胡偉凡

還未正式掛牌交易，海倫鋼琴便招致諸多質疑聲。

根據海倫鋼琴的招股說明書，有投研機構及媒體認為，公司經營活動產生的現金流量凈額和現金及現金等價物的凈增加額自2009年以來急劇下降，并在2011年上半年轉為負數，這或許意味著該公司面臨資金鏈緊張甚至斷裂的風險。此外，海倫鋼琴兩度申請IPO并由中小板“改道”創(chuàng)業(yè)板上市，也引發(fā)了一些市場人士的猜測。

不過，廣發(fā)證券輕工制造行業(yè)分析師李音臨認為，從賬面來看，海倫鋼琴近年來的財務數據的確不甚理想，但據此尚不足以下定論。

“現金流量表的數據需要與公司相應時期的經營活動相結合。一方面，若該企業(yè)處于成長期，正大力擴張業(yè)務、搶占市場份額、需要大量賒銷產品給經銷商，那么其經營活動產生的現金流為負則可以理解?！崩钜襞R向《英才》記者分析認為，海倫鋼琴仍保有相當數量的現金及等價物，所以其資金鏈并不能算緊張，但可以看出其經營策略比較激進。

當然，問題似乎還并不在資金面上，畢竟企業(yè)上市在很大程度上就是為了解決資金問題。海倫鋼琴被質疑的恐怕實際上是其未來的增長潛力。

畢竟鋼琴并不是剛性需求的消費品，因此行業(yè)很難出現爆發(fā)式的增長。

事實上，在證監(jiān)會發(fā)審委準予通過，等待上市的公司名錄中，還有另一家鋼琴制造商等待登陸中小板市場——珠江鋼琴。

雖生于不同時代，卻相逢于同年的資本市場。不過，對比珠江鋼琴，海倫鋼琴似乎劣勢明顯。

“在國內鋼琴行業(yè)，珠江鋼琴的品牌無疑是最被認可的，大約占了10%左右的市場份額。無論是產量還是銷售量，珠江鋼琴都位居榜首?！崩钜襞R認為，仍處于發(fā)展期的海倫鋼琴與前者并不是一個量級的選手，當然將不同發(fā)展階段的公司比較，也未必合適。

兩家鋼琴企業(yè)的成功過會，給2012年的中國資本市場增添了一股文藝氣息。但資本市場究竟會給它們什么樣的市場定價呢?

“國內還沒有同類型的上市公司，即便全球資本市場，也只有屈指可數的幾家上市的樂器集團?！睒I(yè)內人士分析，由于輕工制造是一個非常繁雜的行業(yè)，不具備同質性，因而沒有一個行業(yè)標準去衡量。

對于這兩家琴廠的估值判斷，李音臨表示只能給出15倍的市盈率?！罢麄€鋼琴行業(yè)的年成長性是7%—8%，按其超出行業(yè)水平一倍來考慮，就是15%左右的成長性，根據PEG指標來算，也就是最多15倍的市盈率?！?/p>

根據海倫鋼琴招股說明書，公司此次計劃發(fā)行1677萬股，所募集資金擬用于鋼琴生產擴建項目、鋼琴機芯制造項目、鋼琴制造工程技術中心項目以及其他與主營業(yè)務相關的營運資金，其中前三項目共預計投入1.8671億元。

按此融資規(guī)模，海倫鋼琴的發(fā)行價至少需達到11.13元，結合其2010年度每股收益為0.68元，可大致推算海倫鋼琴的發(fā)行市盈率最低約為16.37倍，這一估值水平與李音臨的觀點比較接近。

截至4月18日，今年創(chuàng)業(yè)板新股的平均發(fā)行市盈率約為34.63倍，創(chuàng)業(yè)板公司平均市盈率約為40倍，均遠高于海倫鋼琴的理論最低發(fā)行市盈率。所以，其最終亮相創(chuàng)業(yè)板市場會有怎樣的表現，發(fā)行定價就成為一個尷尬的問題。