■ 田曉麗 張滄麗 河北金融學院

面對美債降級如何用好中國外匯儲備的探討

■ 田曉麗 張滄麗 河北金融學院

2011年8月5日，美國評級機構標準普爾將美國主權信用和“兩房”信用評級由AAA下調為AA+，打破了美國國債保持長達70年之久的AAA級信用級別，由此造成美國國債市場不同期限國債波動劇烈，短期國債價格連續(xù)走低，引起全球金融市場的劇烈動蕩，美元兌人民幣匯率也受此影響連續(xù)下跌。中國作為持有美國國債最多的國家，截止2011年8月底中國所持有的美國國債總計達11370億美元，面臨巨大的敞口額風險，以2011年上半年我國新增的2749億美元外匯儲備計算，與年初美元對人民幣匯率相比，已造成大約25億美元的損失。美國國債的信用評級下降，再一次引發(fā)了我國外匯儲備安全性的熱議，因此如何保持我國外匯儲備實有價值的穩(wěn)定和增值，成為理論界共同探討的問題。

一、我國外匯儲備規(guī)模狀況分析

外匯儲備是一個國家政府持有的用于彌補國際收支逆差、維持匯率穩(wěn)定的外匯資產(chǎn)。在一國遭受金融危機和受到國際游資沖擊時，一國的外匯儲備是抵御危機的重要保障。美國經(jīng)濟學家特里芬于1947年最早提出了采用儲備與進口比例來確定適度外匯儲備規(guī)模的方法，特里芬認為一個國家的國際儲備與其進口比率應維持在25%左右，即外匯儲備應能滿足一國3個月的進口需求，并以進口的20%和40%作為儲備的上下限。特里芬關于外匯儲備規(guī)模測算的方法也是國際上比較公認的標準，如果按照此規(guī)模和比率進行測算，我國截止2011年6月末，外匯儲備余額為31975億美元，可以滿足22個月的進口。我國的外匯儲備已遠遠超過適度外匯儲備的規(guī)模。巨額的外匯儲備在一方面增強了中國對外經(jīng)濟的實力的同時，也不同程度的帶來了負面作用。

我國外匯儲備從2003年開始進入高速增長，2006年2月，超過日本位居世界第一；同年10月，突破1萬億美元大關；2009年4月，突破2萬億美元；外匯儲備的增長幅度遠大于適度外匯儲備規(guī)模，造成人民幣升值壓力加大，影響了中央銀行的貨幣政策的實施效果，增加了中央銀行貨幣政策操作的難度。為了保持穩(wěn)定的人民幣匯率，繼續(xù)為改革開放之初確立的出口導向型戰(zhàn)略提供經(jīng)濟支撐，維持現(xiàn)有出口加工企業(yè)的就業(yè)率水平，我國在外匯結算上一直推行的是銀行結售匯制度，雖然在外匯儲備不斷增加的過程中，我國中央銀行從2005年以來進行了多次匯改，來緩解人民幣升值的壓力，但是都收效甚微。中央銀行不得不在外匯市場買進大量的外匯，造成人民幣外匯占款數(shù)額連年攀升，國內基礎貨幣投放增加，流動性的過渡投放給我國帶來了巨大的通脹壓力，為了減少市場上的貨幣流量，中央銀行從2010年10月至2011年4月，不到半年的時間里，四次宣布加息，并配合提高存款準備金的手段，凍結社會流動資金，抑制社會需求增長。結果造成由于利率水平的提高，加大了中國與西方國家的利差收益，導致國際熱錢涌入中國，加上外匯占款隨之增加，貨幣供給進一步加強，通貨膨脹不但沒有減弱，反而更加嚴重。2011年8月我國的消費價格指數(shù)已上升至6.2%。

二、美債降級風險給中國外匯儲備帶來的警示

（一）主權債務危機的普遍性

隨著美債降級，進一步引發(fā)了世界各國針對主權債務的關注。以往的主權債務危機多出現(xiàn)在發(fā)展中國家，如二十世紀八十年代爆發(fā)的拉美國家債務危機，典型者如墨西哥、阿根廷、委內瑞拉、智利等，都是債務償還能力較差、信用評級較低的國家。但是在2008年金融危機之后，多數(shù)曾經(jīng)被認為信用評級較高的發(fā)達國家也陸續(xù)出現(xiàn)了主權債務危機，而且債務情況不斷惡化，呈現(xiàn)了不斷蔓延趨勢。

2009年12月希臘主權債務被三大評級機構降級，希臘國債在市場上引起投資者的拋售，拉開了歐洲債務危機的序幕，緊隨其后愛爾蘭、葡萄牙、西班牙等國的主權債務收益率大幅上升，歐洲國際債務危機全面爆發(fā)。2011年6月，意大利政府債務問題使危機再度升級，給深陷債務危機的歐洲國家?guī)沓林卮驌?，追究其原因政府部門與私人部門的長期過度負債行為直接導致這場危機的發(fā)生。據(jù)歐盟統(tǒng)計局資料顯示，截止2010年底，歐元區(qū)2010年負債與GDP之比為85.1%，高于2009年的79.3%。歐元區(qū)的國家債務與國內生產(chǎn)總值之比已經(jīng)超過了歐盟規(guī)定60%的警戒線，歐元區(qū)國家難以通過自救解決自身危機。2011年12月25日，國際貨幣基金總裁拉加德提出歐元區(qū)國家的債務危機將震動全球金融體系的債務危機，是一場對公共債務和金融體系可靠性的信心危機，像中國、巴西和俄羅斯這些在危機前曾是世界經(jīng)濟成長主要動力的新興國家，將會面臨不穩(wěn)定因素的困擾。

作為世界第二大經(jīng)濟體的日本，由于長期的經(jīng)濟低迷，政府債務數(shù)額也在不斷攀升。國際貨幣基金組織(IMF)的數(shù)據(jù)顯示，日本的政府債務總額相對于GDP的比例，已從1998年的120%攀升至2010年的229%，其規(guī)模是美國(92%)和意大利(118%)的兩倍，甚至比希臘2010年底的政府債務占GDP的比例(123%)還要高。日本主權債務風險正在逐漸加大，而2011年度日本全國債務累計總額將達到950萬億日元(即9.5萬億美元)，相當于每個日本人都背負了750萬日元的債務。

從發(fā)展中國家到發(fā)達國家都不同程度的出現(xiàn)了主權債務危機，因此面對世界經(jīng)濟低迷狀態(tài)，我國也不可能獨善其外，應吸取陷入債務危機國家的教訓。主權債務危機的普通性，也要求我們不能盲目地去購買別國的國債，更不能把雞蛋都放在一個籃子里。

（二）中國持有美國債權的風險性

2011年8月美國標準普爾將美國主權債務降級以后，美國國債市場并沒有因此受到?jīng)_擊，10年期國債收益率一度創(chuàng)下1.976%的最低紀錄。按照經(jīng)濟學規(guī)律，一國國債收益率與該國財政赤字水平、政府債務規(guī)模應該是同向變化關系，隨著持有債務的不斷增加，債權人會要求更高的風險補償，債務人的融資成本必然上升，國債收益率走高。但這一經(jīng)濟學常識，在持有巨額債務的美國政府身上，并不適用，美國國會自2007年起將國債上限從9萬億美元提高到14.29萬億美元，2011年5月，美國的債務上限被突破，從2000年至2007年，美國國債收益率持續(xù)下降，平均收益率由7.5%下降至4%，結果造成了一個這樣的怪圈，借債越來越多、成本卻不斷降低的狀況，使政府可以依靠借債來彌補財政赤字。

為了償還巨額債務，美國一直推行寬松的貨幣政策，利率水平維持在歷史最低水平，并先后采取了兩輪量化寬松政策，第一輪是從2008年11月到2010年3月，美聯(lián)儲購買了1.7萬億美元的抵押債券和國債，以維持低利率刺激經(jīng)濟。第二輪量化寬松政策于去年11月推出，按計劃到2011年6月底前的8個月期間購買美國國債6000億美元。兩輪寬松貨幣計劃沒有達到刺激經(jīng)濟，減緩失業(yè)的效果，2011年9月21日美國聯(lián)邦儲備委員會宣布，將采取“賣短買長”的“扭轉操作”延長所持國債期限的措施，此次美聯(lián)儲采取的“扭轉操作”并不直接向市場提供新資金，而是在維持利率不變的條件下，將在2012年6月底前購買4000億美元6年期至30期國債，通過變化國債結構的方式，以此減少資產(chǎn)負債表負債增加的風險。美國通過美聯(lián)儲購買國債的舉措，必然造成美元貨幣發(fā)行，增加了國內通脹壓力，形成了“弱勢美元”，加大了美元貶值的速度。

中國作為美國最大的國債投資者，持有國債占可交易美國國債余額的1/8以上，形成了兩難選擇，如為避免風險減持美國國債，必造成國債市場價格走低，美元匯率貶值，帶來資產(chǎn)縮水的風險；如不減持，一旦美國再一次出現(xiàn)金融危機，將會導致美國政府所欠巨額債務難以償還，面臨更大的潛在風險。

（三）增加外匯儲備的重要性

隨著美債降級，和西方國家不同程度出現(xiàn)債務危機，一國外匯儲備是抵御風險的強有力的保障。我國雖然擁有3.2萬億美元的外匯儲備，只是從國家角度計算的外匯儲備額度，而一些發(fā)達國家大部分外匯資源都掌握在企業(yè)和居民手中，2010年日本、德國、英國、美國的民間外匯資產(chǎn)分別高達4.99萬億、6.91萬億、12.78萬億和15.4萬億美元。雖然這些國家的官方外匯儲備不及我國，但加上民間這一塊，其全部外匯資產(chǎn)均遠遠超過我國。

我國現(xiàn)有的外匯儲備如果按人均水平測算，人均外匯儲備只有2461.5美元，與發(fā)達國家相比還有巨大差距。西方國家債務危機的發(fā)生，給我國外匯儲備提供了警示作用，中國作為世界第二大經(jīng)濟體，中國經(jīng)濟發(fā)展與世界經(jīng)濟緊密相連，外貿依存度非常高，面對復雜的世界經(jīng)濟環(huán)境，保持現(xiàn)有的外匯儲備規(guī)模將是抵御未來經(jīng)濟風險的重要手段。在保持規(guī)模的同時我們應該加強外匯儲備的管理，應借鑒國外發(fā)達國家的經(jīng)驗，把現(xiàn)有的“藏匯于國”利用政策的疏導“藏匯于民”，由此降低了政府外匯儲備管理的成本，減少了匯率變動的風險。但要達到真正“藏匯于民”，中國還需要逐漸完善外匯市場，為“藏匯于民”創(chuàng)造投資空間，使居民持匯意愿不斷增加。以此減少外匯儲備持續(xù)增長帶來的貶值風險。

三、提高外匯儲備的使用效率，緩解人民幣升值壓力

第一，積極推動外匯體制改革，健全外匯市場運作機制，減少央行被動購匯需求。我國為了減緩外匯儲備增長的趨勢，從2005年7月21日，進行了第一次匯改，采用了以市場供求為基礎，參考一籃子貨幣進行調節(jié)的浮動匯率制，人民幣與美元脫鉤；2007年8月我國又推出了由強制結匯到意愿結匯的匯改政策。2010年6月，人民銀行又重啟匯改，再一次強調了人民幣匯率參考一籃子貨幣進行調節(jié)的政策。從2005年開始我國實行的多項匯改，其目的是減緩外匯儲備快速增長的趨勢，減弱人民幣升值的壓力，但政策實施的過程并沒有達到應有的效果，外匯儲備5年間增加了2萬億美元，人民幣升值達22%。因此，為改變這一交易方式，減少央行被動購買外匯的壓力，我國政府應從健全外匯市場機制，完善外匯市場交易功能入手，推進外匯制度的進一步改革。外匯管理局作為政府掌管外儲的監(jiān)管機構，制定相應的政策，加強外匯市場違規(guī)操作的監(jiān)管力度，在外匯市場，引進多層次的市場交易主體，增大交易主體的自主性，增加交易方式，借鑒發(fā)達國家外匯市場經(jīng)驗，推出一些成熟的外匯投資交易品種，開展外匯期權、期貨金融衍生品交易，為外匯交易商提供更多避險和投資渠道，增加企業(yè)和個人的持匯意愿，減少央行的購匯壓力，為“藏匯于民”奠定良好的市場基礎。

第二，進一步推動人民幣國際化的進程，支持人民幣跨境結算。我國在人民幣國際化發(fā)展中，一直是經(jīng)常項目的可自由兌換，資本項目由于受國際金融危機等多方面的影響，還沒有放開，推行的是“鼓勵資本流入，限制資本流出”的寬進嚴出政策，資本項目與經(jīng)常項目的非均衡發(fā)展，制約了我國人民幣國際化的進程，限制了企業(yè)出口創(chuàng)匯后，在國外直接投資的發(fā)展。為了進一步推動人民幣國際化的發(fā)展，減少外匯儲備增加的壓力，我國政府于2009年4月8日正式?jīng)Q定，在上海和廣州等城市開展跨境貿易人民幣結算試點，進出口企業(yè)以人民幣報關并以人民幣結算的進出口貿易結算制度；2011年8月23日，人民銀行聯(lián)合各部委再次發(fā)文把開展出口貨物貿易人民幣結算的境外地域范圍，從毗鄰國家擴展到境外所有國家和地區(qū)。至此，跨境貿易人民幣結算境內地域范圍擴大至全國。但目前在跨境貿易結算中，進口貿易人民幣結算遠大于出口貿易，這一方面不但不能減緩外匯增長的壓力，還進一步加大了國內市場對人民幣的需求，助長了國內通貨膨脹，要解決這一問題，應加大資本項目的開放力度，消除國外人民幣持有者的顧慮，加快中國金融機構國際化的進程，通過在國外建立分支機構，為國外客戶提供更便捷的服務。

第三，放寬境外直接投資的限制，鼓勵合格的投資者境外投資。中國巨額的外匯儲備一方面面臨貶值的風險，另一方面在美國、歐洲國家債務危機經(jīng)濟困難的情況下，成為了一些國家政治經(jīng)濟報復的導火索，貿易爭端日益頻繁，給中國正在轉型的對外貿易企業(yè)帶來了巨大的困境。因此加大推進中國海外投資轉型由虛擬資產(chǎn)向實體經(jīng)濟的投資，是消化巨額外匯儲備和破除貿易摩擦的有效方式。商務部統(tǒng)計資料顯示，截止2010年底，中國企業(yè)對外直接投資累計2600億美元，其中民營企業(yè)在海外的投資數(shù)額比例在逐漸加大，但同龐大的金融資產(chǎn)相比占比過低，2011年3月末的數(shù)據(jù)顯示，我國對外直接投資達3174億美元，只占了對外金融資產(chǎn)的7%，影響了外匯儲備的資金投資運營效率，違背了分散經(jīng)營的原則。目前美國經(jīng)濟低迷，主權債務降級，失業(yè)率連創(chuàng)新高；歐洲經(jīng)濟債務纏身，希臘、愛爾蘭、意大利、西班牙連遭主權債務降級風險，正在尋求多方資金救助。在此背景下，中國企業(yè)海外投資不僅有利于中國企業(yè)拓展海外市場，可以充分利用東道國急需資金支持的條件，通過跨國并購國外高科技企業(yè)、在境外技術創(chuàng)新密集區(qū)設立研發(fā)機構等方式，繞過貿易壁壘，獲取國外先進技術和管理經(jīng)驗，對我國經(jīng)濟增長方式由粗放型逐漸向集約型轉變起到極大促進作用。在投資之前，應該加強市場調研，對當?shù)胤?、法?guī)、基礎設施狀況、環(huán)保標準以及勞動力成本等因素進行詳細考察，避免出現(xiàn)投資風險，保證海外直接投資的健康良性發(fā)展，為中國企業(yè)在海外的品牌建設奠定良好的基礎。

第四，加大外匯儲備資產(chǎn)多元化管理，分散投資風險。調整中國外匯儲備幣種結構，實現(xiàn)外匯儲備資產(chǎn)多元化管理成為中國外匯資產(chǎn)避免風險的最重要選擇。從國家外匯管理局的數(shù)據(jù)看，目前中國外匯儲備中包括美元、歐元、日元等主要國家的貨幣，也持有新興市場的貨幣，據(jù)韓國金融監(jiān)管院公布的數(shù)據(jù)，2010年上半年中國持有的韓國國債達到3.99萬億韓元，已成為韓國第三債權國。2010年6月，中國央行宣布重啟人民幣匯改，強調人民幣匯率參考一籃子貨幣進行調節(jié)，為我國外匯儲備多元化管理奠定了政策基礎。2011年我國不斷致力于外匯儲備資產(chǎn)多元化選擇，將前4個月新增外匯儲備的3/4(約1500億美元)投資于非美元資產(chǎn)。從多個層面可看出，中國一直在致力于外匯儲備幣種的轉換，以此減少美元貶值風險。但是龐大的美元儲備資產(chǎn)，給中國國際金融市場的運作帶來了巨大的困難，中國外匯儲備金融資產(chǎn)結構中，71%為美元資產(chǎn)，包括逾3千億的“兩房”債券，中國成為金融市場中貨幣交易價格的影響者，中國出售美元金融資產(chǎn)會造成美元匯率的進一步貶值，相對應的非美元貨幣的升值，美元計價的外匯儲備進一步縮水，因此外匯交易的過程是外匯儲備多元化管理的博弈的選擇。為了減少外匯交易貨幣風險，我國的外匯管理部門應該依據(jù)我國對外貿易發(fā)展需求，參考中國2010年與世界各國的貿易額，密切關注外匯市場行情，適時適度進行外匯金融資產(chǎn)的轉換，分散外匯儲備的系統(tǒng)性風險，確保外匯儲備一籃子貨幣的價值穩(wěn)定。

第五，進一步規(guī)范引資渠道，遏制國際游資流入。美債降級進一步加大了人民幣升值壓力，形成了人民幣升值與國際游資之間的相互遞增效應，人民幣升值預期——預期成為現(xiàn)實——國際游資大量進入——外匯儲備增加——加大了人民幣升值壓力，盡管中國加大對外匯市場的干預和監(jiān)管力度，但金融危機以來一些發(fā)達國家增長乏力，美歐經(jīng)濟深陷債務危機陰影，中國經(jīng)濟發(fā)展的良好前景使得國際游資在尋找獲利機會過程中，早已將中國列為首選的投資目的地。國家外匯管理局數(shù)據(jù)顯示，2011年上半年查處各類外匯違法違規(guī)涉案金額超過160億美元，比去年同期增長26.9%。如不考慮熱錢投資用途，就此估算熱錢套利收入就可達7.5億美元左右。如此高收益背景下，必然存在大量熱錢通過各種偽裝手段進入國內，“融資銅”、“融資大豆”就是外商以“假進口”的偽裝進入中國，助長了國內資產(chǎn)投機行為。還有一些國際游資以較低的資金成本，投資經(jīng)濟實體、房地產(chǎn)或股票等，甚至進入民間高利貸市場謀取暴利，同時催漲各類資產(chǎn)價格的上漲。這些渠道進入的外匯，進一步增加了外匯儲備，對中國經(jīng)濟穩(wěn)定發(fā)展帶來了極大隱患。因此加大國際游資的監(jiān)管，遏制熱錢的涌入。建立起以中央銀行為主導，其他商業(yè)銀行和金融機構為輔助的金融防控體系，創(chuàng)建一套外匯資金匯出入的計算機信息管理系統(tǒng)，從經(jīng)常項目和資本項目兩個方面嚴格管理和控制，從經(jīng)常項目方面進一步強化進出口申報體系，防止虛假貿易的發(fā)生；從資本項目方面，建立外資流入的檢測系統(tǒng)和動態(tài)管理的模式，嚴厲打擊不法外資流入中國，獲取暴利，確保外資來源的可靠性，從多種渠道遏制國外游資的流入，從源頭上減少外匯儲備的增長。

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