降0.7%，降幅遠低于原先公布的2.3%，但仍意味著日本經濟出現(xiàn)了兩年來的首度下滑。其中，因日元兌美元保持強勢，而歐債危機導致歐元疲弱，日本出口受到嚴重沖擊，2012年1月份日本貿易赤字達185億美元，創(chuàng)有統(tǒng)計以來單月貿易赤字額新高。但是，制造業(yè)復蘇給孱弱的日本經濟帶來利好信息，2011年12月的工業(yè)生產指數(shù)上漲幅度大于預期，2012年1月的制造業(yè)采購經理人指數(shù)（PMI）連續(xù)2個月呈改善狀況，制造業(yè)生產指數(shù)時隔3個月后上漲，東日本大地震后持續(xù)低迷的新出口訂單指數(shù)也時隔11個月后出現(xiàn)改善，日本經濟緩慢復蘇的預兆有所顯現(xiàn)。而最近美國ISM制造業(yè)景氣指數(shù)及歐洲PMI指數(shù)也暗示生產活動進入恢復局面，此外，在新興經濟體經濟增長的帶動下，預計日本經濟將逐漸走出當前基本停滯的階段，生產和出口趨向恢復。盡管日本經濟有望實現(xiàn)增長，但通縮問題依然嚴峻。日本1月份的核心消費價格年率下滑0.1%，為連續(xù)第四個月下降。

日本央行（BOJ）2012年2月14日決定維持基準利率在0～0.1%不變，并且宣布加大日本國債購買力度的計劃，該計劃的總規(guī)模從55萬億日元擴大至65萬億日元，這是日本央行在利率接近零的情況下放松信貸的主要方式。由于日本1月消費者物價指數(shù)表現(xiàn)不佳，因此日本央行仍有可能繼續(xù)擴大量化寬松規(guī)模，借此促使日元貶值，刺激本國經濟復蘇，并達到1%的通貨膨脹短期目標。

新興經濟體內憂外患，貨幣政策左右為難

新興經濟體受全球經濟景氣下降的影響，經濟增速明顯放緩，失業(yè)率有所上升，不過通脹壓力有所下降，為貨幣政策操作釋放了空間。自2011年第三季度以來，巴西央行分4次下調了共225個基點的基準利率；俄羅斯下調了25個基點的基準利率；印度和中國則分別下調1.25個和1個百分點的存款準備金率。

從經濟增長來看，新興經濟體GDP增速明顯放緩。其中，印度和巴西的放緩尤為引人注目。印度2011年第四季度實際GDP同比增長6.1%，創(chuàng)三年來最低。巴西2011年第四季度實際GDP同比增長1.4%，三季度GDP環(huán)比年率下降0.27%，是金融危機以來首次衰退。從通貨膨脹來看，新興經濟體通脹壓力有所釋放。俄羅斯、巴西和印度1月份的CPI分別為4.2%、6.2%和5.3%，而2011年12月份的CPI分別為6.1%、6.5%和6.5％，均有不同程度的下降。從就業(yè)情況來看，新興經濟體失業(yè)率呈現(xiàn)回升的勢頭。俄羅斯和巴西1月份的失業(yè)率分別為6.3%和5.5%，較2011年12月分別上升0.2個百分點和0.8個百分點。

從國際貿易角度來看，以出口為導向的新興經濟體，由于全球經濟增長乏力而外需不足，經濟增速出現(xiàn)下滑成為必然。從全球資本流動來看，美國新興市場投資基金研究公司（EPFR）3月9日發(fā)布的數(shù)據顯示，EPFR追蹤的新興市場股票型基金連續(xù)10周資金凈流入，給新興市場國家的貨幣政策和匯率變動增添了許多危險因素，從而影響了國內宏觀經濟的穩(wěn)定。從國際地緣政治角度來看，近期敘利亞、南蘇丹和尼日利亞的石油出口接連出現(xiàn)問題，而以色列與美國是否會對伊朗采取軍事行動依然是油價走向的關鍵因素，新興經濟體的通脹壓力很有可能再度加重。

在面臨國內結構性問題與外部不確定性風險加大的局面下，一些新興經濟體的經濟前景尤為艱難，采取何種貨幣政策也不免首尾難顧。本文預計，新興經濟體在兼顧控制通貨膨脹壓力的同時，可能更傾向于關注如何應對經濟環(huán)境惡化的局面。

全球新一輪寬松貨幣周期的潛在影響

寬松貨幣政策的積極影響

第一，寬松貨幣政策改善了全球銀行業(yè)流動性短缺狀況。2011年第四季度以來的全球貨幣寬松，使歐美主權債務危機爆發(fā)后全球流動性趨緊的態(tài)勢有所緩和，主要表現(xiàn)在基礎貨幣的大量增加以及貨幣市場流動性指標“LIBOR/OIS”利差變化等方面。如歐央行連續(xù)兩輪大規(guī)模、長期限的流動性投放，使歐洲商業(yè)銀行體系中的流動性進一步改善。第一輪3年期LTRO的效果較為明顯，第二輪LTRO的效果尚待觀察。自第一輪LTRO推出以來，倫敦銀行同業(yè)拆放利率/隔夜指數(shù)掉期（LIBOR/OIS）息差和遠期利率協(xié)議/隔夜指數(shù)掉期（FRA/OIS）息差均出現(xiàn)下行，顯示銀行間流動性改善。

第二，寬松貨幣政策增強了市場信心，起到了一定的維護金融穩(wěn)定作用。在全球經濟不確定性增加和下行風險加大的情況下，全球主要經濟體貨幣監(jiān)管當局聯(lián)手實施寬松貨幣政策，對穩(wěn)定金融系統(tǒng)起到了較好的效果，在一定程度上阻止了系統(tǒng)性風險的集中釋放。各經濟體貨幣當局通過各種途徑不斷向公眾傳遞“如果經濟陷入衰退或者通貨膨脹率顯著低于目標，就將采取寬松貨幣”的信號，形成了公眾對貨幣政策走向的穩(wěn)定預期。同時，貨幣當局的堅定態(tài)度也強化了央行最后貸款人甚至是唯一貸款人的地位，有效阻止了金融系統(tǒng)混亂和失控，對市場不安情緒的蔓延起到了很重要的阻礙作用。反映投資者對后市恐慌程度的VIX波動率指數(shù)，自2011年第四季度以來呈現(xiàn)平穩(wěn)下降的趨勢，截至2012年3月19日為15.04點，較2011年第三季度末的42.96點，驟降了65%。此外，流動性風險的降低和利率的下降，股票和不動產等資產價格將會有所上升，因此，寬松貨幣政策對抑制資產價格大幅下跌，從而避免金融危機也有一定幫助。

第三，寬松貨幣政策有助于全球經濟復蘇。雖然各國經濟復蘇進程有所差異，但這一輪貨幣寬松對促進全球經濟盡快擺脫低迷必不可少。各主要經濟體通過實施寬松貨幣政策，不但使金融系統(tǒng)現(xiàn)金流有所增加，而且增強了人們的通貨膨脹預期，從而有助于企業(yè)和個人增加消費和投資的意愿。正如上文分析，2011年第四季度以來，美國和日本的經濟復蘇勢頭較為穩(wěn)健，歐洲經濟減速的步伐也優(yōu)于預期，相信在發(fā)達經濟體經濟形勢轉好趨勢的帶動下，新興經濟體也將較快恢復正常的經濟增速。

寬松貨幣政策的消極影響

一是，寬松貨幣政策加大全球通貨膨脹風險。全球這一輪貨幣寬松創(chuàng)造了大量基礎貨幣，目前看來，雖然因為發(fā)達經濟體主權債務危機仍未見根本性好轉，且又被經濟衰退的陰霾籠罩，導致投資者信心嚴重缺失，“現(xiàn)金為王”的思想占據主導，多數(shù)資金滯留金融體系。但從長期來看，世界經濟終究會重新走上復蘇軌道，暗流涌動的資金一旦發(fā)現(xiàn)有投資機會便會“蜂擁而至”，導致貨幣流通速度上升和貨幣乘數(shù)增加,貨幣供給量會大幅上升,勢必推高商品、資本等領域的價格水平，達到甚至越過前期高點。一旦貨幣政策趨于緊縮，將很可能造成資產泡沫的破滅而使經濟重新陷入危機。因此，全球各主要經濟體競相實施“各式各樣”的貨幣寬松政策，不僅可能給本國帶來通脹風險,而且可能導致全球流動性泛濫和通貨膨脹。

二是，寬松貨幣政策對實體經濟的刺激效果并不明顯。目前，各經濟體新增貨幣供給并不能有效地輸送到實體部門，主要原因是：其一，金融部門對實體經濟前景保持較為悲觀的預期,風險偏好趨向保守，因此對投資實體經濟采取了觀望為主的態(tài)度。其二，金融部門在經濟危機中同樣受到重創(chuàng)，加之監(jiān)管當局強化了監(jiān)管要求，金融部門為了修正自身資產負債表，恢復大受損傷的經營能力，更愿意將流動性貨幣用于滿足資本金要求或滯留在中央銀行的準備金賬戶，只有極少部分以信貸形式注入實體經濟。

(作者單位：中國工商銀行城市金融研究所)