梁靜雅

摘要：我國(guó)的股市從2005年6月到2007年10月經(jīng)歷了一個(gè)大的牛市行情，回朔這段歷史，在牛市的初期，也就是2005年6月6日至2006年1月25日這段時(shí)間里，是何種行為推動(dòng)了行情的發(fā)展。本文通過(guò)對(duì)上證50的全部指標(biāo)股進(jìn)行分析，實(shí)證結(jié)果表明：（1）300,000股以上的交易推動(dòng)了股價(jià)的上漲，是牛市啟動(dòng)的主要推手，而在股價(jià)下跌過(guò)程中，中小規(guī)模交易是主要的推動(dòng)力量。（2）本文的研究不支持隱蔽交易信息假說(shuō)、公開(kāi)信息假說(shuō)及成交量假設(shè)。

關(guān)鍵詞：牛市；交易規(guī)模；300000股；大規(guī)模交易

一 、引言

今年以來(lái)，我國(guó)股市一直在低位徘徊，是否有牛市啟動(dòng)的跡象，從哪些特征可以考察牛市啟動(dòng)特征？本文以上證綜合指數(shù)上次牛市行情為研究對(duì)象，分析牛市啟動(dòng)的推手。上證綜合指數(shù)從2005年6月6日股市最低時(shí)的998.23點(diǎn)上升到2007年10月16日最高時(shí)的6,124.04點(diǎn)，整整翻了6倍多。隨著指數(shù)的一路上揚(yáng)，股票流通市值從最低時(shí)不足1萬(wàn)億到達(dá)最高時(shí)的8萬(wàn)多億。成交量從最低時(shí)的982.2萬(wàn)手達(dá)到最高時(shí)的21,856.3萬(wàn)手；與之相伴隨，成交金額也從最低時(shí)的37.65億元，最高達(dá)到2,572.33億元。在短短兩年多的時(shí)間里，無(wú)論從成交量、成交金額、還是從價(jià)格方面看，我國(guó)股市都經(jīng)歷了一個(gè)從低點(diǎn)迅速走上高點(diǎn)的過(guò)程。那么，是何種因素啟動(dòng)了這樣一個(gè)牛市行情？特別地，在牛市行情的初期，是哪些類型的交易在推動(dòng)整個(gè)股市的啟動(dòng)？本文目的就是試圖尋找這方面的答案，為目前股市的發(fā)展趨勢(shì)提供參考。

最近，使用非美國(guó)市場(chǎng)數(shù)據(jù)的研究也有了一些發(fā)現(xiàn)。Ascioglu，F(xiàn)orde and McInish(2005)使用日本證券交易所的數(shù)據(jù)進(jìn)行了研究，Chakravarty，Kalev and Pham(2005)則使用澳大利亞交易所的數(shù)據(jù)進(jìn)行了驗(yàn)證。雖然他們使用的交易數(shù)據(jù)都是指令驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)數(shù)據(jù)，但得出的結(jié)論卻與Barclay and Warner(1993)等不相同。前者發(fā)現(xiàn)，信息優(yōu)勢(shì)的投資者在日本市場(chǎng)傾向于使用小規(guī)模的交易；而后者則發(fā)現(xiàn)，在牛市中，與成交量相比，不同規(guī)模的交易所引致的累計(jì)股票價(jià)格變化均較小。實(shí)質(zhì)上，這一發(fā)現(xiàn)是對(duì)隱蔽交易假說(shuō)的一種削弱。

Cornell and Sirri(1992)通過(guò)一個(gè)關(guān)于內(nèi)幕交易被起訴的案例分析認(rèn)為，內(nèi)幕交易者似乎更傾向于應(yīng)用中等規(guī)模交易。而Easley and O`Hara(1987)直接把交易規(guī)模模型引入分析的結(jié)果表明，內(nèi)幕交易者會(huì)選擇大規(guī)模交易。

值得注意的是，上述絕大部分研究中應(yīng)用的是牛市繁榮期和熊市的樣本。至于從熊市到牛市轉(zhuǎn)換期的交易類型的影響力問(wèn)題則缺乏研究。

國(guó)內(nèi)方面，才靜涵、歐陽(yáng)紅兵、柴?。?007）對(duì)2004年到2005年的熊市行情中的交易類型進(jìn)行了分析，結(jié)果認(rèn)為，中等規(guī)模交易是推動(dòng)熊市股價(jià)下挫的主要力量。國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究還表明，機(jī)構(gòu)投資者和莊家在我國(guó)股市上具有明顯的信息優(yōu)勢(shì)和主導(dǎo)作用。但沒(méi)有人研究從熊市向牛市轉(zhuǎn)換過(guò)程中的市場(chǎng)推動(dòng)力。

基于此，本文試圖用實(shí)證的方法研究我國(guó)在從熊市轉(zhuǎn)為牛市的過(guò)渡階段的市場(chǎng)交易行為對(duì)市場(chǎng)價(jià)格的推動(dòng)作用，看看究竟是哪種行為對(duì)熊市——牛市的轉(zhuǎn)換起了最為關(guān)鍵的作用。與NYSE和許多其他國(guó)家交易制度不同的是，我國(guó)的證券市場(chǎng)是一個(gè)純限價(jià)指令驅(qū)動(dòng)的市場(chǎng)，目前的文獻(xiàn)主要是基于報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)的市場(chǎng)。那么，做市商的缺失是否會(huì)讓市場(chǎng)的交易行為產(chǎn)生不同的表現(xiàn)？牛市啟動(dòng)階段的交易行為與其它市場(chǎng)狀態(tài)下的交易行為是否有所不同？再加上我國(guó)目前還缺乏衍生品市場(chǎng)，因此，投資者只能在股票市場(chǎng)中交易，投資者也只能通過(guò)拉升股價(jià)來(lái)獲取利潤(rùn)，那么這種行為是否會(huì)加劇其拉升股價(jià)的動(dòng)能？對(duì)于這些問(wèn)題的答案，能極大地豐富這一領(lǐng)域的研究成果。

二 、樣本與數(shù)據(jù)

本文以上證50指數(shù)為基準(zhǔn)進(jìn)行研究。在2005年6月6日至2006年1月25日這半年多的時(shí)間里，上證50指數(shù)處于熊市到牛市的轉(zhuǎn)換階段，也就是牛市的啟動(dòng)階段。本文選取這段時(shí)間作為研究期間，主要是基于三點(diǎn)考慮：第一，在2005年6月6日，上證50指數(shù)觸及2000年以來(lái)的歷史最低點(diǎn)998.23點(diǎn)，此后一路上揚(yáng)；第二，2006年1月25日，該指數(shù)是1258.05點(diǎn)，指數(shù)收益率為21.6%，有明顯的牛市啟動(dòng)態(tài)勢(shì)（見(jiàn)圖1）。第三，由于傳統(tǒng)農(nóng)歷新年的原因，股市從2006年1月26日到2006年2月5日停牌，使得本文考察的樣本期成為一個(gè)相對(duì)獨(dú)立的階段，也就是牛市的啟動(dòng)階段。

本文應(yīng)用的數(shù)據(jù)是上海證券交易所50指數(shù)股在2005年6月6日至2006年1月25日之間的逐筆交易數(shù)據(jù)，上證50在整個(gè)樣本期間的數(shù)據(jù)量大約為1500萬(wàn)條。本文對(duì)數(shù)據(jù)的預(yù)處理包括：

（1）由于上海證券交易所的連續(xù)競(jìng)價(jià)交易時(shí)間為周一至周五的上午9:30到11:30和下午的13:00至15:00（節(jié)假日不包括在內(nèi)）。在本文的研究過(guò)程中，本文只保留了所有連續(xù)競(jìng)價(jià)的交易數(shù)據(jù)。即開(kāi)盤前的集合競(jìng)價(jià)的交易數(shù)據(jù)不包含在本文的研究樣本數(shù)據(jù)之中。

（2）有一類觀測(cè)值的成交量為0，這類記錄表示只有買賣報(bào)單變化，而沒(méi)有實(shí)際交易。凡屬這種情況的記錄均被刪除。

（3）刪除了所有零股。所謂“零股”，是指不足100股（最小交易單位）的交易記錄。交易規(guī)則規(guī)定：在每個(gè)交易日的正常交易時(shí)間內(nèi)，投資者可以委托賣出零股，但不能委托買入零股。零股可能是由于送股、配股、轉(zhuǎn)配股而產(chǎn)生，也可能由于零股委托賣出而產(chǎn)生。

（4）和其他文獻(xiàn)的處理方法相同，本文在樣本中只保留了價(jià)格顯著上升的股票。所有在樣本期間內(nèi)漲幅低于5%的股票都沒(méi)有納入樣本。這樣，最終的樣本中只包含16只股票在2005年6月6日到2006年1月25日內(nèi)的逐筆交易數(shù)據(jù)。

（5）本文將在時(shí)間t發(fā)生的交易所帶來(lái)的價(jià)格變化定義為t時(shí)刻交易價(jià)格減去前一筆交易的價(jià)格，即第t時(shí)刻交易價(jià)格與第t-1時(shí)刻交易價(jià)格之差，因此，由于t時(shí)刻的交易所引起的價(jià)格變化即為Pt-Pt-1。過(guò)夜價(jià)格變化，即第N天的收盤價(jià)與第N+1天的開(kāi)盤價(jià)之間的價(jià)格變化不算在內(nèi)。

本文的樣本數(shù)據(jù)全部來(lái)自天軟數(shù)據(jù)庫(kù)中的高頻交易數(shù)據(jù)，時(shí)間精確度為0.01秒。

三 、研究方法及實(shí)證結(jié)果

根據(jù)單筆交易的不同成交量規(guī)模本文將所有數(shù)據(jù)進(jìn)行分組，結(jié)果如表1所示。

本文進(jìn)一步將成交量小于10,000股的稱為小規(guī)模交易；成交量大于300,000萬(wàn)股的稱為大規(guī)模交易；成交量介于兩者之間的稱為中等規(guī)模交易。

前述文獻(xiàn)的研究結(jié)果表明，在不存在內(nèi)幕交易的前提下，各個(gè)組別中每筆交易平均價(jià)格變化應(yīng)相同，且均與市場(chǎng)趨勢(shì)一致。而按照隱蔽交易假說(shuō)，中等交易規(guī)模導(dǎo)致的價(jià)格變化將遠(yuǎn)大于其他組別，且會(huì)與市場(chǎng)趨勢(shì)一致。

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

為了研究各組每筆交易的平均價(jià)格變化，本文將每筆交易平均價(jià)格變化定義為：

每筆交易平均價(jià)格變化=■（1）

各組中每筆交易平均價(jià)格變化表示的是在某一特定組別內(nèi)平均每筆交易所引致的股票價(jià)格變化。根據(jù)表1與式（1），本文計(jì)算出各組的一些描述性統(tǒng)計(jì)指標(biāo)，結(jié)果如表2所示。

注：（1）累計(jì)交易數(shù)量和累計(jì)成交量均指某組中所有樣本的交易數(shù)量和成交量之和。

（2）表中的三項(xiàng)指標(biāo)均為樣本股票的橫截面數(shù)據(jù)。

從表2可以看到，各組的每筆交易平均價(jià)格變化為先正后負(fù)再為正。自d100組到d1000組的每筆交易平均價(jià)格變化都為正；d100組的每筆交易價(jià)格變化最高，為0.000183701元；d1000組的每筆交易價(jià)格變化最低，為4.3321E-06元。除d5w組外，自d2000組到d10w組的每筆交易平均價(jià)格變化均為負(fù)，且其絕對(duì)值越來(lái)越大。從d20w組到d50w組的每筆交易平均價(jià)格變化又回歸正值，在d50w組內(nèi)達(dá)到正的最大值0.001970327。由此本文觀察到大額交易對(duì)于推動(dòng)股價(jià)上升的影響。從交易筆數(shù)來(lái)看，交易筆數(shù)較大者主要集中在d500組到d2w組，而交易筆數(shù)最多的組是d2000，但此時(shí)的每筆交易價(jià)格變化為負(fù)，因此本文認(rèn)為，股市啟動(dòng)與交易筆數(shù)關(guān)系不是很大。從成交量來(lái)看，最小值為d100組的4,664,406股，最大值為d50w組的6,328,419,029股，但成交量最大的d50w組中，交易筆數(shù)只有7,487筆，這也說(shuō)明了少量大單對(duì)于這輪行情啟動(dòng)的作用。

為了更加清楚地分析各組每筆交易平均價(jià)格變化對(duì)于總體價(jià)格變化的影響，本文用某一組別的每筆交易平均價(jià)格變化除以所有組別每筆交易平均價(jià)格變化之和，并將這一指標(biāo)命名為市場(chǎng)相對(duì)趨勢(shì)指標(biāo)。其實(shí)質(zhì)是某組的每筆交易平均價(jià)格變化占所有組別價(jià)格總變化的百分比。值得注意的是，根據(jù)表2數(shù)據(jù)計(jì)算的結(jié)果，每筆交易平均價(jià)格變化之和為-0.0003606，但在這一期間，市場(chǎng)的總體趨勢(shì)是價(jià)格明顯上揚(yáng)，即價(jià)格變化為正。因此，如果市場(chǎng)相對(duì)指標(biāo)為負(fù)（一個(gè)正數(shù)比上一個(gè)負(fù)數(shù)），則表示它與總體價(jià)格變化是同方向的，指標(biāo)數(shù)值越大，影響越明顯。反之則反是。本文將市場(chǎng)相對(duì)趨勢(shì)指標(biāo)與每筆交易平均價(jià)格變化指標(biāo)繪制成圖，如圖2所示。

從圖2看到，只有d20w,d30w,d50w組的市場(chǎng)相對(duì)趨勢(shì)明顯為負(fù)。說(shuō)明其價(jià)格變化與總體市場(chǎng)趨勢(shì)相同，也即由大規(guī)模交易引致的價(jià)格變化與市場(chǎng)整體的上升趨勢(shì)相同。

在表2資料的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步按前面定義的小、中、大交易規(guī)模，計(jì)算其累計(jì)股票價(jià)格變化百分比、每筆交易平均價(jià)格變化百分比、成交量百分比和交易數(shù)量百分比等四項(xiàng)指標(biāo)。各項(xiàng)指標(biāo)的計(jì)算方法如下：（1）累計(jì)股票價(jià)格變化百分比。將各組中的所有股票在樣本期間內(nèi)的股價(jià)變化加總，除以所有各組股價(jià)變動(dòng)總和。這個(gè)變量表示某一組交易引致的價(jià)格變化占全部?jī)r(jià)格變化的百分比，也即不同規(guī)模交易所引致的價(jià)格變化在全部?jī)r(jià)格變化中所產(chǎn)生的影響。（2）每筆交易平均價(jià)格變化百分比、成交量百分比和交易筆數(shù)百分比：首先計(jì)算按照交易規(guī)模分組的平均每只股票的每筆交易平均價(jià)格變化（成交量、成交筆數(shù)），再除以各組的每筆交易平均價(jià)格變化（成交量、成交筆數(shù)）之和。

從表3可以看出，大規(guī)模交易從成交筆數(shù)來(lái)看只占0.41%，成交量也只占9.503%，但是累計(jì)股票價(jià)格變化達(dá)到了14.1%，而每筆交易平均價(jià)格變化百分比則達(dá)到了-700.3%，所有這些指標(biāo)都說(shuō)明了少量大單對(duì)股價(jià)上漲的推動(dòng)作用。同樣值得注意的是中等規(guī)模交易的每筆交易平均價(jià)格變化百分比為902.46%，這是一個(gè)與市場(chǎng)整體變化方向相反、但絕對(duì)值很大的值，說(shuō)明中等規(guī)模交易在牛市的啟動(dòng)期與市場(chǎng)整體價(jià)格變動(dòng)方向相反，對(duì)股價(jià)上升有抑制作用。

注：表中黑體數(shù)字表示各種交易規(guī)模的百分比之和。

（二）WLS回歸分析

本文應(yīng)用加權(quán)最小二乘法檢驗(yàn)不同的交易規(guī)模與成交量對(duì)股價(jià)變動(dòng)的影響。其理論依據(jù)分別是隱蔽交易假說(shuō)、公開(kāi)信息假說(shuō)和成交量假說(shuō)。

隱蔽交易假說(shuō)認(rèn)為，內(nèi)幕交易者會(huì)選用中等規(guī)模交易，而股票價(jià)格變化主要是由于交易過(guò)程中泄露出的私人信息造成，因此，股票的累計(jì)價(jià)格變化主要發(fā)生在中等規(guī)模交易中。公開(kāi)信息假說(shuō)認(rèn)為股票價(jià)格變化是由于公開(kāi)信息的透露而引起的，由于公開(kāi)信息會(huì)以相同的可能性分布于各個(gè)投資者的不同規(guī)模的交易中，因此某一交易規(guī)模所引起的股價(jià)變化應(yīng)該相同。而成交量假說(shuō)認(rèn)為，交易量越大，所引起的股票價(jià)格變動(dòng)就越大，按照這一思路，累計(jì)股票價(jià)格變化（或每筆交易平均價(jià)格變化）應(yīng)該與成交量（或每筆交易平均成交量）成正比。

通過(guò)下述回歸模型，本文可以直接檢驗(yàn)這三個(gè)假說(shuō)。

tranpcij=α1*DSi+α2*DMi+α3*DLi+εij（1）

tranpcij=α1*DSi+α2*DMi+α3*DLi+β1*TranVolumeij+εij（2）

其中，tranpcij是股票i的j類型交易（j=小規(guī)模、中等規(guī)模或大規(guī)模）在樣本期間內(nèi)所引致的每筆交易平均價(jià)格變化。該變量經(jīng)過(guò)加權(quán)調(diào)整，其權(quán)數(shù)等于股票i的j類型交易在全部樣本期間內(nèi)的累計(jì)價(jià)格變化的百分比。DSi、DMi和DLi分別是股票i的小規(guī)模交易、中等規(guī)模交易和大規(guī)模交易的虛擬變量，TranVolumeij是股票i的j類型交易的每筆交易平均成交量。

模型運(yùn)行的結(jié)果如表4所示。

注：***表示在1%水平上顯著，**表示在5%水平上顯著；括號(hào)中表示的是變量對(duì)應(yīng)的t統(tǒng)計(jì)量。

從表4所示的回歸模型（1）的擬合結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在三個(gè)虛擬變量中，有且僅有大規(guī)模交易虛擬變量的參數(shù)在統(tǒng)計(jì)上顯著。其值為0.000365，在1%的水平上顯著。由于在本模型中，被解釋變量是實(shí)際的股票價(jià)格變化，因此，大規(guī)模交易的正系數(shù)表明：只有大規(guī)模交易所引致的每筆交易平均價(jià)格變化與市場(chǎng)趨勢(shì)（上漲）相一致。同時(shí)，Wald檢驗(yàn)也在1%的水平上拒絕了三個(gè)虛擬變量系數(shù)相等的假設(shè)。也就是說(shuō)，這一結(jié)果不支持隱蔽交易假說(shuō)和公開(kāi)信息假說(shuō)。如果隱蔽交易假說(shuō)成立，則中等規(guī)模交易的系數(shù)應(yīng)該顯著，且和市場(chǎng)價(jià)格變化相同；如果公開(kāi)信息假說(shuō)成立，那么在模型（1）和（2）中，三個(gè)虛擬變量的系數(shù)應(yīng)該沒(méi)有顯著差異。

回歸模型(2)的參數(shù)估計(jì)結(jié)果與模型(1)的結(jié)果相同，三個(gè)虛擬變量中，只有大規(guī)模交易的虛擬變量系數(shù)在5%的水平上顯著，其值為0.000526。Wald檢驗(yàn)也在1%的水平上拒絕了三個(gè)虛擬變量系數(shù)相等的假設(shè)。模型（2）比模型（1）增加了一個(gè)解釋變量——TranVolume，但此變量的系數(shù)并不顯著。這一結(jié)果表明，公開(kāi)信息假說(shuō)和成交量假說(shuō)都不成立，因?yàn)槿绻山涣考僬f(shuō)成立，那么在模型（2）中，每筆交易平均價(jià)格變化將僅與每筆交易平均成交量有關(guān)，估計(jì)出的每筆交易平均成交量的系數(shù)應(yīng)該是所有系數(shù)中唯一一個(gè)顯著的變量。

因此本文可以得出結(jié)論：在股市從熊市轉(zhuǎn)為牛市的起步階段，只有大規(guī)模交易才能推動(dòng)股票價(jià)格的上漲。這與已有文獻(xiàn)研究的結(jié)論都不太一樣。表4的結(jié)論表明：只有大規(guī)模交易所引致的股票價(jià)格變化表現(xiàn)出了與市場(chǎng)變化的顯著一致性。同時(shí)也說(shuō)明成交量的大小不能解釋價(jià)格的變化。在熊市轉(zhuǎn)換為牛市的過(guò)程中，只有少量的大單推動(dòng)價(jià)格的上漲。

四 、結(jié)論

本文應(yīng)用上證50指數(shù)股在2005年6月6日至2006年1月25日的分筆交易數(shù)據(jù)，研究了在我國(guó)股票市場(chǎng)在從熊市轉(zhuǎn)換為牛市的過(guò)程中市場(chǎng)交易類型。本文采用實(shí)證研究方法，得到在此輪從熊市轉(zhuǎn)換為牛市的過(guò)程中，是300,000股以上的交易推動(dòng)了股價(jià)的上漲，是牛市啟動(dòng)的主要推手，而在股價(jià)下跌過(guò)程中，中小規(guī)模交易是主要的推動(dòng)力量。

這一研究結(jié)論與之前的研究結(jié)論都有所不同，同時(shí)也不支持隱蔽交易信息假說(shuō)、公開(kāi)信息假說(shuō)及成交量假設(shè)。

為什么投資者會(huì)選擇大規(guī)模交易來(lái)啟動(dòng)牛市行情呢？本文分析認(rèn)為，只有大規(guī)模交易才能在熊市的末端重新帶動(dòng)投資者的信心和整個(gè)市場(chǎng)的人氣，而小規(guī)模交易和中等規(guī)模交易都不能達(dá)到這個(gè)效果。

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