李文杰

上期這里討論了，對(duì)于明年來(lái)說(shuō)，基本面是地板還是天花板。結(jié)論是，雖然現(xiàn)在看起來(lái)復(fù)蘇很美，但依然難以成為市場(chǎng)大幅上漲的強(qiáng)力支撐因素，屆時(shí)復(fù)蘇的進(jìn)程很可能又弱于人們的預(yù)期（這個(gè)預(yù)期可能與去年和今年不同，以往是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期逐漸落空，明年可能是復(fù)蘇是確定的，但可能會(huì)發(fā)生對(duì)于復(fù)蘇進(jìn)展樂(lè)觀預(yù)期的落空，幾個(gè)月的數(shù)據(jù)復(fù)蘇就可能將人們的超高預(yù)期燃起），所以導(dǎo)致基本面反而成為市場(chǎng)的天花板，壓制著市場(chǎng)向上的空間。從而使得市場(chǎng)整體騰挪的空間依然有限，就在基本面的天花板與市場(chǎng)自身跌出來(lái)的空間內(nèi)折騰。

我們?cè)谶@里也曾討論過(guò)，利率市場(chǎng)化的趨勢(shì)，使得計(jì)算股票市場(chǎng)現(xiàn)值的貼現(xiàn)率，會(huì)從國(guó)債收益率提升為包括銀行理財(cái)產(chǎn)品、債券基金等在內(nèi)的一攬子組合的整體收益率，從而壓低股票市場(chǎng)的現(xiàn)值。安信高善文博士的思路則是，外匯占款減少造成基礎(chǔ)貨幣減弱，同時(shí)受制于銀行體系放貸能力，使得銀行體系供應(yīng)能力減弱，影子銀行體系形成，促使整個(gè)利率中樞上移，從而壓制股票市場(chǎng)的價(jià)值。這是類(lèi)似思路下不同的推演邏輯，其實(shí)就是意味著，不要指望市場(chǎng)會(huì)很快的出現(xiàn)趨勢(shì)性牛市，這不僅僅是股市的問(wèn)題，還是資本市場(chǎng)整體的問(wèn)題。

其實(shí)如果利率中樞上移的趨勢(shì)依然保持的話，債券市場(chǎng)所受的壓制會(huì)更強(qiáng)，從而股市的相對(duì)價(jià)值就此顯現(xiàn)。

而關(guān)于債券市場(chǎng)，現(xiàn)在的狀態(tài)，確是雞肋，配置無(wú)味，棄之可惜，加杠桿就不提了。在利率周期被拉長(zhǎng)、斜率降低的大環(huán)境下，平緩的利率曲線，就是懸在市場(chǎng)上方的天花板，所以同樣的，債券市場(chǎng)想要今年這樣的一波小牛市，是難之又難了。除了利率曲線天花板外，還和不同時(shí)間的基本面背景有關(guān)。今年年初正是市場(chǎng)極度擔(dān)心城投債的時(shí)期，給低評(píng)級(jí)債市砸了個(gè)大坑，緊接著基本面復(fù)蘇（后來(lái)被證偽），使得信用風(fēng)險(xiǎn)降低，更主要的是市場(chǎng)情緒恢復(fù)，使得在低等級(jí)債券的引領(lǐng)下，整個(gè)債券市場(chǎng)顯現(xiàn)小牛市。而明年，既沒(méi)有信用事件和信用風(fēng)險(xiǎn)砸的大坑，又沒(méi)有基本面的短期危機(jī)，上面又有利率曲線的天花板，想要形成再一次的小牛市實(shí)在艱難，除非自己跌出來(lái)。所以，債券市場(chǎng)也是一樣，只有波動(dòng)出來(lái)的機(jī)會(huì)了。

股市的幾天陽(yáng)線給了你樂(lè)觀的情緒，三根陽(yáng)線改三觀。債券的牛市給了你投資的希望，讓債市從業(yè)人員翻身把歌唱，但是明年，還指望再來(lái)一次嗎？