朱一平

中國人民銀行決定，自2012年4月16日起銀行間即期外匯市場人民幣兌美元交易價浮動幅度由0.5%擴(kuò)大至1%，這是繼2005年實(shí)施有管理的浮動匯率制以及2007年擴(kuò)大人民幣兌美元交易價浮動幅度以來的重要匯率改革。人民幣匯率形成機(jī)制改革加速。

通常理論上認(rèn)為，一國貨幣升值將導(dǎo)致經(jīng)常賬戶逆差，而貶值則有助于經(jīng)常賬戶逆差調(diào)整。這也是美國國會一再施壓人民幣升值的原因。但是美國自2002年至2008年期間逆差持續(xù)擴(kuò)大和美元貶值的歷史，說明經(jīng)常賬戶余額對匯率的反向作用。中國經(jīng)常賬戶狀況和人民幣匯率走勢也說明經(jīng)常賬戶狀況決定人民幣匯率。自2005年匯改以來，中國外貿(mào)順差不斷增加，期間伴隨著人民幣持續(xù)升值。1992年至2005年之間中國累計外貿(mào)順差3300億美元，外匯儲備余額7100億美元。至2007年5月，央行決定銀行間即期外匯市場人民幣兌美元交易價浮動幅度由3‰擴(kuò)大至5‰之時，累計外貿(mào)順差較兩年前增加1倍，外匯儲備余額亦是翻番。2008年國際金融危機(jī)爆發(fā)后，人民幣一度釘住美元而被動升值，外貿(mào)順差仍然持續(xù)積累，外匯儲備也于2009年4月突破2萬億美元。截至2011年底，中國累計外貿(mào)順差1.66萬億美元，外匯儲備余額達(dá)到3.2萬億美元。外貿(mào)順差累計的同時，人民幣持續(xù)升值。自2005年以來，人民幣兌美元雙邊名義匯率已升值32%，人民幣名義和實(shí)際有效匯率則分別升值19%和27%。人民幣匯率升值并未使中國經(jīng)常賬戶惡化，反而是持續(xù)順差推升人民幣匯率。

中國出口增速下降，外貿(mào)順差收窄，人民幣單邊升值趨勢將逆轉(zhuǎn)。自2011年始，中國名義出口12個月移動平均值增速年率從危機(jī)后32.7%的高點(diǎn)加速回落，2012年3月出口增速已在個位數(shù)8.9%，名義出口12個月移動平均值增速年率16.6%已經(jīng)開始低于2008年9月水平。就2012年1季度來看，出口、進(jìn)口同比增速分別為7.6%和6.9%，雙雙低于2012年全年10%的目標(biāo)值。由于外圍經(jīng)濟(jì)增長遇阻，出口企業(yè)面臨的外部環(huán)境異常復(fù)雜，外貿(mào)壓力在積聚。特別是受歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)的影響，我國對歐盟出口已經(jīng)連續(xù)3個季度環(huán)比負(fù)增長，而今年2季度又是西班牙和意大利償債高峰期，歐債危機(jī)進(jìn)一步發(fā)酵的可能性很大。歐盟是我國最大貿(mào)易伙伴，占我出口份額17.7%，歐債對中歐雙邊貿(mào)易乃至中國出口整體增速的影響還將持續(xù)一段時間。受出口增速下降的影響，1992年以來的累計貿(mào)易順差自2012年1月達(dá)到歷史峰值的1.69萬億美元后，今年2月出現(xiàn)史上最大規(guī)模單月貿(mào)易逆差315億美元。出口增速下降，外貿(mào)順差增速放緩已成事實(shí)，人民幣單邊升值趨勢恐將逆轉(zhuǎn)。

境外投資加速，緩解人民幣匯率升值壓力。均衡匯率決定的另一因素是居民所持有的凈外國資產(chǎn)，凈外國資產(chǎn)增加意味著資本外流，引致本國貨幣貶值，反之則升值。在官方公布的中國國際投資頭寸表中，儲備資產(chǎn)雖然列于“資產(chǎn)”項(xiàng)下，但是中國的外匯儲備是外匯管理體系的產(chǎn)物，嚴(yán)格意義上不屬于居民部門所持有的外國資產(chǎn)。真正意義上的居民部門持有的外國資產(chǎn)則包括居民對外直接投資和證券投資，而居民部門負(fù)債則包括外商來華直接投資和外國居民在我國證券投資。國際金融危機(jī)爆發(fā)以來的一個明顯趨勢是，中國居民對外直接投資加速。截至2011年第3季度，我國居民對外直接投資存量規(guī)模為3500億美元左右，是危機(jī)前2007年水平的3倍。同期，居民證券投資規(guī)模變動不大，當(dāng)前存量規(guī)模為2600億美元。

推動人民幣資本項(xiàng)下可自由兌換的政策措施，使得人民幣匯率短期波動將更多受到跨國境資本雙向流動的影響。近來官方對資本項(xiàng)下人民幣可自由兌換和人民幣匯率形成機(jī)制改革漸成共識，跨國境資本雙向流動將更為頻繁。一方面，4月3日證監(jiān)會宣布將合格境外機(jī)構(gòu)投資者投資額度增加500億美元至800億美元，同時人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者投資額度也新增500億元至700億元人民幣，這一舉措旨在加大資本市場開放力度，拓寬國際資本流入渠道。另一方面，4月10日國家外匯管理局亦撰文指出，將穩(wěn)妥有序推進(jìn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換，逐步拓寬資本流出渠道，鼓勵國內(nèi)符合條件的機(jī)構(gòu)“走出去”，并放寬境內(nèi)居民境外投資限制。政策面對資本進(jìn)、出管制更為寬松，資本跨國界雙向流動將導(dǎo)致人民幣匯率短期波動更為頻繁。

國內(nèi)通脹走勢提供人民幣匯率形成機(jī)制改革的條件。受制于人民幣匯率形成機(jī)制，自歐債危機(jī)爆發(fā)以來人民幣再次被動升值，當(dāng)前人民幣有效匯率若持續(xù)升值，恐將引致通縮風(fēng)險。人民幣實(shí)際有效匯率既是衡量企業(yè)國際競爭力的一項(xiàng)重要指標(biāo)，也是影響生產(chǎn)者物價指數(shù)及至消費(fèi)者物價的一個重要因素。人民幣升值表現(xiàn)為人民幣有效匯率的上升，將通過廠商的原材料進(jìn)口而導(dǎo)致國內(nèi)生產(chǎn)者價格的下降，并通過物價現(xiàn)金傳導(dǎo)機(jī)制影響通脹水平。自2011年中期第二輪歐債危機(jī)爆發(fā)以來，由于人民幣采取主要釘住美元的有管理的浮動匯率制，致使人民幣被動升值，9個月以來人民幣名義有效匯率已經(jīng)上升6.2%，實(shí)際有效匯率則上漲8.7%。同期，中國生產(chǎn)者價格指數(shù)（PPI）也已從7.5%的高位下滑到3月份的-0.3%，顯示有效匯率水平上升通過企業(yè)原材料進(jìn)口價格的傳導(dǎo)機(jī)制對國內(nèi)通脹壓力的舒緩產(chǎn)生影響。4月份是西班牙、意大利還債高峰，兩國國債收益率重現(xiàn)上升趨勢，如果歐債危機(jī)持續(xù)升級，人民幣若將繼續(xù)被動升值，PPI年率將持續(xù)數(shù)月在負(fù)增長區(qū)間。雖然3月CPI年率略有回升，但隨著PPI下降趨勢逐步傳導(dǎo)至CPI，過去兩年的通貨膨脹壓力恐將演變?yōu)橥ㄘ浘o縮風(fēng)險。此時允許人民幣雙向浮動，放寬人民幣波動幅度，對于避免國內(nèi)通縮風(fēng)險有積極作用。

人民幣匯率雙向波動幅度的加大，有利于外商直接投資。匯率是影響外商直接投資的一個重要因素，特別是對將中國納入其全球垂直一體化分工體系的外資企業(yè)來說，人民幣匯率高估被視為主要經(jīng)營風(fēng)險之一。歐盟駐華商會于2011年對歐盟在華投資企業(yè)所做的調(diào)查發(fā)現(xiàn)，半數(shù)以上的歐洲企業(yè)將人民幣匯率升值作為主要經(jīng)營風(fēng)險之一。我國進(jìn)出口總值的50%左右來自外商投資企業(yè)，人民幣匯率升值導(dǎo)致本地勞動力成本優(yōu)勢下降，已經(jīng)成為跨國公司產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的主要原因。加大人民幣匯率雙向波動幅度，讓市場供求真正發(fā)揮人民幣價值決定的作用，有利于吸引外商直接投資。

人民幣匯率形成機(jī)制改革中，外貿(mào)企業(yè)應(yīng)注意外匯風(fēng)險防范。即期市場人民幣兌美元交易價浮動幅度的加大，人民幣資本項(xiàng)下自由兌換加速，匯率形成機(jī)制改革的推進(jìn)，將導(dǎo)致匯率短期波動更為頻繁。外貿(mào)企業(yè)則應(yīng)順應(yīng)這一改革趨勢，利用風(fēng)險管理工具，做好外匯風(fēng)險管理工作。