史新浩 王瑜

【摘 要】 文章截取2006年1月到2010年11月的數(shù)據(jù)，對各種因素對上證綜指的影響方向和程度進行了實證研究。實證結(jié)果表明，資金供應量因素是上證綜指最主要的影響因素，其次是相關(guān)市場（國內(nèi)房地產(chǎn)市場、金融利率市場以及國外證券市場）及物價變動因素；再次是經(jīng)濟發(fā)展（宏觀經(jīng)濟發(fā)展、股票市場發(fā)展、上市公司發(fā)展等）因素，最后是從眾心理因素。該研究為政府加強宏觀調(diào)控、企業(yè)等投資者防控風險提供了理論性依據(jù)和方向性指導。

【關(guān)鍵詞】 上證綜指； 影響因素； 投資風險

一、研究背景

我國股票市場成立近二十年，經(jīng)歷了坎坷與曲折，也取得了重大成就，如今已成為世界第四大股票交易市場。股票市場的發(fā)展為國有企業(yè)改革和融資提供了有力的支持，促進了我國金融市場結(jié)構(gòu)的改善，喚醒了中國人民的投資意識。股市有風險，中國股市漲跌之大，其風險尤其難以捉摸。中國的股民以龐大的散戶著稱，退休金、養(yǎng)老金，甚至學費都投入到這個泡沫重生的市場當中，對預測和控制風險的需求尤其迫切。

股價指數(shù)是衡量股票市場總體價格水平及其變動趨勢的尺度，也是反映一個國家或地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展狀態(tài)的靈敏信號，其變化也是市場風險的反映。上證綜合指數(shù)是我國股票市場上最常用的一種股票價格指數(shù)，我國上證綜指特殊發(fā)展趨勢背后的原因是什么？哪些特殊因素對我國上證綜指產(chǎn)生影響，進而會產(chǎn)生投資風險？

股價指數(shù)的影響因素一直是理論界和實務界廣泛關(guān)注的課題。股票價格指數(shù)的波動，不僅受經(jīng)濟因素的影響，而且受許多突發(fā)事件，諸如戰(zhàn)爭、政變、金融危機、能源危機等的影響。盡管這些因素對股票市場的影響大小不同，但都屬于致險因素，是投資者預測市場投資風險應綜合考慮的。通過刪選影響上證綜合指數(shù)的主要因素，建立多元回歸分析模型，分析各種因素對上證綜指的影響方向和程度，使該研究具有重要理論價值和現(xiàn)實意義。

二、運用實證分析

（一）樣本選擇及變量設計

本文研究的因變量為上證綜指，設為SZZZ，其月度數(shù)據(jù)來源于國研網(wǎng)金融數(shù)據(jù)庫。自變量選取了包括反映資金供應量、物價變動、財政政策、匯率水平、宏觀經(jīng)濟狀況、房地產(chǎn)市場、金融市場、國外證券市場、上海證券交易所市場活躍程度、上海證券交易所上市公司整體運行情況、企業(yè)資金需求情況、投資者心理等方面的指標。

本文的研究數(shù)據(jù)主要來源于國研網(wǎng)金融數(shù)據(jù)庫、國家統(tǒng)計局網(wǎng)站、雅虎財經(jīng)網(wǎng)站以及上海證券交易所網(wǎng)站。變量的截取時間為2006年1月至2010年11月，數(shù)據(jù)處理過程由EXCEL和SPSS13.0統(tǒng)計分析軟件完成。所選取的自變量月度數(shù)據(jù)，既包括相對數(shù)據(jù)變量，也包括絕對數(shù)據(jù)變量。其中，對于相對變量（增長率、價格指數(shù)），以原變量形式進入模型；而對于其他絕對數(shù)額變量，為了消除異方差，以對數(shù)形式進入模型。

（二）影響因素的描述性統(tǒng)計

為了了解各個自變量和因變量之間的關(guān)系，以便考察各個自變量對因變量影響的大小，計算了各個變量的Person相關(guān)系數(shù)，具體結(jié)果見表1。

從表1可以看出，因變量上證綜指與自變量M1同比增幅、居民消費價格指數(shù)（CPI）、商品零售價格指數(shù)（RPI）、國家財政預算支出、社會消費品零售總額、道瓊斯指數(shù)、上證股票成交量、銀行短期貸款、銀行中長期貸款的相關(guān)系數(shù)都為正，且在0.01的水平上顯著，與房地產(chǎn)開發(fā)綜合景氣指數(shù)的相關(guān)系數(shù)為正，且在0.05的水平上顯著，說明這些因素與上證綜指存在著顯著的正相關(guān)關(guān)系；因變量上證綜指與匯率、一年期存款利率的相關(guān)系數(shù)為負，且在0.01的水平上顯著，說明匯率、一年期存款利率與上證綜指存在著顯著的負相關(guān)關(guān)系；此外，從表1可以看出因變量上證綜指與上證平均每股收益、從眾心理虛擬變量存在著正相關(guān)關(guān)系，但影響不顯著；它們是否影響上證綜指以及影響方式和程度，將在下面的分析中進行。

（三）因子分析

由于每個因子所控制變量相關(guān)性較高，但不同因子控制的變量相關(guān)性較低，根據(jù)因子分析的結(jié)果，結(jié)合前文的相關(guān)分析，選擇對因變量貢獻較大的指標進行多元線性回歸。

1.因子分析的適用性檢驗

本文選用的是KMO（Kaisex-Meyer-Olkin）檢驗與球形Bartlett（Bartletts test of Sphericity）檢驗，檢驗結(jié)果如表2所示。

表2顯示，KMO測度值為0.821，說明各變量間信息的重疊程度較高，適合做因子分析；Bartlett球形檢驗的x2值為1 487.041，其顯著性概率為0.000，小于1%，拒絕各變量相互獨立的零假設，即各變量之間有顯著的相關(guān)性，滿足因子分析的前提條件。

2.提取因子

依據(jù)經(jīng)驗，累計貢獻率達到85%以上時，公共因子對原始數(shù)據(jù)信息的解釋度較高，數(shù)據(jù)簡化程度也較合理。從表3得知，提取的4個因子對原始變量的累計解釋能力已經(jīng)達到了93.169%，已經(jīng)能反映絕大部分的原始信息。因此，本次分析提取了4個公共因子。

3.因子命名

為了對提取的4個因子進行解釋，有必要進行因子旋轉(zhuǎn)，使得每個因子上具有最高載荷的變量數(shù)目最小，以簡化對因子的解釋，根據(jù)旋轉(zhuǎn)后的因子載荷矩陣如表4所示。

根據(jù)表4輸出的因子載荷矩陣及旋轉(zhuǎn)后的因子散點圖，對提取的因子進行命名：

因子1的支配變量為國家財政預算支出、匯率、社會消費品零售總額、上證平均每股收益、上證股票成交量、短期貸款以及中長期貸款，其載荷分別為0.88、-0.991、0.945、0.849、0.735、0.972、0.968，這些指標分別反映財政政策因素、匯率因素、宏觀經(jīng)濟市場興衰因素、上市公司運行情況、股票市場發(fā)展情況、企業(yè)資金需求情況等，可統(tǒng)一概括為經(jīng)濟發(fā)展因子（F1）。

因子2的支配變量為居民消費價格指數(shù)（CPI）、商品零售價格指數(shù)（RPI）、利率、房地產(chǎn)開發(fā)綜合景氣指數(shù)、道瓊斯指數(shù)，其載荷分別為0.98、0.976、0.926、0.749、0.763，這些指標反映物價變動因素、金融市場因素、房地產(chǎn)因素、國外市場關(guān)聯(lián)因素，因此因子2可以命名為相關(guān)市場及物價變動因子（F2）。

因子3的支配變量為M1，載荷為0.878，屬于資金供求因素，一般來說，M1反映居民和企業(yè)資金松緊變化，所以因子3可以命名為資金供應量因子（F3）。

因子4的支配變量為從眾心理虛擬變量，載荷為0.99，因此，因子4可以命名為從眾心理因子（F4）。

（四）回歸分析

為了檢驗提取出來的因子對上證綜指的影響，本文設計了如下模型（式1），采用強行介入法（Enter）對模型進行估計。為了檢驗回歸方程的可靠性，用Durbin-Watson（D-W值）檢驗誤差項的序列相關(guān)性，VIF（方差膨脹因子）檢驗自變量多重共線性，以F值檢驗模型的顯著性，以R2檢驗模型的擬合程度。

用SPSS統(tǒng)計軟件進行回歸，結(jié)果如表5所示。

從表5可以看出，采用強行介入法對模型進行回歸得到如下方程（式2）：

R2=0.869

由因子得分系數(shù)矩陣表（表6）求出因子得分的計算公式，再根據(jù)表6因子得分系數(shù)矩陣表，將F1、F2、F3、F4展開并化簡，最終得出的回歸模型如下：

0.19CZYSt-0.25HLt+1.03LSZEt+1.24FJt+1.3DOWt-1.39LLt

+0.69PJEPSt+0.21CJLt+0.24DDt+0.19ZCDt+0.05CZt

其中，M1ZFt為M1同比增幅，CPIt為居民消費價格指數(shù)，RPIt為商品零售價格指數(shù)，CZYSt為國家財政預算支出，HLt為匯率，LSZEt為社會消費品零售總額，F(xiàn)Jt為房地產(chǎn)開發(fā)綜合景氣指數(shù)，DOWt為道瓊斯指數(shù)，LLt為利率，PJEPSt為上證平均每股收益，CJLt為上證股票成交量，DDt為銀行短期貸款，ZCDt為銀行中長期貸款，CZt為從眾心理虛擬變量。

表7表明回歸模型的可決系數(shù)為0.869，調(diào)整后的可決系數(shù)為0.859，說明方程的擬合程度很好，方程的F值為89.237，顯著性水平Sig.為0.000，小于0.01，即方程在1%的置信水平下通過了F檢驗，說明方程的回歸效果很好，具有統(tǒng)計學意義。D-W值為1.898，接近2，通過查D.W.檢驗5%上下界表，k=5，n=59時，DL約為1.43，1.898＞1.43，表明該方程不存在序列相關(guān)性。通過提取出來的4個主要因子對因變量進行回歸，能夠說明其為我國上證綜指的主要影響因素。

三、研究結(jié)論及建議

通過上述實證研究和理論分析，可以得出以下結(jié)論：

1.2006年以來，短時期內(nèi)上證綜指最主要的影響因素是資金供應量因子。隨著我國經(jīng)濟的快速增長，社會的進步，個人收入大幅提高，銀行儲蓄已不是財產(chǎn)保值增值的唯一的手段，人們可以有更多的投資工具如股票、債券、基金等，資金的充裕會對股市繁榮產(chǎn)生推動作用。政府應該加強證券市場監(jiān)管，適時調(diào)整貨幣政策，積極推出避險工具，加強我國證券市場國際化。

2.相關(guān)市場（國內(nèi)房地產(chǎn)市場、金融利率市場以及國外證券市場）及物價變動因素也對上證綜指產(chǎn)生較大的影響。這與近年來匯改、股改、金融危機等大環(huán)境密切相關(guān)，尤其在經(jīng)濟全球化的今天，投資者應該認識到我國股票市場的發(fā)展與國內(nèi)外相關(guān)市場的聯(lián)動性越來越強，以便制定正確的投資決策。

3.經(jīng)濟發(fā)展（宏觀經(jīng)濟發(fā)展、股票市場發(fā)展、上市公司發(fā)展等）因素也對上證綜指產(chǎn)生了較大影響。經(jīng)濟增長速度加快，企業(yè)利潤增加，居民收入提高，必將導致投資和消費需求的提高，投資者應該密切關(guān)注除了個股財務報表之外的宏觀經(jīng)濟指標。

4.從眾心理因素在一定程度上影響了上證綜指的變化。投資主體經(jīng)常出現(xiàn)從眾追漲殺跌的行為，從而推動股指的上漲和下跌。投資者應培養(yǎng)和提高自身的素質(zhì)，樹立正確的投資理念，在關(guān)注上市公司報表的同時，還要關(guān)注股指的影響因素，強化投資風險意識，提高投資收益。

【主要參考文獻】

［1］ 孔淑紅.中國資本市場效率與監(jiān)管研究［M］.清華大學出版社，2006.

［2］ 吳曉求.市場主導型金融體系：中國的戰(zhàn)略選擇［M］.中國人民大學出版社，2005.

［3］ 李國魂.拯救中國股市：風險驗證與戰(zhàn)略選擇［M］.中國經(jīng)濟出版社，2008.

［4］ 中國注冊會計師協(xié)會.財務成本管理［M］.經(jīng)濟科學出版社，2008.