周凡

VIE（可變利益實(shí)體）結(jié)構(gòu)：不通過股權(quán)控制的方式，境外的特殊目的公司通過協(xié)議控制的方式來控制境內(nèi)公司，從而實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)報(bào)表并表。海外市場對(duì)VIE結(jié)構(gòu)的質(zhì)疑幾乎是致命的，此次新東方股價(jià)暴跌亦反映了美國資本市場對(duì)VIE結(jié)構(gòu)上市的中概股信心已跌至谷底。

2011年6月，馬云為獲取央行發(fā)放的第三方支付牌照，單方面終止支付寶與阿里巴巴集團(tuán)的協(xié)議控制關(guān)系，引發(fā)投資者對(duì)VIE結(jié)構(gòu)合法性的隱憂。今年5月，通過反向收購在納斯達(dá)克上市的雙威教育集團(tuán)被摘牌，其欺詐案再次刺激到投資者擔(dān)憂VIE脆弱性的神經(jīng)。

7月11日，新東方發(fā)布公告稱清理其他10個(gè)股東股份，調(diào)整并鞏固VIE結(jié)構(gòu)，通過無對(duì)價(jià)協(xié)議將VIE股權(quán)100%轉(zhuǎn)移到俞敏洪控制的實(shí)體下。轉(zhuǎn)移之前,俞敏洪控股53%的股份。

由于此次VIE結(jié)構(gòu)調(diào)整，美國證監(jiān)會(huì)介入調(diào)查，主要關(guān)注北京新東方教育技術(shù)公司進(jìn)行結(jié)構(gòu)調(diào)整的根據(jù)是否充分。緊接著，新東方遭遇做空機(jī)構(gòu)渾水公司的打擊，在近一個(gè)月的時(shí)間里，新東方股價(jià)累計(jì)下跌了13.64美元，累計(jì)跌幅達(dá)48.27%。

截至目前，并未出現(xiàn)比VIE結(jié)構(gòu)更好的操作方法。由于中國政府對(duì)VIE結(jié)構(gòu)的態(tài)度仍不明朗，是保留VIE結(jié)構(gòu)，還是約束乃至取締？對(duì)此沒有取得一致的意見。

VIE結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵在與離岸公司通過VIE協(xié)議下的多個(gè)協(xié)議而不是通過擁有股權(quán)來控制國內(nèi)實(shí)體運(yùn)營公司。通過一組協(xié)議實(shí)現(xiàn)對(duì)境內(nèi)業(yè)務(wù)公司的控制關(guān)系，這組協(xié)議通常包括獨(dú)家技術(shù)服務(wù)協(xié)議、股權(quán)質(zhì)押協(xié)議、認(rèn)股選擇權(quán)協(xié)議和投票權(quán)協(xié)議等。通過簽訂VIE協(xié)議，上市公司獲得了相對(duì)國內(nèi)運(yùn)營公司的控制權(quán)和管理權(quán)，并在財(cái)務(wù)報(bào)表上實(shí)現(xiàn)合并。

根據(jù)中國《指導(dǎo)外商投資暫行規(guī)定》和《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》的規(guī)定，電信、互聯(lián)網(wǎng)和傳媒等不允許外商獨(dú)資或控股。所以VIE結(jié)構(gòu)多出現(xiàn)在這些行業(yè)。但后來VIE結(jié)構(gòu)卻出現(xiàn)泛濫化。VIE的尷尬之處還在于中國監(jiān)管部門既沒有明確承認(rèn)其合法性，也沒有明令禁止。自新浪開創(chuàng)性地應(yīng)用VIE結(jié)構(gòu)成功赴美上市之后，這一結(jié)構(gòu)成為事實(shí)上很多企業(yè)赴美IPO（首次公開募股）的主要模式。

某種程度上，中國政府的“不作為”可以視為默許，而海外市場對(duì)VIE結(jié)構(gòu)的質(zhì)疑幾乎是致命的，由于不清楚“水”有多深，投資者只能傾向于從最壞的角度去考慮問題。去年以來頻頻發(fā)生的以東南融通為代表的上市公司財(cái)務(wù)欺詐事件，嚴(yán)重影響了美國投資者的信心，做空機(jī)構(gòu)乘虛而入，將中國公司存在的種種問題幾乎全部暴露到前臺(tái)。

如前所述，在國外的上市公司沒有開展經(jīng)營活動(dòng)，只是一個(gè)“殼”公司，真正的業(yè)務(wù)在國內(nèi)，如何將國內(nèi)運(yùn)營的損益并入離岸公司的報(bào)表，是VIE結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)之初的重要一環(huán)。由于在財(cái)務(wù)并表過程中，其隨意性較大，關(guān)鍵在于結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)中各種排列組合是否最適合企業(yè)。

VIE結(jié)構(gòu)本就是美國人的發(fā)明，在筆者看來，其應(yīng)用在中國上市公司的一個(gè)最大負(fù)面影響在于，從會(huì)計(jì)角度看，VIE結(jié)構(gòu)下的企業(yè)并表存在兩國法律法規(guī)上的困難，比如國內(nèi)運(yùn)營公司很難直接或者間接地向美國上市“殼公司”遣返利潤、股息和紅利，因?yàn)闅す緵]有任何業(yè)務(wù)在中國內(nèi)地。如果境外殼公司需要現(xiàn)金，只能通過VIE協(xié)議依賴于在境內(nèi)經(jīng)營的公司分配股息，實(shí)際上在現(xiàn)有結(jié)構(gòu)下，殼公司確實(shí)很難持續(xù)獲得股息分配，這也就在股息分配上帶來稅收的風(fēng)險(xiǎn)。

現(xiàn)在中概股能否改變命運(yùn)或?qū)⑷Q于中國政府的態(tài)度，如果能打一個(gè)官司，判決結(jié)果下來，或者出一個(gè)司法解釋，下一個(gè)執(zhí)行細(xì)則，“水至清則無魚”，那么官方態(tài)度明朗化后，美國資本市場對(duì)中概股的態(tài)度或許會(huì)好很多。

筆者認(rèn)為，中國企業(yè)赴美上市，從一開始就應(yīng)考慮到可能出現(xiàn)的各種情況，盡量從利益最大化的角度出發(fā)為企業(yè)設(shè)計(jì)最優(yōu)的VIE結(jié)構(gòu)，升級(jí)版本呼之欲出，代替現(xiàn)有VIE結(jié)構(gòu)的諸多不足，以適應(yīng)新情況的發(fā)展。