彭文生

金融危機(jī)的根源都在內(nèi)部，而不是資本流動(dòng)。

最近央行發(fā)了一份由調(diào)統(tǒng)司課題組撰寫的有關(guān)加快資本賬戶開放的報(bào)告，引起國(guó)內(nèi)外金融市場(chǎng)的廣泛關(guān)注。

過(guò)去幾年人民幣國(guó)際化是學(xué)術(shù)界和金融業(yè)界討論的熱門話題，而貨幣國(guó)際化繞不開的資本賬戶開放問題反而似乎有些淡化。

央行的這份報(bào)告直面資本賬戶管制這個(gè)關(guān)系中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步對(duì)外開放和改革的重大議題，就為什么要放松管制以及開放的路徑作了闡述。

除了國(guó)內(nèi)媒體，倫敦的《金融時(shí)報(bào)》和《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》雜志發(fā)表了相關(guān)的評(píng)論文章。有意思的是兩者都表達(dá)了對(duì)中國(guó)資本流出沖擊其他國(guó)家的擔(dān)心。

筆者認(rèn)為，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的規(guī)模、發(fā)展階段，以及人口結(jié)構(gòu)決定了資本賬戶開放不可避免，甚至有一定的緊迫性。

就像央行報(bào)告強(qiáng)調(diào)的，開放是一個(gè)漸進(jìn)的過(guò)程，但不應(yīng)持續(xù)地等待。利率市場(chǎng)化、匯率靈活性、國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)發(fā)展等應(yīng)被看做和資本賬戶開放相輔相成，都是中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、轉(zhuǎn)變發(fā)展方式的一部分。在不同時(shí)期因?yàn)榻?jīng)濟(jì)發(fā)展的階段和國(guó)內(nèi)外環(huán)境的變化，放松管制的重點(diǎn)和力度不同，現(xiàn)階段的重點(diǎn)應(yīng)該是鼓勵(lì)企業(yè)的對(duì)外直接投資。

資本賬戶管制難以為繼

對(duì)資本賬戶開放的利和弊有很多討論，也有較大的爭(zhēng)議。一個(gè)考慮的角度是對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響。

理論上講，在有效市場(chǎng)的假設(shè)下，資本的自由流動(dòng)有利于資源的優(yōu)化配置和經(jīng)濟(jì)效益的提高。

但近期的研究文獻(xiàn)也強(qiáng)調(diào)微觀行為的負(fù)外部性，也就是說(shuō)一些在個(gè)體來(lái)看是理性的行為，加在一起可能有系統(tǒng)性的負(fù)面影響。

比如大量的資本流入可能在一段時(shí)間內(nèi)造成匯率高估，投資者過(guò)度風(fēng)險(xiǎn)偏好，資產(chǎn)價(jià)格泡沫，但內(nèi)外部條件變化后，流入變?yōu)榱鞒觯菽茰缟踔脸霈F(xiàn)金融危機(jī)，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有較長(zhǎng)期的負(fù)面影響。

過(guò)去的拉丁美洲和亞洲金融危機(jī)，以及今天的歐洲債務(wù)危機(jī)國(guó)家都在危機(jī)前有較大的資本流入。微觀效率的提高是否能實(shí)現(xiàn)還要看資本賬戶的開放或管制對(duì)宏觀穩(wěn)定的影響。

所以，另一個(gè)角度是在宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的大框架內(nèi)看資本賬戶開放的得與失。按照著名的“三元悖論”，政策當(dāng)局必須在資本自由流動(dòng)、固定匯率制和獨(dú)立的貨幣政策三者之間選擇放棄一項(xiàng)。

大多數(shù)國(guó)家需要獨(dú)立的貨幣政策應(yīng)對(duì)內(nèi)外部環(huán)境的變化，真正的選擇是在匯率和資本賬戶管理的制度之間：為了控制跨境資本流動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊，匯率浮動(dòng)（價(jià)格的調(diào)整）可以減輕資金流入或流出的量；如果匯率不能變動(dòng)，就需要對(duì)流動(dòng)的量進(jìn)行直接的管制。

現(xiàn)實(shí)中沒有絕對(duì)的資本自由流動(dòng)和固定匯率制，政策可以在不同程度的資本賬戶管制和匯率靈活性之間取得一定的平衡，但還是有側(cè)重點(diǎn)。

過(guò)去十幾年，中國(guó)在放松資本賬戶管制和增加匯率靈活性方面取得了顯著的進(jìn)展，但總體來(lái)講，目前資本賬戶管制程度仍然較高，匯率靈活性不夠。

未來(lái)政策放松的力度和節(jié)奏取決于內(nèi)外多重因素，筆者認(rèn)為兩個(gè)根本因素使得資本賬戶未來(lái)幾年進(jìn)一步開放不可避免，關(guān)鍵是早規(guī)劃、早準(zhǔn)備，以求有序地開放，而不是在壓力下被迫放松管制，后者對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定的沖擊可能更大些。

首先，現(xiàn)有機(jī)制的可持續(xù)性在降低。重要的一點(diǎn)是，即使資本賬戶管制是有效的，其限制的是雙向的資本流動(dòng)的量和流動(dòng)的形式，但不能限制資本的凈流出或流入的量。

當(dāng)一個(gè)國(guó)家有經(jīng)常項(xiàng)目順差時(shí)，意味著其對(duì)外資產(chǎn)增加，資本流出；反之，經(jīng)常項(xiàng)目逆差代表資本流入，對(duì)外負(fù)債增加。

資本賬戶管制只能限制的是，這種凈流出或流入，是通過(guò)私人部門的投資還是政府部門的外匯儲(chǔ)備的升降來(lái)實(shí)現(xiàn)。在資本賬戶管制尤其早期強(qiáng)制結(jié)售匯的情況下，中國(guó)貿(mào)易順差導(dǎo)致的資本流出是通過(guò)政府部門對(duì)外投資完成，體現(xiàn)為外匯儲(chǔ)備的增加。

那么，通過(guò)政府部門跨境資本流動(dòng)是不是比私人部門資本流動(dòng)更有利于維持宏觀經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定呢？

如果導(dǎo)致資本的流出或流入因素是短期、周期性的，資本賬戶管制和由此導(dǎo)致的外匯儲(chǔ)備的升降可以起到減震器的作用。

但如果因?yàn)榻?jīng)濟(jì)的基本面因素導(dǎo)致持續(xù)地凈流出（經(jīng)常項(xiàng)目順差）或流入（經(jīng)常項(xiàng)目逆差），限制私人部門資本流動(dòng)會(huì)帶來(lái)較大的扭曲，長(zhǎng)期來(lái)看，反而可能加大宏觀經(jīng)濟(jì)和金融環(huán)境大幅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

過(guò)去十年，和外匯儲(chǔ)備擴(kuò)張對(duì)應(yīng)的是央行人民幣投放的增加，代表非銀行私人部門持有的貨幣資產(chǎn)擴(kuò)大。

央行又通過(guò)提高存款準(zhǔn)備金率和發(fā)行央票來(lái)減少銀行的可貸資金，降低信貸帶來(lái)的貨幣的進(jìn)一步擴(kuò)張。

但存款準(zhǔn)備金和央票是安全性高而回報(bào)率低的資產(chǎn)，其不斷擴(kuò)張反過(guò)來(lái)造成銀行體系的信貸沖動(dòng)，加大了貨幣政策調(diào)控的難度。低風(fēng)險(xiǎn)的貨幣資產(chǎn)的快速增長(zhǎng)促使私人部門資產(chǎn)重新配置，增加了居民和企業(yè)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的需求。

更進(jìn)一步而言，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格上升和人民幣升值預(yù)期（其本身也受外匯儲(chǔ)備增加的影響）加大了私人部門規(guī)避對(duì)資本流入管制的動(dòng)力，導(dǎo)致管制效率下降，資本流入增加，加劇了外匯占款和國(guó)內(nèi)人民幣流動(dòng)性的擴(kuò)張。

這樣的貨幣金融環(huán)境造成過(guò)去十來(lái)年廣義貨幣快速增長(zhǎng)，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)市值大幅擴(kuò)張，房地產(chǎn)價(jià)格有明顯的泡沫跡象，外匯資產(chǎn)集中在政府手里而私人部門持有太多的人民幣資產(chǎn)。

筆者此前也描述了這種貨幣長(zhǎng)周期的邏輯，其根本的驅(qū)動(dòng)因素是人口結(jié)構(gòu)的變動(dòng)（包括勞動(dòng)年齡人口越來(lái)越多地超過(guò)非勞動(dòng)年齡人口，農(nóng)村富余勞動(dòng)力向城鎮(zhèn)轉(zhuǎn)移）導(dǎo)致國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄率大幅上升，雖然國(guó)內(nèi)投資率也上升，但不足以吸收這么多儲(chǔ)蓄，多余部分通過(guò)貿(mào)易順差形成對(duì)外資產(chǎn)。

這些對(duì)外資產(chǎn)通過(guò)央行發(fā)行人民幣購(gòu)買外匯從私人部門轉(zhuǎn)移到政府部門。

對(duì)私人部門來(lái)講，“多余”的儲(chǔ)蓄并沒有形成對(duì)外投資，而是留在境內(nèi)追逐相對(duì)有限的好的投資機(jī)會(huì)，帶來(lái)貨幣快速增長(zhǎng)和資產(chǎn)泡沫問題。

有觀點(diǎn)認(rèn)為，持續(xù)的大量貿(mào)易順差顯示人民幣匯率低估，如果當(dāng)初匯率升值的時(shí)間早些，幅度大些，貿(mào)易順差就會(huì)小些。筆者認(rèn)為所謂“匯率低估”不是導(dǎo)致今天的問題的主要原因。

在人口紅利階段，儲(chǔ)蓄率上升反映的是為老齡化社會(huì)做準(zhǔn)備的資產(chǎn)累積，其中部分儲(chǔ)蓄變?yōu)閷?duì)外資產(chǎn)是分散風(fēng)險(xiǎn)的合理需要，而對(duì)外凈資產(chǎn)增加只能通過(guò)經(jīng)常項(xiàng)目順差實(shí)現(xiàn)。如果匯率大幅升值，儲(chǔ)蓄率、貿(mào)易順差的趨勢(shì)不會(huì)改變，其影響體現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下降、失業(yè)率上升，以及生產(chǎn)資源不能被充分使用。

真正值得檢討的是資本賬戶管制。在90年代，我國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目順差小，甚至有逆差，資本項(xiàng)目有流出壓力，外匯儲(chǔ)備規(guī)模小，對(duì)資本流出的控制有助于宏觀穩(wěn)定。

但進(jìn)入本世紀(jì)以來(lái)，經(jīng)常項(xiàng)目持續(xù)大幅順差，外匯儲(chǔ)備快速上升，對(duì)資本流出控制的必要性下降。

如果比較早地放松對(duì)資本流出的管制，尤其是鼓勵(lì)企業(yè)對(duì)外直接投資，貿(mào)易順差就不會(huì)全部轉(zhuǎn)化為外匯儲(chǔ)備，后期的匯率升值預(yù)期和資本流入壓力就不會(huì)那么大，相應(yīng)地對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣擴(kuò)張和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)估值的沖擊也會(huì)小一些。

往前看，人口年齡結(jié)構(gòu)的拐點(diǎn)未來(lái)幾年將會(huì)出現(xiàn)，農(nóng)村富余勞動(dòng)力減少的拐點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)，貿(mào)易順差已經(jīng)降低，預(yù)計(jì)未來(lái)幾年將會(huì)繼續(xù)減少，甚至可能出現(xiàn)貿(mào)易逆差。

如果貿(mào)易順差雖然是下行趨勢(shì)，但不會(huì)消失，資本出口的壓力還存在，放松對(duì)資本流出的管制有利于引導(dǎo)私人部門對(duì)外投資，降低上述的對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣金融環(huán)境的壓力。

如果出現(xiàn)持續(xù)的貿(mào)易逆差，放松對(duì)資本流入的管制有利于私人部門內(nèi)部的平衡，否則外匯儲(chǔ)備就要下降。中國(guó)雖然外匯儲(chǔ)備規(guī)模大，但如果持續(xù)地依賴政府部門來(lái)平衡私人部門經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目的缺口，會(huì)給內(nèi)部貨幣金融環(huán)境帶來(lái)扭曲的影響，導(dǎo)致和過(guò)去十年寬松的貨幣環(huán)境相反的情形出現(xiàn)，體現(xiàn)為貨幣條件趨緊、風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)估值下降和匯率貶值壓力。

另一個(gè)要求資本賬戶進(jìn)一步開放的壓力來(lái)自全球化環(huán)境下中國(guó)經(jīng)濟(jì)的崛起。

中國(guó)已經(jīng)是全球第二大經(jīng)濟(jì)體，和其他經(jīng)濟(jì)體建立了全方位、緊密的貿(mào)易聯(lián)系，但金融的聯(lián)系相當(dāng)有限，主要體現(xiàn)在外商在華直接投資和中國(guó)政府部門通過(guò)外匯儲(chǔ)備的對(duì)外投資。預(yù)計(jì)十年內(nèi)中國(guó)將成為世界第一大經(jīng)濟(jì)體，如果資本管制維持目前的狀況，這種貿(mào)易和金融關(guān)系的不平衡將愈加突出。

在中國(guó)成為越來(lái)越多國(guó)家第一或第二大貿(mào)易伙伴的時(shí)候，對(duì)方持有人民幣資產(chǎn)或負(fù)債以滿足其跨期平滑消費(fèi)的需要也會(huì)很大。

這種需要是合理的，是中國(guó)作為一個(gè)大國(guó)必須面對(duì)的問題。過(guò)去外商在華直接投資多，追求中國(guó)經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)帶來(lái)的高回報(bào)。

未來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，但經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)規(guī)模已經(jīng)很大，其他國(guó)家對(duì)人民幣固定收益投資工具的需求將增加，包括外國(guó)政府外匯儲(chǔ)備投資的需求。

利率市場(chǎng)化并非前提條件

在討論資本賬戶開放的時(shí)候，匯率靈活性、利率市場(chǎng)化往往被看做是前提條件，其現(xiàn)狀被認(rèn)為是放松資本賬戶管制的障礙。

確實(shí)，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，有了這些條件，將有助于趨資本賬戶開放之利而避其害。但資本賬戶開放是一個(gè)過(guò)程，與經(jīng)濟(jì)其他方面的改革和發(fā)展相輔相成，是中國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)發(fā)展和走向成熟的一部分。

利率市場(chǎng)化已經(jīng)取得較大的進(jìn)展，體現(xiàn)在資本市場(chǎng)的快速發(fā)展使得近幾年直接融資的比重增加較快，以及銀行貸款利率已經(jīng)有較大的浮動(dòng)空間，主要限制是存款利率。目前的狀況是否是進(jìn)一步推動(dòng)資本賬戶開放的重要障礙?從理論和其他經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)驗(yàn)看，答案應(yīng)該是否定的。

就利率市場(chǎng)化和資本賬戶管制的關(guān)系來(lái)講，有兩個(gè)層面。一是效率層面。利率市場(chǎng)化本身是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)改革、增長(zhǎng)方式轉(zhuǎn)變的重要部分，其推進(jìn)有利于提高儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資的效率。

從一定意義上講，正因?yàn)槔蔬€沒有完全市場(chǎng)化，而國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄率太高，一部分投資境外有利于提高整體效率?；蛘哒f(shuō)，私人部門在國(guó)際市場(chǎng)的投資是廣義的利率市場(chǎng)化的一部分。

二是宏觀穩(wěn)定的層面?；氐角懊嫣岬降摹叭Ｕ摗?，假設(shè)在開放資本賬戶的條件下，利率沒有完全市場(chǎng)化對(duì)貨幣政策獨(dú)立和匯率靈活性的要求有什么影響？

首先，受管制的利率并不意味著其不能變動(dòng)，也不意味著其變動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)沒有影響。利率的變動(dòng)包括存款利率的調(diào)整在中國(guó)貨幣政策的執(zhí)行中一直發(fā)揮作用。當(dāng)然利率的作用還不夠大，受多方面因素的限制。

其次，就和資本流動(dòng)的關(guān)系而言，還是匯率不夠靈活影響更大。國(guó)內(nèi)外利差如果沒有匯率的變動(dòng)來(lái)抵消就會(huì)造成套利的機(jī)會(huì)，加劇資金流入或流出的波動(dòng)，影響貨幣政策執(zhí)行的效率。沒有匯率靈活性，即使在市場(chǎng)化利率條件下，如果因國(guó)內(nèi)政策需要把利率水平調(diào)整到和美元利率有較大的差距，仍然會(huì)導(dǎo)致套利空間。

其他經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)驗(yàn)也顯示利率市場(chǎng)化不一定發(fā)生在資本賬戶開放之前。日本從上世紀(jì)70年代開始使利率更為靈活，到1994年完全市場(chǎng)化，花了近20年時(shí)間，在此期間伴隨著資本賬戶的逐步開放。

日本放松利率管制的過(guò)程也是非常謹(jǐn)慎，最后才涉及存款利率，先大額存款后小額存款，先定期存款，后活期存款。印度利率市場(chǎng)化走了十幾年，存款利率剛剛放開，而其資本賬戶早就開放了，普遍被認(rèn)為是促進(jìn)前幾年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的因素之一。

中國(guó)香港特區(qū)長(zhǎng)期以來(lái)以資本自由流動(dòng)著名，但直到1994年才開啟存款利率的市場(chǎng)化，分兩個(gè)階段放開存款利率的上限，整個(gè)過(guò)程到2000年完成。有意思的是取消存款利率上限先由香港的消費(fèi)者委員會(huì)在1994年的一份專門報(bào)告里提出來(lái)，其出發(fā)點(diǎn)是保護(hù)存款者利益，然后香港金管局和政府跟進(jìn)，提出放松管制的步驟。

就匯率靈活性而言，也有兩個(gè)層面。一個(gè)層面是機(jī)制上的，最突出的是目前的人民幣對(duì)美元匯率的交易區(qū)間的限制。最近周小川行長(zhǎng)在參加“兩會(huì)”期間明確提出需要擴(kuò)大人民幣匯率的交易區(qū)間。

另一個(gè)層面是市場(chǎng)參與者的多樣化。目前人民幣交易市場(chǎng)的參與者相對(duì)有限，主要和貿(mào)易結(jié)算有關(guān)，流動(dòng)性較小，匯率市場(chǎng)的廣度和深度遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。資本賬戶的逐步開放將增加和投資相關(guān)的外匯交易，拓展人民幣外匯市場(chǎng)的供需，增強(qiáng)人民幣匯率形成的有效性，減少央行干預(yù)外匯市場(chǎng)的力度和頻率。一個(gè)在央行大力干預(yù)的市場(chǎng)里形成的匯率，其靈活性是有限和低效的。

總之，增加匯率靈活性是關(guān)鍵。從技術(shù)上講，擴(kuò)大匯率的交易區(qū)間是增加匯率靈活性的手段，但有效的匯率靈活性和跨境資本流動(dòng)應(yīng)該是兩者相互促進(jìn)，互為前提的。

開放路徑應(yīng)符合金融穩(wěn)定需要

在資本賬戶開放的過(guò)程中，控制跨境資本流動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)金融穩(wěn)定的可能沖擊是決定開放的有序性和可持續(xù)性的關(guān)鍵。

央行的報(bào)告提供了一個(gè)未來(lái)十年中國(guó)資本賬戶開放的路徑圖，具體而言是短期1年－3年內(nèi)，鼓勵(lì)企業(yè)對(duì)外直接投資；中期3年－5年內(nèi)，放松有真實(shí)貿(mào)易背景的商業(yè)信貸管制，推進(jìn)人民幣國(guó)際化；未來(lái)5年－10年，先開放資本流入后開放流出，依次審慎開放不動(dòng)產(chǎn)、股票和債券交易。央行的路徑圖基本上體現(xiàn)了漸進(jìn)性和謹(jǐn)慎性的原則。

在漸進(jìn)的大框架下，依據(jù)國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化，開放的側(cè)重點(diǎn)和節(jié)奏可以做靈活調(diào)整。短期內(nèi)，基于國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄率還很高，貿(mào)易順差還存在，房地產(chǎn)泡沫的風(fēng)險(xiǎn)比較大，鼓勵(lì)非政府部門資本流出，尤其是企業(yè)對(duì)外直接投資應(yīng)該是資本賬戶開放的重點(diǎn)。

其他國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)顯示，開放的過(guò)程不一定是直線式的，如果單方向的資本流動(dòng)在一段時(shí)間大幅增加，一些短期、暫時(shí)性控制措施，包括數(shù)量和價(jià)格工具，應(yīng)該是應(yīng)對(duì)政策的一部分。

更重要的是保持國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)政策的穩(wěn)健和加強(qiáng)對(duì)金融機(jī)構(gòu)的宏觀審慎監(jiān)管。過(guò)去幾十年其他國(guó)家經(jīng)驗(yàn)顯示金融危機(jī)的根源還是內(nèi)部經(jīng)濟(jì)的不平衡，資本流動(dòng)的大幅波動(dòng)最多起了加速器的作用。

最近的全球金融危機(jī)顯示，對(duì)金融體系（尤其是影子銀行體系）監(jiān)管的缺失，是全社會(huì)信用在危機(jī)前過(guò)度擴(kuò)展和政策當(dāng)局對(duì)風(fēng)險(xiǎn)累積失察的重要原因。資本賬戶管制限制的是居民和非居民之間的交易，而宏觀審慎監(jiān)管既涉及居民和非居民，更關(guān)系到居民之間的借貸行為，是維護(hù)金融穩(wěn)定的更有效手段。

開放助推資本市場(chǎng)發(fā)展

發(fā)達(dá)國(guó)家和新興市場(chǎng)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)顯示，資本賬戶開放將會(huì)導(dǎo)致雙向跨境資本流動(dòng)顯著增長(zhǎng)，對(duì)外資產(chǎn)/負(fù)債的存量也更加平衡。

如果按照央行的報(bào)告，中國(guó)十年內(nèi)基本實(shí)現(xiàn)資本賬戶開放，中國(guó)私人部門對(duì)外直接投資和對(duì)外證券投資將大幅增加，其他國(guó)家對(duì)中國(guó)的證券投資也會(huì)增加較快，但私人部門總體凈流出的可能性更大，這既反映目前私人部門對(duì)外凈負(fù)債的現(xiàn)狀，也是對(duì)過(guò)去外匯資產(chǎn)在私人和政府部門之間分布失衡的糾正。

香港金管局最近的研究報(bào)告，根據(jù)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)和中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面預(yù)測(cè)，如果中國(guó)在2020年實(shí)現(xiàn)資本賬戶開放，到時(shí)對(duì)外證券投資存量將從2010年相當(dāng)于GDP的4％，增加至2020年相當(dāng)于GDP的29％，而來(lái)華證券投資存量將從相當(dāng)于GDP的4％，上升至相當(dāng)于GDP的18％。

不同的投資風(fēng)格和風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者和融資者（例如通過(guò)國(guó)際板）參與我國(guó)的證券市場(chǎng)，將有利于增加中國(guó)資本市場(chǎng)的深度和廣度。

同時(shí)，資本賬戶開放將大力促進(jìn)內(nèi)地和香港資本市場(chǎng)的融合。中國(guó)內(nèi)地股票市值已經(jīng)超過(guò)日本成為亞洲最大，債券市場(chǎng)也快速增長(zhǎng)，內(nèi)地和香港市場(chǎng)的融合，將進(jìn)一步提升中國(guó)一體化的金融市場(chǎng)規(guī)模，在提高資金融通效率的同時(shí)，增加中國(guó)經(jīng)濟(jì)抵御跨境資本流動(dòng)沖擊的能力。

伴隨資本賬戶的開放，人民幣國(guó)際化將會(huì)有重大進(jìn)展，人民幣將很可能成為少數(shù)的國(guó)際儲(chǔ)備貨幣之一。但沒有資本賬戶的基本開放，也難以實(shí)現(xiàn)人民幣國(guó)際化。兩者雖然緊密相連，但從開放政策的規(guī)劃和落實(shí)節(jié)奏上講還是有差別的。如果過(guò)度追求人民幣國(guó)際化的短期成效，而對(duì)資本賬戶開放的總體規(guī)劃和相關(guān)的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)改革和發(fā)展重視不夠，可能本末倒置，反而不利于人民幣國(guó)際化的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

最后，對(duì)中國(guó)資本賬戶開放造成大量資本流出，沖擊其他國(guó)家金融穩(wěn)定的擔(dān)心，如果不是偏見，也是過(guò)慮。金融危機(jī)的根源都在內(nèi)部，而不是資本流動(dòng)。

就像本文強(qiáng)調(diào)的，資本賬戶開放影響的是資本雙向流動(dòng)的量和形式，而不是一個(gè)國(guó)家資本凈出口的量。

隨著中國(guó)貿(mào)易順差的減少，中國(guó)資本凈出口的高峰時(shí)期已過(guò)，未來(lái)私人部門對(duì)外投資的擴(kuò)張，將和政府部門對(duì)外投資的放慢甚至減少相對(duì)應(yīng)。