許 露

（武漢大學(xué) 中國(guó)中部發(fā)展研究院，湖北 武漢 430072）

國(guó)債是中央政府為籌集財(cái)政資金而發(fā)行的一種政府債券，是中央政府向投資者出具的、承諾在一定時(shí)期支付利息和到期償還本金的債權(quán)債務(wù)憑證。國(guó)債期貨是目前國(guó)際金融界公認(rèn)的風(fēng)險(xiǎn)最小的品種。對(duì)于進(jìn)取型金融機(jī)構(gòu)來(lái)講，國(guó)債期貨也是一種很好的盈利性的投資方向。投資國(guó)債對(duì)于嚴(yán)格控制風(fēng)險(xiǎn)的銀行業(yè)來(lái)講，可以同時(shí)保證盈利性、流動(dòng)性以及安全性。最近幾年，中國(guó)各大上市銀行都涉足國(guó)債業(yè)務(wù)，投資國(guó)債。然而，近年來(lái)國(guó)債利率走低，如果大量持有低利率國(guó)債，風(fēng)險(xiǎn)將日益積聚，不利于長(zhǎng)期的業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)。為了規(guī)避這種風(fēng)險(xiǎn)，商業(yè)銀行迫切需要國(guó)債期貨市場(chǎng)來(lái)進(jìn)行套期保值。因此，無(wú)論是處于避險(xiǎn)還是盈利的目的來(lái)講，我國(guó)建立自己的國(guó)債期貨市場(chǎng)都是順應(yīng)市場(chǎng)發(fā)展方向的。

1 對(duì)“327”國(guó)債期貨事件的反思

“327”國(guó)債期貨事件的發(fā)生引發(fā)了我們關(guān)于三個(gè)方面的思考：

（1）當(dāng)時(shí)的中國(guó)經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，利率還沒(méi)有實(shí)現(xiàn)完全市場(chǎng)化。我國(guó)的利率長(zhǎng)久以來(lái)都是由政府官方?jīng)Q定的，而且通常是長(zhǎng)期不會(huì)變動(dòng)的。在這樣的利率決策機(jī)制下，投資者本身就只需要承擔(dān)很少的利率風(fēng)險(xiǎn)，甚至可以說(shuō)不需要承擔(dān)利率風(fēng)險(xiǎn)。既然都沒(méi)有利率風(fēng)險(xiǎn)需要承擔(dān)，當(dāng)然也就沒(méi)有必要采用國(guó)債期貨進(jìn)行套期保值了。因此，那個(gè)時(shí)期進(jìn)行國(guó)債期貨交易的大部分都并不是為了對(duì)可能的利率風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行保值，導(dǎo)致當(dāng)時(shí)的國(guó)債期貨市場(chǎng)沒(méi)有保值者這一角色，而這種角色實(shí)際上應(yīng)該是國(guó)債期貨市場(chǎng)最為重要的基本力量。

（2）利率期貨的定價(jià)偏離現(xiàn)象。按理說(shuō)，我們應(yīng)該根據(jù)通脹水平確定貼補(bǔ)率的大小，而且貼補(bǔ)率應(yīng)該隨著通脹水平的不斷變動(dòng)進(jìn)行調(diào)整，而這種相應(yīng)的調(diào)整就會(huì)直接影響到國(guó)債的收益率。對(duì)收益率的影響也就是期貨市場(chǎng)上相關(guān)期貨品種不斷變化的價(jià)格。而當(dāng)時(shí)的保值貼現(xiàn)率帶有明顯的政策性因素，所以，投資國(guó)債期貨也就主要面臨的是政策風(fēng)險(xiǎn)。這樣就使得我國(guó)的保值貼現(xiàn)率實(shí)際上是根據(jù)當(dāng)期通脹指數(shù)制定的，國(guó)債期貨也從利率期貨演變成了一定程度上的通貨膨脹率期貨。這樣一來(lái)，標(biāo)準(zhǔn)意義上的無(wú)套利定價(jià)規(guī)律就失效了，國(guó)債期貨交易靠競(jìng)猜通脹率的某種意義上的投機(jī)甚至賭博行為，導(dǎo)致整個(gè)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)不斷積累加深。也就極大地沖擊了當(dāng)時(shí)國(guó)債期貨市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)控制。

（3）“327”事件時(shí)期事實(shí)上中國(guó)是沒(méi)有相關(guān)的國(guó)債期貨交易經(jīng)驗(yàn)的，更不用說(shuō)相對(duì)應(yīng)的法律政策監(jiān)管條例等等，而且那個(gè)時(shí)期基本上沒(méi)有認(rèn)識(shí)到國(guó)債期貨市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。因此，盡管當(dāng)時(shí)總的市場(chǎng)上可流通債券規(guī)模很小，但是1994年底之前卻已經(jīng)有14家交易所推出了國(guó)債期貨產(chǎn)品。各交易場(chǎng)所均花費(fèi)了很大氣力來(lái)提高交易量和提高盈利率，卻通通沒(méi)有正確認(rèn)識(shí)到風(fēng)險(xiǎn)分析和監(jiān)管的必要性。這就直接造成了當(dāng)時(shí)市場(chǎng)上存在各種內(nèi)幕交易、超額持倉(cāng)等不法行為。

2 恢復(fù)國(guó)債期貨交易的可行性分析

眾所周知，類(lèi)似“3.27”事件這樣，由衍生工具造成損失的后果，并不是工具本身的存在不合理或者說(shuō)錯(cuò)誤，更無(wú)法說(shuō)明中國(guó)不能夠建立國(guó)債期貨市場(chǎng)，只能說(shuō)明當(dāng)時(shí)的中國(guó)并不具備進(jìn)行國(guó)債期貨交易的基本要素。最近這些年，中國(guó)的金融體制改革取得了很大的進(jìn)展，不論是宏觀還是微觀的交易環(huán)境都取得了很大的改善，期貨市場(chǎng)的規(guī)范化程度在清理整頓之后也大大提高，我們可以認(rèn)為恢復(fù)國(guó)債期貨市場(chǎng)的時(shí)機(jī)正在逐漸成熟。

（1）利率市場(chǎng)化改革程度加深。利率市場(chǎng)化的內(nèi)在含義是要實(shí)現(xiàn)由市場(chǎng)自主地決定利率水平，這是我國(guó)金融發(fā)展及深化的題中之義。目前，我國(guó)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了部分利率的市場(chǎng)化，而且利率市場(chǎng)化的進(jìn)展還在日益加深，在這個(gè)過(guò)程中，利率波動(dòng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)更大，所以就迫切需要國(guó)債期貨市場(chǎng)來(lái)進(jìn)行保值，提供可以幫助投資者管理利率風(fēng)險(xiǎn)的工具。

可以說(shuō)，國(guó)債期貨的發(fā)展和利率市場(chǎng)化進(jìn)程是相輔相成的?；謴?fù)國(guó)債期貨交易，對(duì)于深化我國(guó)資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)，以及促進(jìn)利率市場(chǎng)化進(jìn)程，具有相當(dāng)大的推動(dòng)作用。同時(shí)，市場(chǎng)化的利率機(jī)制又成了國(guó)債期貨發(fā)展的一個(gè)重要條件。從中國(guó)目前整個(gè)市場(chǎng)情況來(lái)看，有一小部分的金融期貨產(chǎn)品已經(jīng)可以上市，比如利率已實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化的15年期和20年期長(zhǎng)期國(guó)債。國(guó)債期貨的標(biāo)的物很可能就會(huì)從以上這些已經(jīng)實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化的產(chǎn)品中產(chǎn)生。我們可以樂(lè)觀地認(rèn)為，隨著利率市場(chǎng)化的進(jìn)一步深化，重建國(guó)債期貨市場(chǎng)的市場(chǎng)化利率基礎(chǔ)逐步得到了改善。

（2）國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)逐步完善。綜觀國(guó)際上國(guó)債期貨市場(chǎng)的發(fā)展，它們都是基于一個(gè)相對(duì)發(fā)達(dá)的現(xiàn)貨市場(chǎng)的。正是由于這個(gè)原因，我國(guó)已經(jīng)在加快建設(shè)一個(gè)高速發(fā)展的國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)，為的就是將來(lái)成為國(guó)債期貨交易的現(xiàn)貨基礎(chǔ)。國(guó)債現(xiàn)貨價(jià)格機(jī)制在現(xiàn)貨交易開(kāi)始采用競(jìng)價(jià)交易機(jī)制以后，就變得更加穩(wěn)定、連續(xù)，國(guó)債發(fā)行量及交易量也穩(wěn)步上升。從2001年以來(lái)，國(guó)債流動(dòng)性隨著可流通量的增加而大大提高，現(xiàn)貨交易額也是種維持在一個(gè)比較的水平上。也就是說(shuō)，國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)的日益完善不僅是期貨市場(chǎng)發(fā)展的基礎(chǔ)和條件，而且其本身也具有使用期貨市場(chǎng)進(jìn)行保值的需求。

（3）國(guó)債投資主體日益廣泛，風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度逐漸理性。上世紀(jì)九十年代初，中國(guó)國(guó)債的主要投資者大多是城鄉(xiāng)居民個(gè)人，雖然在1994~1995年有機(jī)構(gòu)投資者大量投資國(guó)債，但是也沒(méi)有改變我國(guó)國(guó)債的主體部分是控制在居民個(gè)人手中的現(xiàn)實(shí)。我們必須認(rèn)識(shí)到，當(dāng)時(shí)的個(gè)人投資者雖然購(gòu)買(mǎi)國(guó)債，但是他們并非都懂國(guó)債的本質(zhì)，事實(shí)上他們也只是把國(guó)債當(dāng)做了一種長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄，幾乎沒(méi)有人帶著持有的國(guó)債進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)交易。這樣就勢(shì)必造成大量國(guó)債現(xiàn)貨沒(méi)有辦法進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)流通，游離的國(guó)債資本根本就沒(méi)有辦法成為期貨市場(chǎng)的現(xiàn)貨基礎(chǔ)。但是現(xiàn)在的市場(chǎng)情況發(fā)生了很大的改變，國(guó)債市場(chǎng)的參與者結(jié)構(gòu)日益多元化，成為了一個(gè)廣泛的投資群體。如今的機(jī)構(gòu)投資者，如銀行、保險(xiǎn)公司和國(guó)有企業(yè)等都建立了現(xiàn)代企業(yè)制度，大都已經(jīng)自主經(jīng)營(yíng)、自負(fù)盈虧，從投資組合的角度考慮投資國(guó)債，是一種日漸理性的投資行為，這樣的投資策略是穩(wěn)健型的。

（4）市場(chǎng)監(jiān)管日益科學(xué)化。大量的對(duì)“327”事件進(jìn)行分析的文章表明，當(dāng)時(shí)的交易所里發(fā)生了風(fēng)險(xiǎn)控制的問(wèn)題，有一部分原因就在于當(dāng)時(shí)的上證交易所是采用的監(jiān)管股票現(xiàn)貨的辦法來(lái)監(jiān)管?chē)?guó)債期貨的。這在已經(jīng)建立了比較完善的期貨監(jiān)管機(jī)制的今天是不可能再發(fā)生的。根據(jù)1999年的《期貨交易管理暫行條例》，交易所、經(jīng)紀(jì)公司和從業(yè)人員三方都要接受政府監(jiān)管。而且，2000年成立的中國(guó)期貨業(yè)協(xié)會(huì)，更是有效地促進(jìn)了行業(yè)自律。自此，我國(guó)的期貨交易市場(chǎng)就形成了政府、行業(yè)和交易所自身三方共同監(jiān)管的體系。同時(shí)，國(guó)務(wù)院和證監(jiān)會(huì)也推出了一系列措施和法律法規(guī)，以杜絕不良投機(jī)和市場(chǎng)操控性為。以上各方各面的措施和政策都將很有效地從制度根本上保護(hù)國(guó)債期貨交易的正常進(jìn)行。

3 恢復(fù)中國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)的建議

通過(guò)上文的分析我們可以得出結(jié)論，現(xiàn)今我國(guó)的商業(yè)銀行對(duì)一個(gè)完善的國(guó)債期貨市場(chǎng)提出了迫切需求，來(lái)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行資產(chǎn)保值增值。其實(shí)，國(guó)債期貨市場(chǎng)的恢復(fù)不僅對(duì)商業(yè)銀行來(lái)說(shuō)是一個(gè)好消息，而且對(duì)所有投資利率產(chǎn)品的投資行為來(lái)說(shuō)都是極為有利的。通過(guò)在上文的分析，我國(guó)已經(jīng)準(zhǔn)備了市場(chǎng)化的利率、快速發(fā)展的現(xiàn)貨市場(chǎng)、廣泛的投資者結(jié)構(gòu)以及日益科學(xué)的監(jiān)管體系。所以，中國(guó)的國(guó)債期貨市場(chǎng)理應(yīng)盡快恢復(fù)。為了更好地恢復(fù)國(guó)債期貨交易，建立更健康，更有效地國(guó)債期貨市場(chǎng)，我國(guó)還應(yīng)該在以下方面更加努力：

（1）加強(qiáng)國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)的流動(dòng)性和統(tǒng)一性。當(dāng)前，我國(guó)的大部分國(guó)債都沒(méi)有進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)流通，而僅僅是被居民個(gè)人以及銀行持有到期。與此同時(shí)，中國(guó)的國(guó)債市場(chǎng)處于一個(gè)分割的局面中：即銀行間市場(chǎng)同交易所之間是割裂的，銀行間市場(chǎng)品種比較豐富但是缺乏流動(dòng)性，而交易所的價(jià)格比較連續(xù)但是品種卻很單一。這樣造成的結(jié)果就是兩個(gè)市場(chǎng)形成了不同的基準(zhǔn)利率。要想改變這種現(xiàn)狀，我們就應(yīng)該引進(jìn)中介制度，使得承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)的作用得到最大發(fā)揮，使其真正起到“做市商”的作用；另外，還要不斷加強(qiáng)兩個(gè)市場(chǎng)的交流和聯(lián)系，逐步把商業(yè)銀行納入到交易所的債券交易活動(dòng)中，以此將兩個(gè)市場(chǎng)統(tǒng)一起來(lái)。

（2）優(yōu)化國(guó)債期限結(jié)構(gòu)和投資者結(jié)構(gòu)。當(dāng)前，我國(guó)市場(chǎng)上的國(guó)債主要是中期債券，以二到十年期為主，而短期和長(zhǎng)期國(guó)債相對(duì)來(lái)說(shuō)品種很少，這無(wú)疑會(huì)加大國(guó)債發(fā)行的利息成本，同時(shí)增加了政府的債務(wù)負(fù)擔(dān)。所以我們必須改變這種現(xiàn)狀：首先是要加大短期和長(zhǎng)期國(guó)債的份額，構(gòu)建一個(gè)短中長(zhǎng)期國(guó)債合理并存的體系，以此來(lái)盡量杜絕償債高峰的出現(xiàn)；其次是要提供相對(duì)科學(xué)合理的收益率曲線給投資者。其實(shí)中國(guó)已經(jīng)采取了很多措施來(lái)改變現(xiàn)在的不良狀況，例如，自2006年以來(lái)，我國(guó)國(guó)債發(fā)行采取的是余額管理辦法。這就是說(shuō)，政府發(fā)行國(guó)債的時(shí)候，只要余額在立法機(jī)關(guān)批準(zhǔn)的限額以?xún)?nèi)，就可以根據(jù)現(xiàn)實(shí)需要靈活調(diào)整發(fā)行的品種和期限結(jié)構(gòu)。這種辦法的實(shí)施，將使得財(cái)政部更加積極地提供短期債券，收益率曲線將逐漸完善。關(guān)于投資者結(jié)構(gòu)，我國(guó)應(yīng)該采取相關(guān)措施發(fā)展和壯大機(jī)構(gòu)投資者。通過(guò)政策和交易制度傾斜，鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者積極參與國(guó)債期貨交易。

（3）加強(qiáng)對(duì)期貨市場(chǎng)的科學(xué)監(jiān)管和行業(yè)自律。政府監(jiān)管應(yīng)該逐漸減少行政手段，而更多地選擇經(jīng)濟(jì)和法律手段，以免給市場(chǎng)造成不必要的動(dòng)蕩。政府一是可以利用公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)，購(gòu)買(mǎi)或者拋售合約來(lái)緩和價(jià)格波動(dòng)。與此同時(shí)，發(fā)揮期貨市場(chǎng)功能應(yīng)該成為政府制定監(jiān)管法律法規(guī)的前提和目標(biāo)。第二，期貨業(yè)協(xié)會(huì)要發(fā)揮自己的橋梁作用，切實(shí)引領(lǐng)好行業(yè)自律，致力于促進(jìn)業(yè)內(nèi)實(shí)現(xiàn)真正的“公平、公正、公開(kāi)”。第三，交易所應(yīng)該從長(zhǎng)遠(yuǎn)出發(fā)，不斷完善管理體制，將結(jié)算所從期貨交易所中分離出來(lái)，成立獨(dú)立的期貨結(jié)算機(jī)構(gòu)，最終形成一個(gè)能與交易所互相監(jiān)督的監(jiān)管體系。

[1]何潑，羅剛.“327”國(guó)債期貨事件的啟示[J].財(cái)經(jīng)視點(diǎn)，2010，（1）.

[2]吳曉求，應(yīng)展宇.關(guān)于重新設(shè)立國(guó)債期貨的若干問(wèn)題[J].財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì)，2003，（10）.