楊 柳

［責(zé)任編輯:賈樂(lè)耀］

信用評(píng)級(jí)是由專(zhuān)門(mén)從事信用評(píng)級(jí)的機(jī)構(gòu)或部門(mén)，對(duì)各類(lèi)經(jīng)濟(jì)主體發(fā)行的信貸承諾、債務(wù)以及類(lèi)債務(wù)證券，或?qū)Πl(fā)行主體本身的信用可靠性所進(jìn)行的評(píng)價(jià)①經(jīng)濟(jì)主體發(fā)行的信貸承諾、債務(wù)以及類(lèi)債務(wù)證券，或?qū)Πl(fā)行主體本身的信用可靠性所進(jìn)行的評(píng)價(jià)。。由于能夠有效地減少籌資者和投資者之間的信息不對(duì)稱(chēng)，從而降低融資成本、促進(jìn)資金融通、提高資本市場(chǎng)的資源配置效率，信用評(píng)級(jí)如今已成為資本市場(chǎng)不可或缺的重要組成部分。然而，2001年的“安然丑聞”使得信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的權(quán)威性和獨(dú)立性備受質(zhì)疑，而此次金融危機(jī)的爆發(fā)則再一次將它們堆到了輿論的風(fēng)口浪尖之上。眾多學(xué)者和分析人士認(rèn)為，信用評(píng)級(jí)行業(yè)的壟斷競(jìng)爭(zhēng)格局是導(dǎo)致“評(píng)級(jí)失靈”的主因，因而主張監(jiān)管部門(mén)在評(píng)級(jí)行業(yè)中引入競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，通過(guò)降低準(zhǔn)入門(mén)檻、提高透明度來(lái)約束信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的行為、提升信用評(píng)級(jí)結(jié)果的準(zhǔn)確性和可靠性。然而，也有很多學(xué)者認(rèn)為，競(jìng)爭(zhēng)的提高不必然導(dǎo)致信用評(píng)級(jí)效率的提高，反而可能會(huì)適得其反。本文對(duì)近年來(lái)國(guó)際學(xué)術(shù)界針對(duì)這一問(wèn)題提出的不同觀(guān)點(diǎn)進(jìn)行了梳理和評(píng)析，并嘗試對(duì)我國(guó)信用評(píng)級(jí)行業(yè)未來(lái)的改革和發(fā)展提供有益的建議。

一、美國(guó)信用評(píng)級(jí)行業(yè)的現(xiàn)狀及對(duì)引入競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制的訴求

在美國(guó)，信用評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)幾乎全部被經(jīng)美國(guó)證券交易委員會(huì)(SEC)注冊(cè)的NRSROs②1975年，SEC為規(guī)范評(píng)級(jí)市場(chǎng)中評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)和執(zhí)業(yè)行為，確立了NRSROs認(rèn)證制度，開(kāi)啟了對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的政府注冊(cè)制監(jiān)管。(全國(guó)認(rèn)可的統(tǒng)計(jì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)組織)所占據(jù)。而根據(jù)SEC 2010年發(fā)布的NRSROs年度報(bào)告顯示③SEC，“Annual Report on Nationally Recognized Statistical Rating Organizations”，2010，pp.4 10.，在10家受SEC認(rèn)證的NRSROs中，標(biāo)準(zhǔn)普爾、穆迪和惠譽(yù)(Standard＆Pool，Moody and Fitch，以下簡(jiǎn)稱(chēng)“三大”)占據(jù)超過(guò)97%的市場(chǎng)份額(按未到期信用評(píng)級(jí)數(shù)量計(jì)算)，而其中標(biāo)準(zhǔn)普爾和穆迪占據(jù)近80%的份額。在五種評(píng)級(jí)類(lèi)型中①根據(jù)證券交易法第15E(a)(1)(B)(ix)節(jié)的規(guī)定，NRSROs發(fā)布的信用評(píng)級(jí)分為五類(lèi)，分別是:金融機(jī)構(gòu)、保險(xiǎn)公司、企業(yè)發(fā)行人、資產(chǎn)支持證券和政府債券、市政債券或主權(quán)債務(wù)。一個(gè)NRSRO可以發(fā)布其中一類(lèi)或多類(lèi)信用評(píng)級(jí)。，除保險(xiǎn)公司類(lèi)評(píng)級(jí)外，“三大”的市場(chǎng)份額均超過(guò)85%，而在政府債券、市政債券和主權(quán)債務(wù)類(lèi)評(píng)級(jí)中，這一比例超過(guò)99%。另一方面，從評(píng)級(jí)分析人員的市場(chǎng)分布來(lái)看，“三大”雇傭的信用分析師為3150名，占所有NRSROs雇傭總量近90%;“三大”雇傭的信用分析監(jiān)察人為711人，占所有NRSROs雇傭總量的87%。此外，根據(jù)SEC對(duì)信用評(píng)級(jí)行業(yè)市場(chǎng)集中度的評(píng)估，以各評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)數(shù)量占市場(chǎng)總量的份額計(jì)算，信用評(píng)級(jí)行業(yè)的HHI指數(shù)②HHI指數(shù)是一種衡量市場(chǎng)集中度的測(cè)量指標(biāo)，在經(jīng)濟(jì)學(xué)界和政府管制部門(mén)被廣泛使用。通常，指數(shù)值越大，表明該行業(yè)壟斷程度越高。根據(jù)美國(guó)司法部的規(guī)定，HHI在1000至1800點(diǎn)范圍內(nèi)的市場(chǎng)被認(rèn)為是適度集中的，而HHI超過(guò)1800點(diǎn)的市場(chǎng)則被認(rèn)為是高度集中的。為3495(相當(dāng)于分布在2.86個(gè)規(guī)模相近的企業(yè)中③以100000除以HHI指數(shù)計(jì)算而得。);以總收入為標(biāo)準(zhǔn)計(jì)算出的HHI指數(shù)為3358(相當(dāng)于分布在2.97個(gè)規(guī)模相近的企業(yè)中);以收益為標(biāo)準(zhǔn)計(jì)算出的HHI指數(shù)為3926(相當(dāng)于分布在2.55個(gè)規(guī)模相近的企業(yè)中)。三種HHI指標(biāo)均顯示美國(guó)信用評(píng)級(jí)行業(yè)屬于高度集中的市場(chǎng)。

經(jīng)濟(jì)學(xué)理論認(rèn)為，生產(chǎn)的集中雖然在一定條件下有利于降低成本，但也會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)被操縱、競(jìng)爭(zhēng)被壓制、價(jià)格被扭曲，還可能阻礙技術(shù)進(jìn)步④黃憲、江春等編著:《貨幣金融學(xué)》，武漢:武漢大學(xué)出版社，2002年，第259頁(yè)。。有鑒于此，部分學(xué)者認(rèn)為，信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)的壟斷格局將導(dǎo)致評(píng)級(jí)方法滯后以及評(píng)級(jí)結(jié)果失實(shí)，最終引起資本配置的扭曲甚至破壞金融市場(chǎng)的穩(wěn)定，因而強(qiáng)烈呼吁政府引入有效地競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制。

(一)金融危機(jī)爆發(fā)前的改革訴求

White⑤White，J.，“The Credit Rating Industry:An Industrial Organization Analysis”，NYU Working Paper No.EC 01 02，2001，pp.24 28.認(rèn)為，除了規(guī)模經(jīng)濟(jì)、網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)和品牌信譽(yù)等經(jīng)濟(jì)因素外，SEC的NRSROs認(rèn)證制度是導(dǎo)致信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)嚴(yán)重壟斷的重要根源。認(rèn)證制度設(shè)置了過(guò)高的準(zhǔn)入門(mén)檻(尤其是對(duì)規(guī)模較小的創(chuàng)新型評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和海外評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)而言)，因而給“三大”等市場(chǎng)先入者形成了過(guò)度保護(hù)。而企業(yè)債券評(píng)級(jí)等傳統(tǒng)評(píng)級(jí)領(lǐng)域中的“雙評(píng)級(jí)規(guī)范”⑥在美國(guó)大宗債券發(fā)行中，多數(shù)發(fā)行者會(huì)同時(shí)尋求標(biāo)準(zhǔn)普爾和穆迪的評(píng)級(jí)(見(jiàn)Hill，C.，“Regulating the Rating Agencies”，Washington University Law Quarterly，2004，pp.84)。而許多金融監(jiān)管規(guī)則中也含有雙評(píng)級(jí)的要求。例如，SEC規(guī)定共同基金只能購(gòu)買(mǎi)擁有兩個(gè)(良好)NRSROs評(píng)級(jí)的商業(yè)票據(jù)(見(jiàn)Partnoy，F(xiàn).，“The Siskel and Ebert of Financial Markets:Two Thumbs Down for the Credit Rating Agencies”，Washington University Law Quarterly，1999，pp.700)。(Two rating norm)使得標(biāo)準(zhǔn)普爾和穆迪之間幾乎無(wú)需進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)。就此，White⑦White，L.，“Good Intentions Gone Awry:A Policy Analysis of the SEC’s Regulation of the Bond Rating Industry”，NYU Working Paper No.2451/26109，2005，pp.15 17.提出SEC應(yīng)取消NRSROs認(rèn)證制度，或者至少要提高認(rèn)證過(guò)程的透明度，并對(duì)市場(chǎng)先入者進(jìn)行持續(xù)的追蹤評(píng)估。White主張通過(guò)降低準(zhǔn)入壁壘，允許更多的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)參與競(jìng)爭(zhēng)，由金融市場(chǎng)的交易主體自己去判斷信用評(píng)級(jí)方法以及信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的優(yōu)劣。

許多學(xué)者和業(yè)界人士贊同White的觀(guān)點(diǎn)。Egan Jones Ratings Co.的執(zhí)行董事，Sean Egan⑧Egan，S.，“Rating the Rating Agencies:The State of Transparency and Competition”，Hearing before the Subcommittee on Capital Markets，Insurance，and Government Sponsored Enterprises，2003，pp.28 30.指出標(biāo)準(zhǔn)普爾和穆迪之間的關(guān)系不僅是寡頭壟斷(Duopoly)，而是一種“合伙壟斷”(Partner monopoly)——兩者不是在競(jìng)爭(zhēng)，而是在合作。Pollock⑨Pollock，A.，“End the Government Sponsored Cartel in Credit Ratings”，2005 01 01，http://www.aei.org/outlook/21743.認(rèn)為美國(guó)的信用評(píng)級(jí)行業(yè)是“政府支持的卡特爾”(Government sponsored cartel)——政府一方面在金融監(jiān)管條例中加入評(píng)級(jí)要求，從而擴(kuò)大市場(chǎng)的評(píng)級(jí)需求，而另一方面又通過(guò)NRSROs認(rèn)證嚴(yán)重地限制評(píng)級(jí)供應(yīng)。其結(jié)果是標(biāo)準(zhǔn)普爾和穆迪通過(guò)“共享壟斷”(Shared monopoly)攫取了超額利潤(rùn)。Pollock指出政府應(yīng)該允許更多的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)入市場(chǎng)，從而帶來(lái)更多的選擇、更好的價(jià)格以及更有效率的服務(wù)。此外，來(lái)自美國(guó)金融專(zhuān)業(yè)人士學(xué)會(huì)(AFP)⑩Kaitz，J.，“Rating the Rating Agencies:The State of Transparency and Competition”，Hearing before the Subcommittee on Capital Markets，Insurance，and Government Sponsored Enterprises，2003，pp.38 39.2002年的市場(chǎng)調(diào)查也顯示，絕大多數(shù)受訪(fǎng)者指出SEC的認(rèn)證過(guò)程缺乏透明度，并認(rèn)為更多的競(jìng)爭(zhēng)會(huì)使得評(píng)級(jí)結(jié)果更加及時(shí)和準(zhǔn)確。

面對(duì)市場(chǎng)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)規(guī)制的訴求，美國(guó)國(guó)會(huì)于2006年9月通過(guò)了《2006年信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)改革法案》(Credit Rating Agency Reform Act of 2006，以下簡(jiǎn)稱(chēng)“改革法案”)，并于2007年6月發(fā)布了相關(guān)的實(shí)施細(xì)則 (Oversight of Credit Rating Agencies Registered as Nationally Recognized Statistical Rating Organizations，以下簡(jiǎn)稱(chēng)“細(xì)則”)。改革法案和細(xì)則明確提出:取消人為設(shè)定的監(jiān)管障礙、促進(jìn)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，讓“投資者以更低的價(jià)格得到更多的選擇和更高的評(píng)級(jí)質(zhì)量”①見(jiàn) Report of the Senate Committee on Banking，Housing，and Urban Affairs to Accompany S.3850，“Credit Rating Agency Reform Act of 2006”，S.Report No.109 326，109th Cong.，2d Sess.，2006，pp.7.。

為了降低準(zhǔn)入壁壘，改革法案對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和信用評(píng)級(jí)行為進(jìn)行了更為清晰的界定，并進(jìn)一步明確了NRSROs的申請(qǐng)方法和審核條件。改革法案規(guī)定，除非發(fā)現(xiàn)“申請(qǐng)人沒(méi)有足夠的財(cái)務(wù)和管理資源來(lái)遵循其披露的評(píng)級(jí)程序和評(píng)級(jí)方法，持續(xù)給出誠(chéng)信評(píng)級(jí)”;或者“申請(qǐng)人曾有與證券交易相關(guān)的犯罪記錄和欺詐性行為”，一般情況下，只要申請(qǐng)表符合規(guī)定，SEC必須同意注冊(cè)。改革法案頒布后，SEC分別于2007年和2008年對(duì)5家新的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行了認(rèn)證，使得NRSROs的數(shù)量比法案頒布前翻了一倍。此外，細(xì)則中還提高了信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的信息披露要求——包括企業(yè)組織結(jié)構(gòu)、評(píng)級(jí)方法和評(píng)級(jí)表現(xiàn)等。監(jiān)管者認(rèn)為，這些信息的披露有助于投資者了解信用評(píng)級(jí)，并將不同NRSROs信用評(píng)級(jí)的質(zhì)量進(jìn)行對(duì)比，從而促進(jìn)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。

然而，改革法案并沒(méi)有從根本上打破信用評(píng)級(jí)行業(yè)的壟斷格局。盡管NRSROs的數(shù)量有明顯的增加，但“三大”依舊霸占著絕大部分的市場(chǎng)份額。許多學(xué)者批評(píng)SEC的競(jìng)爭(zhēng)規(guī)制“來(lái)的太晚，且效果不足”②White，L.，“The Credit Rating Agencies:Understanding Their Central Role in the Subprime Debacle of 2007 2008”，New York University，2009，pp.10.。而金融穩(wěn)定論壇(Financial Stability Forum)2008年的報(bào)告指出③Financial Stability Forum，“Report of the Financial Stability Forum on Enhancing Market and Institutional Resilience”，2008，pp.8，33.，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)并沒(méi)有很好的履行信息披露要求，而且公布的數(shù)據(jù)往往難以驗(yàn)證或缺乏可比性。SEC在2008年針對(duì)“三大”的檢查中同樣發(fā)現(xiàn)④SEC，“Summary Report of Issues Identified in the Commission Staff’s Examinations of Select Credit Rating Agencies”，2008，pp.13 16.，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的信息披露往往是有選擇性的，而且很多數(shù)據(jù)和評(píng)級(jí)方法早已過(guò)時(shí)，有的甚至與實(shí)際操作嚴(yán)重不符。信息披露的不完全使得客戶(hù)無(wú)法通過(guò)比較各個(gè)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的歷史表現(xiàn)對(duì)其進(jìn)行評(píng)判和篩選，因而無(wú)法有效地解決評(píng)級(jí)行業(yè)中競(jìng)爭(zhēng)乏力的局面。

(二)金融危機(jī)爆發(fā)后的改革訴求

2007年金融危機(jī)爆發(fā)后，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)經(jīng)歷了新一輪的公眾審視，而打破信用評(píng)級(jí)行業(yè)壟斷格局的呼聲變得更加強(qiáng)烈。歐洲證券市場(chǎng)專(zhuān)家組(European Securities Markets Expert Group，ESME)在2008年提交給歐盟委員會(huì)(European Commission)的報(bào)告中指出⑤European Securities Market Expert Group，“Role of Credit Rating Agencies”，Report to the European Commission，2008，pp.11.，缺乏競(jìng)爭(zhēng)的信用評(píng)級(jí)行業(yè)是導(dǎo)致“次級(jí)貸款市場(chǎng)中的缺陷和問(wèn)題未能被及早發(fā)現(xiàn)”的原因之一。沒(méi)有一家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)愿意提出與其他機(jī)構(gòu)不同的觀(guān)點(diǎn)，面對(duì)次級(jí)貸款市場(chǎng)和結(jié)構(gòu)金融產(chǎn)品交易中不斷涌現(xiàn)出的負(fù)面信號(hào)，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)選擇了“集體失語(yǔ)”。ESME認(rèn)為信用評(píng)級(jí)行業(yè)中的寡頭壟斷結(jié)構(gòu)有損于評(píng)級(jí)質(zhì)量和市場(chǎng)信譽(yù)，而更多競(jìng)爭(zhēng)者的加入會(huì)迫使評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)選擇差異化的市場(chǎng)策略，從而給市場(chǎng)帶來(lái)更為多樣化的經(jīng)營(yíng)模式以及多元化的觀(guān)點(diǎn)和意見(jiàn)。Grundfest和Petrova⑥Grundfest，J.A.，Petrova，E.，“Buyer Owned and Controlled Rating Agencies:A Summary Introduction”，The Rock Center on Corporate Governance，2009，pp.5.則提出，缺乏競(jìng)爭(zhēng)使得處于壟斷地位的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)過(guò)度地安于“現(xiàn)狀”，缺乏提高評(píng)級(jí)質(zhì)量以及推動(dòng)業(yè)務(wù)創(chuàng)新的動(dòng)力，從而未能及時(shí)地覺(jué)察抵押貸款市場(chǎng)中隱藏的風(fēng)險(xiǎn)。事實(shí)上，根據(jù)SEC 2008年的調(diào)查，“三大”對(duì)市場(chǎng)上98%的住房抵押擔(dān)保證券進(jìn)行了評(píng)級(jí)。這樣的支配地位使他們喪失了制定準(zhǔn)確評(píng)級(jí)模型的競(jìng)爭(zhēng)性動(dòng)力⑦高漢:《信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)監(jiān)管的理性選擇:強(qiáng)化競(jìng)爭(zhēng)與弱化依賴(lài)》，《經(jīng)濟(jì)經(jīng)緯》2011年第3期。。而在美國(guó)眾議院的聽(tīng)證會(huì)上，標(biāo)準(zhǔn)普爾的住房抵押債券評(píng)級(jí)部總監(jiān)Frank Raiter也承認(rèn)⑧見(jiàn) Testimony of Frank Raiter on“Credit Rating Agencies and the Financial Crisis”，before the US House of Representatives，pp.5 6.，標(biāo)準(zhǔn)普爾沒(méi)有及時(shí)更新其信用評(píng)估模型，核心原因之一是這樣做的成本很高。Frank Raiter坦言:“……標(biāo)準(zhǔn)普爾的分析師早已研發(fā)出了較好的模型……若是這些模型能夠及時(shí)推行，就能提早發(fā)現(xiàn)隱藏在新型金融產(chǎn)品中的風(fēng)險(xiǎn)，而此后產(chǎn)生的巨額損失也能夠被避免。”

Grundfest和Petrova認(rèn)為單純地通過(guò)允許更多相同性質(zhì)以及相似經(jīng)營(yíng)模式的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)入市場(chǎng)來(lái)提高競(jìng)爭(zhēng)未必有效。他們主張由SEC創(chuàng)建一個(gè)全新的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)——“買(mǎi)方掌控的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)”(Buyer Owned and Controlled Rating Agencies，BOCRAs)。由于BOCRAs代表投資人(債券買(mǎi)方)的利益，給出的評(píng)級(jí)結(jié)果將更為審慎和有針對(duì)性，從而給NRSROs的評(píng)級(jí)施加有效的競(jìng)爭(zhēng)壓力和監(jiān)督作用①Grundfest，J.A.，Petrova，E.，“Buyer Owned and Controlled Rating Agencies:A Summary Introduction”，The Rock Center on Corporate Governance，2009，pp.6 10.。Lynch②Lynch，T.E.，“Deeply and Persistently Conflicted:Credit Rating Agencies in the Current Regulatory Environment”，Brooklyn Law School Legal Studies Research Paper Series No.133，2009，pp.291 298.同樣提出應(yīng)通過(guò)加入不同性質(zhì)的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)來(lái)加強(qiáng)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，主張建立由政府出資的“公共評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)”(Public Funded Rating Agencies)。這樣的公共機(jī)構(gòu)不會(huì)像私人評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)那樣在買(mǎi)方付費(fèi)機(jī)制下面對(duì)嚴(yán)重的利益沖突，因而可以給出更為公正的評(píng)級(jí)。通過(guò)“公共評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)”與私人評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的相互競(jìng)爭(zhēng)，可為投資人提供更多元化的選擇空間，也將給私人評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)施加有效的激勵(lì)和約束。除了上述研究外，還有很多其他的學(xué)者(包括Richard Portes，Charles Goodhart等③Portes，R.，“Rating Agency Reform”，2008 01 02，http://www.voxeu.org/index.php?q=node/887;Goodhart，C.“The Financial Economists Roundtable’s Statement on Reforming the Role of SROs in the Securitization process”，2008 12 05，http://www.voxeu.org/index.php?q=node/2667.)贊成通過(guò)增加競(jìng)爭(zhēng)的方式來(lái)對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)形成約束，并激發(fā)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)提升評(píng)級(jí)產(chǎn)品準(zhǔn)確性、研發(fā)和創(chuàng)新評(píng)級(jí)模型技術(shù)的動(dòng)力。

圖8(b)、圖8(d)、圖8(f)分別是雙層波紋夾芯結(jié)構(gòu)在沖擊速度為2 m/s、4 m/s、6 m/s情況下上中下面板和上下夾芯層所吸收的能量。整體來(lái)看，上面板和上夾芯層是吸能的主體，下面板和中間面板吸收能量最少。不過(guò)隨著沖擊速度的增加，上夾芯層吸能占總內(nèi)能的比例不斷降低，而下夾芯層則不斷提高。沖擊速度為2 m/s時(shí)，上下夾芯層所吸收的能量分別占總吸收能量的47.97%和6.77%，沖擊速度為6 m/s時(shí)，這一比例分別為32.05%和19.12%，一降一升非常明顯。中間層面板在任何沖擊速度下吸收的能量均少于下夾芯層，說(shuō)明夾芯層相比于面板更容易發(fā)生塑性變形，具有較強(qiáng)的吸能能力。

二、美國(guó)信用評(píng)級(jí)行業(yè)對(duì)引入競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制的抵制

盡管輿論對(duì)改變美國(guó)信用評(píng)級(jí)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局的呼聲一直十分強(qiáng)烈，但考慮到信用評(píng)級(jí)行業(yè)的行業(yè)特點(diǎn)和特殊作用，也有部分學(xué)者對(duì)引入競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制的必要性，以及增加競(jìng)爭(zhēng)是否有利于改善評(píng)級(jí)質(zhì)量，持有不同意見(jiàn)。以下分別從兩個(gè)方面對(duì)這些學(xué)者的觀(guān)點(diǎn)進(jìn)行總結(jié)。

(一)聲譽(yù)機(jī)制可替代競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制

部分學(xué)者提出在評(píng)級(jí)市場(chǎng)中加入更多的競(jìng)爭(zhēng)是沒(méi)有必要的。他們認(rèn)為，雖然信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)上的確存在著過(guò)于集中的現(xiàn)象，但這并不必然導(dǎo)致評(píng)級(jí)質(zhì)量的降低。原因是評(píng)級(jí)市場(chǎng)中的“聲譽(yù)機(jī)制”(Reputation Mechanism)，即評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)“聲譽(yù)資本”(Reputational capital)的維護(hù)，可以有效地降低評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)做出不實(shí)評(píng)級(jí)的概率④Brookfield，D.，Ormrod，P.，“Credit Agency Regulation and the Impact of Credit Ratings in the International Bond Market”，European Journal of Finance，2000，pp.311 331;Schwarcz，S.，“Private Ordering of Public Markets:the Rating Agency Paradox”，University of Illinois Law Review，2002，1，pp.12 14.。

這一聲譽(yù)機(jī)制體現(xiàn)在:由于評(píng)級(jí)結(jié)果是對(duì)市場(chǎng)公開(kāi)的，公眾可以對(duì)某一評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)質(zhì)量進(jìn)行連續(xù)的檢驗(yàn)。因此，獨(dú)立、公正、可靠的評(píng)級(jí)將為評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)累積聲譽(yù)資本，反之則會(huì)帶來(lái)聲譽(yù)資本的損失。由于擁有較多聲譽(yù)資本的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)更容易得到投資人的信任，因而債務(wù)發(fā)行人會(huì)選擇聲譽(yù)較高的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)來(lái)增加投資者的認(rèn)可程度，從而降低籌資成本。因此，對(duì)于評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，聲譽(yù)資本的損失會(huì)導(dǎo)致對(duì)其評(píng)級(jí)需求的降低，進(jìn)而引起市場(chǎng)份額的縮小，甚至被市場(chǎng)淘汰。Dittrich⑤Dittrich，F(xiàn).，“The Credit Rating Industry:Competition and Regulation”，Quarterly Journal of Economics，2007，pp.45 59.在Shapiro(1983)⑥Shapiro，C.，“Premiums for High Quality Products as Returns to Reputations”，Quarterly Journal of Economics，1983，pp.659 679.研究的基礎(chǔ)上，通過(guò)構(gòu)建模型，對(duì)聲譽(yù)機(jī)制進(jìn)行了系統(tǒng)的描述和分析。在Dittrich的模型中，任一時(shí)期，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)可以通過(guò)降低評(píng)級(jí)質(zhì)量來(lái)節(jié)省成本或取悅投資人，從而獲得一定的欺詐性收益，但會(huì)面臨在后期因?yàn)槭ヂ曌u(yù)而喪失的更高收益(“聲譽(yù)租金”，Reputational rent)。模型分析的結(jié)果是:只要未來(lái)的聲譽(yù)租金高于當(dāng)期有損聲譽(yù)的收益，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)就會(huì)堅(jiān)持提供高質(zhì)量的評(píng)級(jí)以維護(hù)其聲譽(yù)資本。以這一理論為基礎(chǔ)，聲譽(yù)機(jī)制的擁護(hù)者認(rèn)為，即使行業(yè)中評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的數(shù)量有限，聲譽(yù)機(jī)制可以替代競(jìng)爭(zhēng)約束來(lái)有效的保證評(píng)級(jí)質(zhì)量。Lǒffler(2009)①Lǒffler，G.“Can Market Discipline Work in the Case of Rating Agencies?Some Lessons from Moody’s Stock Price”，University of Ulm Working Paper Series，2009，pp.2 5..則通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)了市場(chǎng)約束力在企業(yè)債券評(píng)級(jí)市場(chǎng)中發(fā)揮的作用。在對(duì)穆迪19982007年的交易數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析后，Lǒffler發(fā)現(xiàn)提供低質(zhì)量的評(píng)級(jí)②在分析中，Lǒffler將低質(zhì)量評(píng)級(jí)定義為穆迪的“評(píng)級(jí)逆轉(zhuǎn)”(Rating reversal)行為，即評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)下調(diào)之前進(jìn)行了評(píng)級(jí)上調(diào)的發(fā)行人級(jí)別，或上調(diào)之前進(jìn)行了評(píng)級(jí)下調(diào)的發(fā)行人級(jí)別。會(huì)給穆迪的股價(jià)帶來(lái)負(fù)面影響，表現(xiàn)為20%的累積市值損失。

(二)引入競(jìng)爭(zhēng)弊大于利

還有部分學(xué)者認(rèn)為，雖然競(jìng)爭(zhēng)的存在對(duì)市場(chǎng)有正面影響，但過(guò)度的競(jìng)爭(zhēng)反而會(huì)適得其反。Becker和Milbourn③Becker，B.，Milbourn，T.“Reputation and competition:Evidence from the Credit Rating Industry”，Harvard Business School，2009，pp.3.指出，適度的競(jìng)爭(zhēng)會(huì)使聲譽(yù)機(jī)制更有效的發(fā)揮作用——當(dāng)投資人和發(fā)行人能夠在更多的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)間進(jìn)行選擇和比較時(shí)，提供低質(zhì)量評(píng)級(jí)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)更有可能受到市場(chǎng)的“懲罰”。然而，過(guò)度的競(jìng)爭(zhēng)會(huì)攤薄未來(lái)的聲譽(yù)租金，從而導(dǎo)致評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)維護(hù)當(dāng)期聲譽(yù)的激勵(lì)降低。如果當(dāng)期的違規(guī)收益大于未來(lái)的聲譽(yù)租金，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的理性選擇將會(huì)是提供低質(zhì)量的評(píng)級(jí)來(lái)降低成本或招徠發(fā)行人。Camanho、Deb和Liu④Camanho，N.，Deb，P.，and Liu.，Z.J.，“Credit Rating and Competition”，http://ssrn.com/abstract=1436103，2010，pp.2 5.同樣認(rèn)為競(jìng)爭(zhēng)的加劇會(huì)導(dǎo)致評(píng)級(jí)質(zhì)量的降低，并通過(guò)構(gòu)建模型進(jìn)行了福利分析。在這一模型中，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)要在聲譽(yù)和當(dāng)期收益之間進(jìn)行權(quán)衡，而競(jìng)爭(zhēng)會(huì)給其帶來(lái)兩方面的影響。首先，競(jìng)爭(zhēng)壓力會(huì)對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的不當(dāng)行為形成約束(約束效應(yīng))。而另一方面，在市場(chǎng)總規(guī)模固定時(shí)，更多競(jìng)爭(zhēng)者的加入導(dǎo)致單個(gè)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)市場(chǎng)份額縮小，從而降低維護(hù)聲譽(yù)而帶來(lái)的預(yù)期回報(bào)(市場(chǎng)份額效應(yīng))。模型分析的結(jié)果是:市場(chǎng)份額效應(yīng)會(huì)占據(jù)主導(dǎo)地位，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)會(huì)選擇通過(guò)夸大評(píng)級(jí)(給劣等評(píng)級(jí)對(duì)象以較高的評(píng)級(jí))來(lái)攫取當(dāng)期收益，而市場(chǎng)會(huì)因?yàn)閲?yán)重的“評(píng)級(jí)膨脹”(Rating inflation)現(xiàn)象而遭受福利損失。

Bar Isaac and Shapiro⑤Bar Isaac，H.，Shapiro，J.D.，“Ratings Quality Over the Business Cycle”，CEPR Discussion Paper No.DP8156，2010，pp.3，16 20.的內(nèi)生聲譽(yù)機(jī)制模型得到了相似的結(jié)論。這一模型選用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的直接評(píng)級(jí)成本(雇傭分析師的工資)來(lái)作為評(píng)級(jí)質(zhì)量的代理變量——更多的工資成本會(huì)吸引更多的優(yōu)秀分析師，并帶來(lái)評(píng)級(jí)質(zhì)量的提高。而評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)從優(yōu)質(zhì)評(píng)級(jí)中累積更多的聲譽(yù)，并獲得穩(wěn)定的長(zhǎng)期收入。模型分析的結(jié)果是，競(jìng)爭(zhēng)的加劇引起預(yù)期收入的降低，結(jié)果導(dǎo)致評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)缺乏有效的激勵(lì)去承擔(dān)維持優(yōu)秀評(píng)級(jí)的較高成本，最終造成了評(píng)級(jí)質(zhì)量的下降。Becker和Milbourn⑥Becker，B.，Milbourn，T.“How Did Increased Competition Affect Credit Ratings?”，Harvard Business School，Working Paper 09 051，2010，pp.1 11.針對(duì)競(jìng)爭(zhēng)規(guī)制對(duì)評(píng)級(jí)市場(chǎng)的影響進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。鑒于美國(guó)的評(píng)級(jí)市場(chǎng)曾長(zhǎng)期受控于標(biāo)普和穆迪，而惠譽(yù)的崛起對(duì)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)格局產(chǎn)生了極為深遠(yuǎn)的影響，Becker和Milbourn使用1998年到2006年惠譽(yù)市場(chǎng)份額⑦Becker和Milbourn以接受“三大”評(píng)級(jí)的債券總量中惠譽(yù)所占的比例，來(lái)反映其市場(chǎng)份額。的變化來(lái)刻劃競(jìng)爭(zhēng)程度，并考察了這一時(shí)期標(biāo)普和穆迪兩大在位企業(yè)信用評(píng)級(jí)質(zhì)量的變化。研究顯示:隨著惠譽(yù)市場(chǎng)份額的提高，標(biāo)普和穆迪給出的評(píng)級(jí)等級(jí)明顯增高。具體體現(xiàn)在，惠譽(yù)市場(chǎng)份額每提高一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，標(biāo)普和穆迪的平均評(píng)級(jí)等級(jí)會(huì)增加0.19，即有五分之一的企業(yè)獲得了更高一等的評(píng)級(jí)結(jié)果(例如從A到A)。其次，隨著惠譽(yù)市場(chǎng)份額的提高，標(biāo)普和穆迪的評(píng)級(jí)結(jié)果與債券收益率的相關(guān)性出現(xiàn)了下降，從而顯示評(píng)級(jí)的信息含量在競(jìng)爭(zhēng)加劇后降低了。此外，信用評(píng)級(jí)⑧考慮到數(shù)據(jù)的可得性，作者只考察了標(biāo)普的評(píng)級(jí)。對(duì)債券違約率的預(yù)測(cè)能力也降低了。一般來(lái)說(shuō)，較高的等級(jí)對(duì)應(yīng)著較低的違約率，反之較低的等級(jí)對(duì)應(yīng)著較高的違約率。而研究卻發(fā)現(xiàn)，在惠譽(yù)市場(chǎng)份額較低(位于第25個(gè)百分位)時(shí)，投機(jī)等級(jí)債券違約率是投資等級(jí)的7.7倍;而當(dāng)惠譽(yù)的市場(chǎng)份額較高(位于第75個(gè)百分位)時(shí)，這一數(shù)字僅為2.2 倍。

三、自由競(jìng)爭(zhēng)悖論:對(duì)美國(guó)信用評(píng)級(jí)行業(yè)引入競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制的述評(píng)

通過(guò)對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)的分析和整理，可以看到目前美國(guó)信用評(píng)級(jí)行業(yè)似乎陷入了自由競(jìng)爭(zhēng)悖論之中。一方面，高度集中的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)使得“三大”缺乏改善評(píng)級(jí)方法、提高評(píng)級(jí)質(zhì)量的壓力，然而參與者的增加卻沒(méi)有發(fā)揮應(yīng)有的效果——市場(chǎng)仍舊被“三大”所控制，其在揭示重大金融風(fēng)險(xiǎn)方面仍舊出現(xiàn)系統(tǒng)性失誤。事實(shí)上，雖然自2006年改革法案推出后美國(guó)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的數(shù)量出現(xiàn)了明顯的上升，但這些新的“競(jìng)爭(zhēng)者”并沒(méi)有給“三大”形成實(shí)質(zhì)的競(jìng)爭(zhēng)壓力，而背后的根源在于信用評(píng)級(jí)行業(yè)存在顯著的“自然壟斷”傾向。具體來(lái)說(shuō)，由于信用評(píng)級(jí)是一種典型的“經(jīng)驗(yàn)產(chǎn)品”①“經(jīng)驗(yàn)產(chǎn)品”的消費(fèi)者無(wú)法在購(gòu)買(mǎi)當(dāng)即或購(gòu)買(mǎi)后較短時(shí)間內(nèi)評(píng)估產(chǎn)品質(zhì)量，因此消費(fèi)者會(huì)使用企業(yè)此前生產(chǎn)的產(chǎn)品質(zhì)量作為其購(gòu)買(mǎi)的基準(zhǔn)。見(jiàn) Carl Shapiro，“Premiums for High Quality Products as Returns to Reputations”，Quarterly Journal of Economics，1983，pp.659 679.，投資者會(huì)更信任那些歷史悠久且聲譽(yù)較高的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)給出的評(píng)級(jí)結(jié)果，而發(fā)行人也因此更傾向于選擇這類(lèi)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)其評(píng)級(jí)。在這樣的環(huán)境中，“三大”憑借其深厚的資歷和豐富的經(jīng)驗(yàn)擁有極高的先行優(yōu)勢(shì)，而資歷較淺的新評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)則很難在短時(shí)期內(nèi)獲得市場(chǎng)的信任。此外，信用評(píng)級(jí)還具有規(guī)模經(jīng)濟(jì)的特征(生產(chǎn)量越大，生產(chǎn)成本越低);再加上新評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在人才、技術(shù)等方面處于劣勢(shì)，根本無(wú)法與“三大”形成有效的競(jìng)爭(zhēng)。有鑒于此，單純的增加評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)數(shù)量是治標(biāo)不治本。為了形成實(shí)質(zhì)的“競(jìng)爭(zhēng)約束”，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)對(duì)新進(jìn)入者實(shí)行傾斜扶持政策。例如:美國(guó)司法部曾建議SEC對(duì)新進(jìn)入的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)賦予12至18個(gè)月的臨時(shí)地位，以便其進(jìn)入角色發(fā)揮作用。還有建議提出，在發(fā)行人委托評(píng)級(jí)時(shí)，如果委托擁有長(zhǎng)期評(píng)級(jí)歷史的NRSROs作出評(píng)級(jí)，則應(yīng)同時(shí)委托新進(jìn)入者作出評(píng)級(jí)②SEC，“Annual Report on Nationally Recognized Statistical Rating Organizations”，2009，pp.20.。

另一方面，雖然適度的競(jìng)爭(zhēng)有助于聲譽(yù)機(jī)制更好的發(fā)揮作用，但過(guò)度的競(jìng)爭(zhēng)壓力反而會(huì)導(dǎo)致聲譽(yù)機(jī)制失靈。對(duì)監(jiān)管者來(lái)說(shuō)，增強(qiáng)評(píng)級(jí)行為的透明度和加大違規(guī)行為的懲罰力度將有助于解決這一悖論。聲譽(yù)機(jī)制發(fā)揮作用的前提是市場(chǎng)能夠?qū)π庞迷u(píng)級(jí)質(zhì)量進(jìn)行持續(xù)的檢驗(yàn)和評(píng)價(jià)，然而，由于評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的信息披露要么避重就輕，要么艱深晦澀，市場(chǎng)很難對(duì)其進(jìn)行有效的監(jiān)督。對(duì)此，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)進(jìn)一步規(guī)范信息披露的形式和內(nèi)容，提高不同評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)結(jié)果的可審核性及可比性。需要注意的是，針對(duì)結(jié)構(gòu)金融產(chǎn)品等較為復(fù)雜的金融產(chǎn)品，應(yīng)要求評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在信息披露中更為詳盡地說(shuō)明其與傳統(tǒng)金融產(chǎn)品的差別，對(duì)評(píng)級(jí)中使用的評(píng)級(jí)模型進(jìn)行描述，并公布模型假設(shè)及影響模型預(yù)測(cè)效果的重要因素。

此外，過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致聲譽(yù)機(jī)制失靈的根源在于評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)意識(shí)到維護(hù)聲譽(yù)的未來(lái)收益會(huì)因?yàn)楦?jìng)爭(zhēng)的增強(qiáng)而減少，從而更傾向于從違規(guī)行為中攫取較高的當(dāng)期收益。有鑒于此，監(jiān)管者應(yīng)強(qiáng)化信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的法律責(zé)任，通過(guò)對(duì)違規(guī)行為的懲處來(lái)提高評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的違規(guī)成本。從歷史上看，美國(guó)法律體系中對(duì)于評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)法律責(zé)任的規(guī)定一度是空白的，許多法律甚至明確地將NRSROs排除在責(zé)任追究之外③聶飛舟:《信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)法律監(jiān)管研究——美國(guó)法的考察和中國(guó)借鑒》，博士學(xué)位論文，華東政法大學(xué)，2011年，第193頁(yè)。。例如，美國(guó)《1933年證券法》中的Rule 436(g)(1)④見(jiàn)Rule 436(g)(1)of the Securities Act of 1933，17 C.F.R.§230.436(g)(1).規(guī)定，注冊(cè)說(shuō)明書(shū)和招股說(shuō)明書(shū)中所包含的評(píng)級(jí)信息不作為《1933年證券法》第11節(jié)(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“第11節(jié)”)下由專(zhuān)家準(zhǔn)備和審核的內(nèi)容。根據(jù)這一規(guī)定，雖然注冊(cè)說(shuō)明書(shū)或招股說(shuō)明書(shū)中包含評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)結(jié)果，但其不承擔(dān)專(zhuān)家責(zé)任⑤第11節(jié)中的“專(zhuān)家責(zé)任”指的是:任何在分銷(xiāo)過(guò)程中或公開(kāi)市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)注冊(cè)證券的人都可以對(duì)“注冊(cè)說(shuō)明書(shū)的任何部分在其生效時(shí)含有對(duì)重大事實(shí)的不真實(shí)陳述，或遺漏了需要陳述的重大事實(shí)，或遺漏為使該說(shuō)明書(shū)中的陳述不致產(chǎn)生誤導(dǎo)而必須陳述的重大事實(shí)”向包括會(huì)計(jì)師、工程師、估價(jià)師或經(jīng)其同意在注冊(cè)說(shuō)明書(shū)中列名的其他專(zhuān)家提起訴訟。，因而投資者無(wú)法援引第11節(jié)的規(guī)定追訴評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)虛假陳述的責(zé)任。由于這種法律規(guī)制上的缺失，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的違規(guī)成本明顯低于同樣作為“守門(mén)人”(Gatekeeper)⑥美國(guó)哥倫比亞大學(xué)著名的證券法權(quán)威John C.Coffee將會(huì)計(jì)師、律師、證券分析師、投資銀行家和信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等提供投資人認(rèn)證服務(wù)的聲譽(yù)型媒介稱(chēng)為資本市場(chǎng)的“守門(mén)人”。(Coffee，J.C.，“The Attorney as Gatekeeper:An Agenda for the Sec”，Columbia Law and Economic Working Paper No.221，2003，pp.8.).的會(huì)計(jì)師、律師、證券分析師和投資銀行家。2010年，《多德·弗蘭克華爾街改革和消費(fèi)者保護(hù)法案》(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“多德法案”)的通過(guò)終于取消了評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的這一法律特權(quán)⑦“Dodd Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act”，SEC.939G，2010，pp.515.。多德法案廢除了Rule 436(g)(1)，意味著評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)從此將承擔(dān)專(zhuān)家責(zé)任⑧關(guān)于評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)虛假陳述的構(gòu)成要件，多德法案規(guī)定:只要起訴書(shū)陳述的特定事實(shí)足以得出評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)明知或者放任地(knowingly or recklessly)未能對(duì)受評(píng)證券有關(guān)的事實(shí)性因素作出合理調(diào)查，而該事實(shí)性因素系為了評(píng)估信用風(fēng)險(xiǎn)在其評(píng)級(jí)方法中所依賴(lài);或者未能對(duì)其認(rèn)為是勝任的并獨(dú)立于發(fā)行人和承銷(xiāo)人的其他來(lái)源取得的事實(shí)性因素進(jìn)行合理驗(yàn)證，即可認(rèn)為評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)具有過(guò)錯(cuò)。(聶飛舟:《美國(guó)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)法律監(jiān)管演變與發(fā)展動(dòng)向——多德法案前后》，《比較法研究》2011年第4期)。。這一法案的推出被視為是監(jiān)管者準(zhǔn)備強(qiáng)化評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)法律責(zé)任的標(biāo)志。對(duì)于評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)而言，更多的法律責(zé)任將帶來(lái)更強(qiáng)的行為約束。就長(zhǎng)期而言，即使競(jìng)爭(zhēng)的加劇會(huì)在一定程度上影響預(yù)期收益，但考慮到較高的違規(guī)成本，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的最優(yōu)選擇仍將是維護(hù)聲譽(yù)，提供公平、及時(shí)的評(píng)級(jí)結(jié)果。

綜上所述，信用評(píng)級(jí)行業(yè)同其他類(lèi)型的市場(chǎng)一樣，也需要競(jìng)爭(zhēng)約束來(lái)提高市場(chǎng)效率、保證產(chǎn)品質(zhì)量。然而，由于信用評(píng)級(jí)產(chǎn)品的特殊性，單純數(shù)量上的提高無(wú)法取得預(yù)期的規(guī)制效果。因此，就需要加入有效的政府干預(yù)和行業(yè)監(jiān)管，在強(qiáng)化競(jìng)爭(zhēng)約束的同時(shí)降低過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)引起的負(fù)面影響，從根本上保證投資人的利益和市場(chǎng)的穩(wěn)定。

四、對(duì)我國(guó)信用評(píng)級(jí)行業(yè)的啟示

雖然我國(guó)信用評(píng)級(jí)行業(yè)起步較晚，但經(jīng)過(guò)20多年的發(fā)展，國(guó)內(nèi)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的總體規(guī)模和實(shí)力不斷增強(qiáng)，國(guó)際交流與合作也已初見(jiàn)成效。未來(lái)，隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的進(jìn)一步深化以及新型金融產(chǎn)品的不斷涌現(xiàn)，信用評(píng)級(jí)的重要性將日益凸顯。如何維護(hù)評(píng)級(jí)市場(chǎng)上的有序競(jìng)爭(zhēng)，避免陷入“自由競(jìng)爭(zhēng)悖論”，是我們必須思考的問(wèn)題，而美國(guó)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在金融危機(jī)中暴露出的問(wèn)題以及此后美國(guó)政府發(fā)起的一系列監(jiān)管改革為我們提供了有益的啟示。

(一)強(qiáng)化監(jiān)管，形成良性競(jìng)爭(zhēng)格局

據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，目前我國(guó)內(nèi)地專(zhuān)門(mén)從事信用評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)約有200家，其它從事部分信用評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)活動(dòng)的社會(huì)信用中介機(jī)構(gòu)有1000多家①朱松、張穎君:《對(duì)我國(guó)征信市場(chǎng)監(jiān)管現(xiàn)狀的思考》，《西部金融》2011年第12期。。單從數(shù)量上看，似乎并不存在競(jìng)爭(zhēng)不足的問(wèn)題。然而，人民銀行的報(bào)告顯示②世華財(cái)訊:《央行:80家備案30家虧損信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)現(xiàn)狀堪憂(yōu)》，2009年11月20日，http://www.ibtimes.com.cn/articles/20091120/yanghang yinhangpingji kuishun.htm.，在人民銀行備案的80家信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)中，營(yíng)業(yè)收入前10名的占全部機(jī)構(gòu)總收入的70%，利潤(rùn)前10名的占全部機(jī)構(gòu)利潤(rùn)的84%。伴隨著國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)市場(chǎng)進(jìn)一步的優(yōu)勝劣汰，未來(lái)極有可能出現(xiàn)美國(guó)信用評(píng)級(jí)行業(yè)般高度壟斷的格局。另一方面，中小評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)間的惡性競(jìng)爭(zhēng)現(xiàn)象也不容忽視。在評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)單一以及市場(chǎng)需求較低的內(nèi)外壓力下，許多評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)為了追求短期利益而不顧自身聲譽(yù)，紛紛通過(guò)相互壓價(jià)、拔高評(píng)級(jí)等方法搶奪客戶(hù)，評(píng)級(jí)結(jié)果缺乏公正性和公信力。而信用評(píng)級(jí)行業(yè)中監(jiān)管主體不明確③目前我國(guó)信用評(píng)級(jí)業(yè)采用的是以行業(yè)劃分的準(zhǔn)入制度和監(jiān)管制度，即由央行認(rèn)定企業(yè)債和銀行間債券市場(chǎng)評(píng)級(jí)資格、證監(jiān)會(huì)認(rèn)定證券市場(chǎng)評(píng)級(jí)資格、保監(jiān)會(huì)認(rèn)定保險(xiǎn)公司可投資債券評(píng)級(jí)資格、發(fā)改委認(rèn)定企業(yè)債和擔(dān)保機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)資格。實(shí)際運(yùn)行中，上述幾家監(jiān)管部門(mén)在評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)市場(chǎng)準(zhǔn)入、業(yè)務(wù)規(guī)范、收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)等方面缺乏統(tǒng)一管理。、退出機(jī)制不健全等問(wèn)題，也進(jìn)一步滋長(zhǎng)了這種惡性競(jìng)爭(zhēng)。

為了培育良性的競(jìng)爭(zhēng)格局，監(jiān)管部門(mén)應(yīng)密切留意大型評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)操行情況，防止其利用壟斷地位惡意打壓或妨礙競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的發(fā)展。此外，監(jiān)管部門(mén)應(yīng)通過(guò)行政和市場(chǎng)手段擴(kuò)大信用評(píng)級(jí)需求，鼓勵(lì)和扶持中小評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)擴(kuò)大評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)范圍，降低中小評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的生存壓力，使其更加關(guān)注長(zhǎng)遠(yuǎn)利益和自身聲譽(yù)的累積。第三，要進(jìn)一步完善外部監(jiān)管，明確監(jiān)管主體。在目前“分業(yè)監(jiān)管”的模式下，可考慮在人民銀行內(nèi)部籌建“信用評(píng)級(jí)監(jiān)管局”，由該部門(mén)負(fù)責(zé)各監(jiān)管部門(mén)間的協(xié)調(diào)溝通，牽頭制定一部規(guī)制整個(gè)信用評(píng)級(jí)業(yè)的信用評(píng)級(jí)管理法，統(tǒng)一監(jiān)管理念、消除監(jiān)管空白、提高監(jiān)管效率。最后，應(yīng)建立評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的“退市”制度，對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)狀態(tài)進(jìn)行持續(xù)跟蹤，對(duì)違規(guī)操作、評(píng)級(jí)結(jié)果違約率過(guò)高的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)實(shí)施強(qiáng)制的優(yōu)勝劣汰。

(二)完善信息披露，增加評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)透明度

目前我國(guó)立法對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)信息披露的規(guī)定比較簡(jiǎn)單，對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)強(qiáng)制披露信息的約束很低。從現(xiàn)有規(guī)定④我國(guó)評(píng)級(jí)監(jiān)管規(guī)范中對(duì)信息披露制度的規(guī)定分散在《信用評(píng)級(jí)管理指導(dǎo)意見(jiàn)》和《證券市場(chǎng)資信評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)管理暫行辦法》之中。的具體內(nèi)容來(lái)看，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)信息披露的對(duì)象僅限于監(jiān)管者，不包括市場(chǎng)參與者。此外，信息披露內(nèi)容更多地強(qiáng)調(diào)對(duì)評(píng)級(jí)對(duì)象風(fēng)險(xiǎn)的揭示，往往忽視了評(píng)級(jí)本身信息的披露，如評(píng)級(jí)模型假設(shè)、評(píng)級(jí)信息的來(lái)源和質(zhì)量等等。為了保證市場(chǎng)能夠?qū)υu(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)質(zhì)量進(jìn)行持續(xù)的檢驗(yàn)和評(píng)價(jià)，應(yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)評(píng)級(jí)信息披露力度，擴(kuò)大信息披露范圍。具體披露內(nèi)容可以包括:評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)組織結(jié)構(gòu)、評(píng)級(jí)流程、評(píng)級(jí)的理論依據(jù)和參考標(biāo)準(zhǔn)、評(píng)級(jí)方法、評(píng)級(jí)信息的來(lái)源和質(zhì)量、評(píng)級(jí)變動(dòng)、發(fā)行人情況、潛在利益沖突、評(píng)級(jí)歷史違約率、評(píng)級(jí)人員的資質(zhì)條件、保護(hù)機(jī)密資料的政策與執(zhí)行效果方面的資料等。通過(guò)完善信息披露提高評(píng)級(jí)透明度，能夠增進(jìn)投資者對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的了解和信心，提高市場(chǎng)對(duì)信用評(píng)級(jí)的認(rèn)可度和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的公信力。

(三)明確法律責(zé)任，提高評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的違規(guī)成本

較高的違規(guī)成本是保證聲譽(yù)機(jī)制發(fā)揮作用的重要前提。監(jiān)管部門(mén)應(yīng)吸取美國(guó)的教訓(xùn)，加強(qiáng)對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)法律責(zé)任的立法，提高評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的可責(zé)性。目前，我國(guó)關(guān)于信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)法律責(zé)任的規(guī)范①我國(guó)現(xiàn)有立法中對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)法律責(zé)任規(guī)定得最為集中的是《證券法》和《證券市場(chǎng)資信評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)管理暫行辦法》。仍不健全，主要存在三個(gè)方面的問(wèn)題:一是法律責(zé)任條款比較粗陋，而且效力層次低，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的一些評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)甚至不承擔(dān)任何法律責(zé)任;二是監(jiān)管部門(mén)對(duì)于評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)錯(cuò)誤評(píng)級(jí)對(duì)發(fā)行人和投資者造成損失的法律責(zé)任缺乏規(guī)定;三是重行政責(zé)任，輕民事責(zé)任，容易縱容評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)失職、瀆職、濫用行為②聶飛舟:《信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)法律監(jiān)管研究——美國(guó)法的考察和中國(guó)借鑒》，博士學(xué)位論文，華東政法大學(xué)，2011年，第259頁(yè)。。為確保評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)恪盡職守，真正發(fā)揮其揭示信用風(fēng)險(xiǎn)、保護(hù)投資者利益的作用，必須建立評(píng)級(jí)結(jié)果的持續(xù)跟蹤和問(wèn)責(zé)機(jī)制，明確評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的法律責(zé)任，提高其違規(guī)成本。具體來(lái)說(shuō)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)應(yīng)對(duì)因自己在評(píng)級(jí)過(guò)程中的重大遺漏、虛假記載、誤導(dǎo)性陳述而債權(quán)人造成的損失承擔(dān)賠償責(zé)任;對(duì)評(píng)級(jí)報(bào)告不實(shí)給交易對(duì)手造成損失的，應(yīng)與借款人承擔(dān)連帶責(zé)任。