董兵兵

摘要：既往研究認(rèn)為，債市與股市間的波動(dòng)溢出主要是由股市主導(dǎo)的，波動(dòng)溢出的方向通常是從股市到債市。而主權(quán)債務(wù)危機(jī)發(fā)生后，兩市間的波動(dòng)溢出呈現(xiàn)出新的特征。本文利用BEKK模型實(shí)證研究了希臘國(guó)債和股票市場(chǎng)波動(dòng)溢出的變化規(guī)律，得出了不同以往的結(jié)論，即危機(jī)后兩市的波動(dòng)溢出完全被債市主導(dǎo)，溢出方向僅限于從債市到股市，進(jìn)而詳細(xì)分析了國(guó)債向股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)的三大渠道，并揭示了波動(dòng)溢出模式發(fā)生變化的內(nèi)在原因。

關(guān)鍵詞：債市；股市；波動(dòng)溢出；新特征；希臘

JEL分類號(hào)：G10中圖分類號(hào)：F831文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1006-1428(2012)04-0071-03

一、引言

債券市場(chǎng)與股票市場(chǎng)是金融市場(chǎng)的兩個(gè)核心組成部分，實(shí)踐表明兩市的價(jià)格波動(dòng)存在一定的相關(guān)性，一個(gè)市場(chǎng)的波動(dòng)會(huì)對(duì)另一市場(chǎng)的波動(dòng)產(chǎn)生影響，這被稱債市和股市間的“波動(dòng)溢出效應(yīng)”。由于波動(dòng)性是衡量市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵指標(biāo)，對(duì)波動(dòng)溢出進(jìn)行研究，可以了解市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)的方向與程度，對(duì)投資者掌握市場(chǎng)運(yùn)行規(guī)律，從而合理分散風(fēng)險(xiǎn)，獲取更高投資回報(bào)具有重要意義。

國(guó)內(nèi)外有不少學(xué)者對(duì)債市和股市的波動(dòng)相關(guān)性進(jìn)行了研究。Barsky(1989)研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)股票市場(chǎng)劇烈變化時(shí)，投資者會(huì)增加組合中的安全資產(chǎn)，同時(shí)減少有風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)，造成股市與債市價(jià)格反向相關(guān)，這種現(xiàn)象被稱作flight to quality。Steeley等(2002)通過研究東南亞金融危機(jī)的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)股市和債市間存在波動(dòng)溢出現(xiàn)象；ConnolIy等(2005)用股票指數(shù)期權(quán)的隱含波動(dòng)性來度量市場(chǎng)的不確定性，發(fā)現(xiàn)股市和債市的相關(guān)程度主要受股市波動(dòng)性影響。Fang等(2007)通過分析美英日德四國(guó)股票和國(guó)債數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)只存在從股市到債市的單向波動(dòng)溢出；Andersson等(2008)的研究表明，股票和債券價(jià)格在高通脹預(yù)期時(shí)同向變化，低通漲預(yù)期時(shí)反向變化，高的殷市不確定性導(dǎo)致股票和債券的波動(dòng)相關(guān)。王璐、龐皓(2009)對(duì)中國(guó)股市和債市的波動(dòng)溢出進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)兩市的波動(dòng)影響不對(duì)稱。股市對(duì)債市的影響大于債市對(duì)股市的影響；胡秋靈、馬麗(2011)對(duì)中國(guó)股市和債市的波動(dòng)溢出進(jìn)行了分階段研究，發(fā)現(xiàn)股市處于單邊行情時(shí)存在從股市到債市的波動(dòng)溢出，處于反彈行情時(shí)不存在波動(dòng)溢出，處于震蕩行情時(shí)兩市存在雙向波動(dòng)溢出。

從以上研究可以看出。債市和股市波動(dòng)相關(guān)性的規(guī)律比較復(fù)雜，不同國(guó)家、不同時(shí)段都表現(xiàn)出不同的特點(diǎn)。但總體來說，股市波動(dòng)是兩市波動(dòng)溢出的主導(dǎo)因素，股市較平靜時(shí)不存在波動(dòng)溢出，股市大幅震蕩時(shí)產(chǎn)生股市到債市或兩市雙向波動(dòng)溢出，股市對(duì)債市的影響大于債市對(duì)股市的影響。然而，2009年10月主權(quán)債務(wù)危機(jī)在希臘爆發(fā)以來，債市與股市的影響關(guān)系發(fā)生了變化，原本被視為無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的政府債券被多次下調(diào)評(píng)級(jí)，收益率屢創(chuàng)新高，國(guó)債市場(chǎng)的波動(dòng)性