張祎

(華北水利水電學(xué)院管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)院，河南鄭州450011)

一、問(wèn)題的提出

PPP(Public-Private-Partnership)模式即公私合作模式，指政府部門與私人部門為合伙提供某種公共物品或者服務(wù)而形成的一種合作關(guān)系，并通過(guò)簽訂協(xié)議明確雙方的權(quán)利和義務(wù)，最終達(dá)到比單方行動(dòng)更加有利的結(jié)果。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)和社會(huì)的發(fā)展，政府部門僅僅依靠財(cái)政資金來(lái)投入基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)已經(jīng)越來(lái)越不能滿足人們?nèi)找嬖鲩L(zhǎng)的對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施的需求。由于PPP模式能夠充分發(fā)揮政府部門和私人部門的優(yōu)勢(shì)，提高基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)效率，所以越來(lái)越受到各級(jí)政府部門的重視。但是PPP項(xiàng)目的投資額巨大，如何在眾多的融資渠道中選擇最佳融資渠道成為影響PPP項(xiàng)目能否成功的關(guān)鍵因素之一。

我國(guó)學(xué)者對(duì)PPP項(xiàng)目融資渠道進(jìn)行了一系列的研究，取得了一定的成果。萬(wàn)冬君等在《基礎(chǔ)設(shè)施PPP融資模式及其在小城鎮(zhèn)的應(yīng)用研究》中指出，PPP項(xiàng)目融資是由政府部門和私人機(jī)構(gòu)合作成立的特殊目的公司(Special Purpose Company，簡(jiǎn)稱SPC)負(fù)責(zé)的。SPC根據(jù)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的預(yù)期收益、自身資產(chǎn)以及政府扶持來(lái)安排項(xiàng)目融資，整個(gè)融資過(guò)程的設(shè)計(jì)都跟項(xiàng)目未來(lái)現(xiàn)金流量相聯(lián)系。［1］馮劍梅在《PPP模式下政府投資項(xiàng)目融資模式研究》中指出，多元化資金籌集途徑是對(duì)PPP模式的深入研究，該模式下資金籌集途徑主要包括商業(yè)銀行貸款、產(chǎn)業(yè)投資基金、收益信托資金以及資產(chǎn)證券化等。［2］亓霞等在《對(duì)外PPP項(xiàng)目融資渠道比較研究》中詳細(xì)介紹了對(duì)外PPP項(xiàng)目中比較常見的融資渠道，并從貸款條件、融資成本、資金使用自由度和項(xiàng)目控制權(quán)四個(gè)方面分析和比較了這些融資渠道。［3］

我國(guó)學(xué)者在研究中一般都采用定性分析，運(yùn)用定量方法進(jìn)行研究還存在一定的不足。因此，本文將采用定性與定量相結(jié)合的方法，在對(duì)PPP項(xiàng)目各種融資渠道定性分析的基礎(chǔ)上，將層次分析法應(yīng)用于PPP項(xiàng)目最優(yōu)融資渠道選擇，力爭(zhēng)為PPP項(xiàng)目融資渠道選擇提供一些參考意見。

二、PPP項(xiàng)目融資渠道現(xiàn)狀研究

1.影響PPP項(xiàng)目融資渠道選擇要素分析

本文選取影響PPP項(xiàng)目融資渠道的選擇要素時(shí)參考的是亓霞［3］的成果，即認(rèn)為主要影響因素有四種——融資成本、資金使用自由度、貸款條件以及項(xiàng)目控制權(quán)。

(1)融資成本。融資成本指項(xiàng)目籌資時(shí)所需支付的籌資費(fèi)用和資金使用費(fèi)用之和。籌資費(fèi)用指的是在資金籌集過(guò)程中發(fā)生的各種費(fèi)用，例如代理費(fèi)、手續(xù)費(fèi)等;資金使用費(fèi)用指的是貸款者需要向放款機(jī)構(gòu)支付的報(bào)酬，例如利息費(fèi)、承諾費(fèi)等。融資成本高不僅會(huì)增加企業(yè)還貸壓力，而且會(huì)削減項(xiàng)目贏利能力。

(2)資金使用自由度。不同放款機(jī)構(gòu)對(duì)貸款者在資金使用過(guò)程中的限制條件也不相同。這也是放款機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)控制的一種手段。但是對(duì)于資金使用者而言，過(guò)多的限制會(huì)導(dǎo)致項(xiàng)目在運(yùn)作過(guò)程中受到太多的牽絆，使項(xiàng)目運(yùn)作的靈活性受到一定程度的困擾。因此，貸款者在選擇放款機(jī)構(gòu)時(shí)必須充分考慮項(xiàng)目對(duì)資金使用自由度的要求。

(3)貸款條件。貸款條件指的是放貸機(jī)構(gòu)在考慮貸款審批條件時(shí)對(duì)貸款者的要求，例如貸款者的資產(chǎn)情況、信用情況、項(xiàng)目的可贏利性、政府的扶持力度等。放款機(jī)構(gòu)會(huì)綜合考慮借款者的條件來(lái)進(jìn)行貸款的審批。放款機(jī)構(gòu)的貸款條件是否嚴(yán)格會(huì)相應(yīng)地影響貸款者貸款的審批。

(4)項(xiàng)目控制權(quán)。項(xiàng)目控制權(quán)指的是項(xiàng)目原股東對(duì)項(xiàng)目的控制權(quán)。在對(duì)項(xiàng)目融資時(shí)需要充分考慮新資金的注入是否會(huì)影響項(xiàng)目原公司對(duì)公司的控制權(quán)以及影響程度有多大。如果對(duì)項(xiàng)目控制權(quán)要求高，在對(duì)項(xiàng)目融資時(shí)就得考慮對(duì)項(xiàng)目控制權(quán)無(wú)顯著影響，或者盡可能不影響項(xiàng)目控制權(quán)的融資渠道。

2.PPP項(xiàng)目融資渠道現(xiàn)狀分析

根據(jù)我國(guó)PPP項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)及對(duì)相關(guān)文獻(xiàn)的搜集整理，本文選取PPP項(xiàng)目融資時(shí)常用的商業(yè)銀行、債券市場(chǎng)和機(jī)構(gòu)投資者三個(gè)融資渠道進(jìn)行分析。

(1)商業(yè)銀行。商業(yè)銀行資金來(lái)源較為充足，資金使用較為自由，因此，商業(yè)銀行貸款是項(xiàng)目融資時(shí)的主要渠道之一。但是商業(yè)銀行長(zhǎng)期貸款審批難度較高，條件要求較為嚴(yán)格并且貸款利率較高。而PPP項(xiàng)目的投資額較大，投資回收期較長(zhǎng)。

(2)債券市場(chǎng)。債券市場(chǎng)是PPP項(xiàng)目的另一融資渠道。項(xiàng)目公司可以根據(jù)自己的資信情況，利用PPP項(xiàng)目預(yù)期收益，在債券市場(chǎng)上發(fā)行債券。利用債券市場(chǎng)籌集到的資金期限長(zhǎng)、成本較低，只需按照約定的期限還款即可，比較適合大型項(xiàng)目的資金籌集。但是我國(guó)的債券融資還處于起步階段，投資者結(jié)構(gòu)較為單一，發(fā)行程序較為復(fù)雜，發(fā)行額度也受到嚴(yán)格的限制。

(3)機(jī)構(gòu)投資者。機(jī)構(gòu)投資者指的是利用自有資金或者是將公眾手中分散的資金集中起來(lái)專門用于投資活動(dòng)的法人機(jī)構(gòu)。機(jī)構(gòu)投資者擁有的資金一般都是長(zhǎng)期存款，因此，在選擇投資項(xiàng)目時(shí)，對(duì)資金的使用期限要求較為寬松。其在選擇項(xiàng)目時(shí)更加注重項(xiàng)目的前景，要求獲得的資本回報(bào)率相對(duì)較高，即融資成本較高。但是它們只是向項(xiàng)目提供資金，并不參與項(xiàng)目的開發(fā)管理和運(yùn)營(yíng)，所以對(duì)項(xiàng)目的控制權(quán)不存在任何影響。

筆者認(rèn)為，PPP項(xiàng)目的融資渠道眾多，但每一個(gè)融資渠道都各有優(yōu)缺點(diǎn)，不同準(zhǔn)則下對(duì)最優(yōu)融資渠道的選擇也不同。下面筆者將建立基于層次分析法的PPP項(xiàng)目融資渠道模型，通過(guò)定量分析的方法選擇最優(yōu)的融資渠道。

三、層次分析法在PPP項(xiàng)目融資渠道選擇中的應(yīng)用

在眾多的融資渠道中選擇最優(yōu)融資渠道成為決策者不得不考慮的一個(gè)現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。本文運(yùn)用層次分析法，將定性與定量分析方法相結(jié)合，將PPP項(xiàng)目融資渠道選擇問(wèn)題層層分解，找出最優(yōu)融資渠道，力爭(zhēng)為決策者提供一些新的思路。

1.層次分析法簡(jiǎn)介

20世紀(jì)70年代中期，美國(guó)運(yùn)籌學(xué)家、匹茲堡大學(xué)教授Saaty提出了專門針對(duì)解決復(fù)雜問(wèn)題的層次分析法(Analytic Hierachy Process，簡(jiǎn)稱AHP)。層次分析法可以將復(fù)雜問(wèn)題簡(jiǎn)單化、思維決策綜合化，并且能夠定量化處理定性問(wèn)題，因此，該方法自被引入我國(guó)以來(lái)已被廣泛應(yīng)用于社會(huì)系統(tǒng)的各個(gè)領(lǐng)域。

2.層次分析法應(yīng)用于PPP項(xiàng)目融資渠道選擇的主要步驟

首先，建立系統(tǒng)的遞階層次結(jié)構(gòu)。PPP項(xiàng)目對(duì)融資渠道的選擇問(wèn)題是單目標(biāo)、多層次結(jié)構(gòu)。目標(biāo)層為最優(yōu)籌資渠道，筆者用字母G表示。準(zhǔn)則層為融資渠道選擇過(guò)程中需要考察的各種因素，本文將選擇實(shí)際工作中最為常見的四種因素，即項(xiàng)目控制權(quán)、資金使用自由度、貸款條件以及融資成本，分別用C1、C2、C3、C4表示。方案層為融資渠道。該模型中PPP項(xiàng)目的融資渠道為商業(yè)銀行、機(jī)構(gòu)投資者和債券市場(chǎng)，分別用P1、P2、P3表示，則建立的遞階層次結(jié)構(gòu)如圖1所示。

其次，構(gòu)建比較判斷矩陣。判斷矩陣表示的是針對(duì)上一層次某元素，本層次中有關(guān)元素之間相對(duì)優(yōu)越性程度的情況。對(duì)于目標(biāo)層G，與之聯(lián)系的準(zhǔn)則層有Ci(i=1，2，3，4)，則構(gòu)造的判斷矩陣如圖2所示。對(duì)于準(zhǔn)則層元素Ci(i=1，2，3，4)而言，與之聯(lián)系的方案層元素有Pj(j=1，2，3)，則構(gòu)造的判斷矩陣如圖3所示。

其中，aij(i=1，2，3，4，j=1，2，3，4)表示對(duì)于目標(biāo)層G來(lái)說(shuō)，Ci對(duì)Cj相對(duì)重要性程度，bij(i=1，2，3，j=1，2，3)表示對(duì)于準(zhǔn)則層Ci而言，Pi對(duì)Pj的相對(duì)優(yōu)勢(shì)程度。通常采用的是1—9標(biāo)度法。1表示兩者重要性(優(yōu)勢(shì))相同，3表示前者比后者稍重要(優(yōu)勢(shì))，5表示前者比后者明顯重要(優(yōu)勢(shì))，7表示前者比后者很重要(優(yōu)勢(shì))，9表示前者比后者極端重要(優(yōu)勢(shì))。2、4、6、8以及1—9的倒數(shù)表示有類似意義。

再次，層次單排序。計(jì)算相對(duì)權(quán)重并進(jìn)行一致性檢驗(yàn)。該步驟主要是計(jì)算對(duì)于上一層某元素而言該層中與之聯(lián)系的元素重要性次序的權(quán)值。因?yàn)樵撃Ｐ褪侨A判斷矩陣，所以需要對(duì)矩陣進(jìn)行調(diào)整并 使判斷矩陣的隨機(jī)一致性比例小于0.1。

圖1 PPP項(xiàng)目融資渠道遞階層次結(jié)構(gòu)

圖2 G－C判斷矩陣

圖3 C－P判斷矩陣

復(fù)次，層次總排序(計(jì)算綜合權(quán)重并進(jìn)行一致性檢驗(yàn))。即對(duì)于目標(biāo)層G計(jì)算出在C1、C2、C3、C4四個(gè)準(zhǔn)則下P1、P2、P3三者對(duì)于目標(biāo)G的權(quán)值。在此過(guò)程中，層次總排序的隨機(jī)一致性比例也必須小于0.1，否則，需要對(duì)整個(gè)判斷矩陣進(jìn)行調(diào)整。

四、實(shí)證研究

某市預(yù)對(duì)其污水處理廠進(jìn)行升級(jí)改造，擴(kuò)建原處理能力1.5萬(wàn)m3/d，使其達(dá)到4.5萬(wàn)m3/d的規(guī)模，并將其出水達(dá)到A排放標(biāo)準(zhǔn)。本項(xiàng)目建設(shè)所需資金來(lái)自政府出資和項(xiàng)目公司自籌，政府出資約占總投資的46%，項(xiàng)目公司自籌資金約占54%。下面筆者將運(yùn)用層析分析法對(duì)該項(xiàng)目最佳融資渠道進(jìn)行選擇。

根據(jù)專家經(jīng)驗(yàn)，構(gòu)造各層次判斷矩陣后運(yùn)用層次分析法專門軟件yaahp得到層次單排序及權(quán)重結(jié)果。G－Ci、C1－Pi、C2－Pi、C3－Pi、C4－Pi判斷矩陣分別如圖4、圖5、圖6、圖7、圖8所示，其中w表示權(quán)重，C.R.表示隨機(jī)一致性比例。

圖4 G－Ci判斷矩陣

圖5 C1－Pi判斷矩陣

由圖4—圖8可以看出，所有判斷矩陣隨機(jī)一致性比例均小于0.1，因此，具有比較滿意的一致性，各元素重要性判斷是合理的、可以接受的。

最后，層次總排序及一致性檢驗(yàn)計(jì)算。層次總排序如表1所示。

對(duì)層次總排序作一致性檢驗(yàn)，經(jīng)計(jì)算C.R.= 0.0932＜0.1，說(shuō)明總判斷矩陣的一致性是可以接受的。

圖7 C3－Pi判斷矩陣

圖8 C4－Pi判斷矩陣

由表1可以看出，在影響項(xiàng)目融資渠道選擇的四要素——融資成本、資金使用自由度、貸款條件以及項(xiàng)目控制權(quán)中，項(xiàng)目融資成本是決策者比較重視的因素，其分配權(quán)重遙遙領(lǐng)先于其他三種要素。而在充分考慮四種要素的情況下，對(duì)于商業(yè)銀行、債券市場(chǎng)及機(jī)構(gòu)投資者三種融資渠道來(lái)說(shuō)，商業(yè)銀行貸款是其最優(yōu)選擇，其權(quán)重為0.4451，其次為機(jī)構(gòu)投資者，權(quán)重為0.2808，最后選擇為債券市場(chǎng)，其權(quán)重為0.2741。

表1 層次總排序及計(jì)算參數(shù)對(duì)照表

五、結(jié)論

需要注意的是，不同專家因思考角度不同打分會(huì)存在一定的差異，因此，在選取專家時(shí)需綜合考慮專家的專業(yè)程度。另外，最優(yōu)融資渠道并非固定的，外部條件(例如國(guó)家對(duì)項(xiàng)目的支持程度、利率等)的變化也會(huì)影響融資渠道的選擇。層次分析法為我國(guó)當(dāng)前準(zhǔn)公益性基礎(chǔ)設(shè)施PPP項(xiàng)目融資渠道的選擇提出了一種有效的定量分析思路，通過(guò)對(duì)不同融資渠道的不同準(zhǔn)則下的綜合比較選擇最優(yōu)融資渠道，可以使決策更具客觀性、科學(xué)性。

［1］萬(wàn)冬君，等.基礎(chǔ)設(shè)施PPP融資模式及其在小城鎮(zhèn)的應(yīng)用研究［J］.土木工程學(xué)報(bào)，2006(6):115－118.

［2］馮劍梅.PPP模式下政府投資項(xiàng)目融資模式研究［EB/ OL］.(2009－03－13)http://www.investzj.com.cn/m_ sanji.asp?id_forum=010968.

［3］亓霞，等.對(duì)外PPP項(xiàng)目融資渠道比較研究［J］.項(xiàng)目管理技術(shù)，2007(9):26－32.