孫志超

(東莞理工學(xué)院 政法學(xué)院，廣東東莞 523808)

一、并購(gòu)與風(fēng)險(xiǎn)投資并購(gòu)

并購(gòu)的本質(zhì)是企業(yè)權(quán)益的轉(zhuǎn)移過程。無論是資產(chǎn)并購(gòu)，還是股權(quán)并購(gòu)，最終實(shí)現(xiàn)的都是企業(yè)資產(chǎn)或者股權(quán)的轉(zhuǎn)移，從而連帶影響了其他相關(guān)權(quán)益的轉(zhuǎn)移。在并購(gòu)過程中，有人讓渡出權(quán)益，有人受讓該權(quán)益，且該種交易應(yīng)當(dāng)是在一定企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度下做出的。企業(yè)并購(gòu)的過程實(shí)質(zhì)上是企業(yè)權(quán)利主體不斷變換的過程。

在并購(gòu)的方式上，如果從行業(yè)角度區(qū)分，可以把并購(gòu)分為橫向并購(gòu)和縱向并購(gòu)。如果從并購(gòu)的對(duì)象上區(qū)分，可以把并購(gòu)分為資產(chǎn)并購(gòu)和股權(quán)并購(gòu)。至于采用何種并購(gòu)方式，要根據(jù)交易目的和項(xiàng)目的具體情況具體問題具體分析。但就目前而言，鑒于產(chǎn)權(quán)制度上的限制，并購(gòu)以股權(quán)并購(gòu)最為多見。

在法律實(shí)踐中，企業(yè)股權(quán)的轉(zhuǎn)移可能發(fā)生在股東之前的股權(quán)轉(zhuǎn)讓、重組、增資、風(fēng)險(xiǎn)資本或私募資本的進(jìn)入，乃至公司公開上市發(fā)行股票的情況中。在目前的業(yè)務(wù)區(qū)分中，人們習(xí)慣將并購(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)投資、私募以及上市分開來進(jìn)行表述。事實(shí)上，從本質(zhì)上而言，無論是風(fēng)險(xiǎn)投資、私募和上市，均帶來了企業(yè)股權(quán)的動(dòng)態(tài)變化和流動(dòng)，事實(shí)上都符合并購(gòu)的本質(zhì)，只不過它們由于階段不同、目的不同、公開程度不同，而被分別進(jìn)行表述。我們認(rèn)為，如果對(duì)并購(gòu)進(jìn)行廣義理解，風(fēng)險(xiǎn)投資基金的投資行為，就是并購(gòu)的一種，因此本文使用了“風(fēng)險(xiǎn)投資并購(gòu)”一詞。

并購(gòu)的動(dòng)因多種多樣，如:擴(kuò)產(chǎn)增營(yíng)、降低成本、稅收籌劃、資源整合、整合產(chǎn)業(yè)鏈、搶占市場(chǎng)份額、提高知名度、獲得技術(shù)和人才、進(jìn)入新的行業(yè)領(lǐng)域等等。但是風(fēng)險(xiǎn)投資并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)的目的不同，風(fēng)險(xiǎn)投資往往關(guān)注那些具有巨大成長(zhǎng)空間的企業(yè)，他們的目的是低價(jià)購(gòu)進(jìn)這些企業(yè)的股權(quán)，伺機(jī)高價(jià)賣出，從而獲取差價(jià)盈利。因此，風(fēng)險(xiǎn)投資的并購(gòu)不同于傳統(tǒng)意義上的并購(gòu)行為，因此其所側(cè)重的法律問題也有所不同。

二、風(fēng)險(xiǎn)投資并購(gòu)中公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)問題

在風(fēng)險(xiǎn)投資并購(gòu)中風(fēng)險(xiǎn)資本一般會(huì)要求公司的創(chuàng)始人、控股股東或?qū)嶋H控制人所持股份不存在重大權(quán)屬糾紛，如果公司股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰、股東結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，那么就會(huì)更受到風(fēng)險(xiǎn)資本的好感。股東和股權(quán)是公司存在并持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展的基礎(chǔ)，股東資格的取得和股權(quán)結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)合法、清晰、穩(wěn)定，且不存在重大權(quán)屬爭(zhēng)議。在對(duì)東莞企業(yè)的調(diào)查中發(fā)現(xiàn)，很多企業(yè)在辦理公司注冊(cè)時(shí)均通過了公司注冊(cè)代辦機(jī)構(gòu)，由該機(jī)構(gòu)先墊付注冊(cè)資本，待公司成立后立刻抽出。這種出資瑕疵，使得公司出資不合法。由于規(guī)避責(zé)任，或者其他因素的考慮，很多企業(yè)的實(shí)際出資人不愿意以股東身份直接體現(xiàn)在工商登記中，而是通過代持股的方式控制公司，特別是東莞有很多家族企業(yè)，親緣上的關(guān)系使得他們家族企業(yè)之前股權(quán)混亂。在穩(wěn)定性上，東莞的本地企業(yè)保持得相對(duì)理想，很少存在發(fā)生頻繁的或無正當(dāng)理由的股權(quán)變動(dòng)。由于東莞的企業(yè)多數(shù)規(guī)模比較小，且股權(quán)分散、交叉，且很多具有家族企業(yè)背景，因此股權(quán)上的混亂和不清晰也給在判定股權(quán)是否有重大權(quán)屬爭(zhēng)議的問題上造成了很大不確定性。

事實(shí)上，從風(fēng)險(xiǎn)投資并購(gòu)的角度，除了對(duì)目標(biāo)公司股權(quán)的上述考慮，他們更喜歡股權(quán)相對(duì)集中的企業(yè)，起碼具有控股股東或?qū)嶋H控制人才更為理想［1］。因?yàn)槿绻蓹?quán)分散，一方面股東可能少關(guān)注公司利益，另一方面因?yàn)榭赡艽嬖诘囊庖姺制?，也?huì)導(dǎo)致融資活動(dòng)的障礙。股權(quán)過于分散，沒有實(shí)際控制人或?qū)嶋H控制人對(duì)公司的控制不穩(wěn)定、不持續(xù)，會(huì)降低公司重大事項(xiàng)決策的效率。總結(jié)起來，東莞的企業(yè)有單獨(dú)控制、共同控制和無實(shí)際控制人三種情形，對(duì)于無實(shí)際控制人的情況，應(yīng)當(dāng)通過類似于一致行動(dòng)協(xié)議的文件加以約束。

三、風(fēng)險(xiǎn)投資并購(gòu)中關(guān)于資產(chǎn)的合法性、獨(dú)立性及完整性問題

公司能夠持續(xù)盈利的最重要基礎(chǔ)就是公司的資產(chǎn)，因此擁有一個(gè)與公司生產(chǎn)能力相適應(yīng)的資產(chǎn)體系是風(fēng)險(xiǎn)投資并購(gòu)中關(guān)注的重要問題。一個(gè)公司獲得資產(chǎn)的途徑有很多，比如股東的原始投入、公司的盈利、公司產(chǎn)品的庫存，乃至捐贈(zèng)的財(cái)產(chǎn)。那么，從風(fēng)險(xiǎn)資本的角度，往往會(huì)關(guān)注公司的資產(chǎn)是否合法、獨(dú)立、完整、穩(wěn)定，以及權(quán)屬明晰，具體而言:第一，股東對(duì)于所投資的公司，其出資是否到位，是否足額?如本文上一部分說明的那樣，很多東莞本地公司都是通過公司注冊(cè)代辦機(jī)構(gòu)進(jìn)行注冊(cè)，包括資本金的安排，都是由代辦公司出資，然后在公司成立后，立刻把資金抽逃出去。對(duì)于很多股東而言，沒有實(shí)際出資，其成立公司的成本僅僅是給予代辦機(jī)構(gòu)的傭金或手續(xù)費(fèi)。從股權(quán)的角度，那么公司的股權(quán)和股東身份的合法性受到質(zhì)疑，從資產(chǎn)的角度，公司的資產(chǎn)并不合法也不完整。第二，公司所擁有的資產(chǎn)是否是獨(dú)立的，不受外界因素干擾的?東莞以民營(yíng)企業(yè)居多，民營(yíng)企業(yè)的主要問題就是管理混亂，很多企業(yè)只關(guān)注資產(chǎn)的使用權(quán)，而沒有關(guān)注其權(quán)屬性質(zhì)。比如:作為重大資產(chǎn)的汽車、廠房，很多被記在公司股東甚至公司員工的名下，那么在這種情況下，該部分資產(chǎn)就不能認(rèn)定為公司資產(chǎn);另外，很多企業(yè)在無形資產(chǎn)方面，比如:專利、非專利技術(shù)、特許經(jīng)營(yíng)權(quán)等等，受到其他方面的制約，也可以認(rèn)定這部分資產(chǎn)是不獨(dú)立。第三，企業(yè)資產(chǎn)是否完整?公司資產(chǎn)與發(fā)起人、股東的資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)產(chǎn)權(quán)清晰、界定明確，不存在依賴股東的資產(chǎn)進(jìn)行生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的情況，不存在以公司或其他關(guān)聯(lián)企業(yè)的資產(chǎn)、權(quán)益或信用為股東提供擔(dān)保的情況，不存在資產(chǎn)、資金和其它資源被股東占用的情況。最后，主要資產(chǎn)必須是沒有權(quán)屬爭(zhēng)議的，對(duì)于問題資產(chǎn)，往往風(fēng)險(xiǎn)資本非常關(guān)注，并在確認(rèn)時(shí)，非常謹(jǐn)慎［2］。

四、風(fēng)險(xiǎn)投資并購(gòu)中關(guān)于技術(shù)的獨(dú)立性問題

習(xí)慣上，人們通常把風(fēng)險(xiǎn)投資與科學(xué)技術(shù)聯(lián)系到一切，有觀點(diǎn)認(rèn)為:風(fēng)險(xiǎn)投資是科技的助推器和科技產(chǎn)品的孵化器。事實(shí)上，東莞近些年來，在不斷保持現(xiàn)有產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)的前提下，也在建設(shè)國(guó)家級(jí)高新區(qū)，鼓勵(lì)科技型產(chǎn)業(yè)，倡導(dǎo)轉(zhuǎn)型升級(jí)。對(duì)于很多以技術(shù)起家的中小型企業(yè)而言，它們恐怕在資產(chǎn)規(guī)模和質(zhì)量上不是很高，其最重要的資產(chǎn)就是核心技術(shù)。風(fēng)險(xiǎn)投資的退出方式之一，也是最理想的退出方式就是把被投資企業(yè)推向創(chuàng)業(yè)板，而創(chuàng)業(yè)板是服務(wù)于“自主創(chuàng)新性企業(yè)及其他成長(zhǎng)性創(chuàng)業(yè)企業(yè)”，因此創(chuàng)新性和成長(zhǎng)性為創(chuàng)業(yè)板公司的根本屬性之一［3］。為了與創(chuàng)業(yè)板銜接，風(fēng)險(xiǎn)資本在并購(gòu)的過程中，從法律層面主要關(guān)注以下幾個(gè)方面:首先，技術(shù)需具有獨(dú)立性，這種獨(dú)立性體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面:第一，權(quán)屬獨(dú)立，該技術(shù)必須屬于公司，而不是屬于某個(gè)個(gè)人，如:股東、高級(jí)管理人員、高級(jí)技術(shù)人員等等;第二，來源獨(dú)立，風(fēng)險(xiǎn)資本更青睞那些具有原創(chuàng)性的技術(shù)，這樣的技術(shù)在風(fēng)險(xiǎn)資本看來，更“干凈”，如果是通過購(gòu)買、合作、委托、授權(quán)方式獲得的技術(shù)，往往不被看好。其次，技術(shù)需要具有合法性，公司所擁有的技術(shù)是否具有法律上認(rèn)可的地位，只有具有法律上認(rèn)可的地位，才能談?wù)搩r(jià)值的問題。再次，技術(shù)需要具有創(chuàng)新性，這是指該技術(shù)要有別于過去和現(xiàn)在的其他技術(shù)，較之其他技術(shù)具有明顯的優(yōu)勢(shì)。此外，技術(shù)應(yīng)當(dāng)具有使用價(jià)值，也就是通常說的有效性，它必須可以用于生產(chǎn)并創(chuàng)造經(jīng)濟(jì)價(jià)值。最后，如果該技術(shù)可以通過公司的持續(xù)研發(fā)得到更好的擴(kuò)展和發(fā)展，乃至形成技術(shù)上的壁壘，就更能成為風(fēng)險(xiǎn)資本偏愛的對(duì)象。

五、風(fēng)險(xiǎn)投資并購(gòu)中業(yè)務(wù)的獨(dú)立性及穩(wěn)定性問題

風(fēng)險(xiǎn)資本偏愛“專注”的企業(yè)和企業(yè)家。因此，風(fēng)險(xiǎn)資本在并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)的時(shí)候，通常要求目標(biāo)企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)突出。因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)資本的投資對(duì)象，多數(shù)是中小企業(yè)，該類型的企業(yè)本來就具有業(yè)務(wù)規(guī)模小、自有資金少等特點(diǎn)，不具備多領(lǐng)域多行業(yè)共同發(fā)展的實(shí)力，如果經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)過于分散，那么往往對(duì)企業(yè)發(fā)展不利［4］。如果用12個(gè)字來概括風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)于企業(yè)業(yè)務(wù)的要求，那就是:業(yè)務(wù)獨(dú)立、主業(yè)突出、經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定。所謂業(yè)務(wù)獨(dú)立，是指該業(yè)務(wù)獨(dú)立于本企業(yè)之外的其他主體，包括股東或者實(shí)際控制人，同時(shí)也獨(dú)立于產(chǎn)業(yè)上下游，比如:供應(yīng)商和銷售商。所謂主業(yè)突出，是指公司應(yīng)當(dāng)主要經(jīng)營(yíng)一種業(yè)務(wù)。但是，事實(shí)上，風(fēng)險(xiǎn)資本也不排斥公司發(fā)展與主營(yíng)業(yè)務(wù)相關(guān)的其他產(chǎn)業(yè)，但是必須具有關(guān)聯(lián)性。東莞本地企業(yè)因?yàn)槊駹I(yíng)性質(zhì)的問題，往往擺脫不了生意人的經(jīng)營(yíng)思維。換句話說，東莞的部分企業(yè)家存在著什么賺錢就做什么的習(xí)慣和想法，這不符合風(fēng)險(xiǎn)投資并購(gòu)的要求。所謂經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定，是指公司的經(jīng)營(yíng)模式、產(chǎn)品或服務(wù)的品種結(jié)構(gòu)、行業(yè)地位、行業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境已經(jīng)不會(huì)發(fā)生重大變化，對(duì)公司的持續(xù)盈利能力不構(gòu)成重大不利影響。需要指出的是，經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定不等于在商業(yè)模式上不求創(chuàng)新。事實(shí)上，商業(yè)模式的獨(dú)到之處，是企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力之一。風(fēng)險(xiǎn)資本并購(gòu)時(shí)往往關(guān)注新商業(yè)模式的內(nèi)涵、創(chuàng)新性、可持續(xù)性及被復(fù)制的風(fēng)險(xiǎn)。特別是對(duì)于非產(chǎn)品制造類企業(yè)，更加看重其業(yè)務(wù)特色和業(yè)務(wù)模式的創(chuàng)新性。

六、風(fēng)險(xiǎn)投資并購(gòu)中稅務(wù)的真實(shí)性及合法性問題

東莞的大部分企業(yè)在成立之初就存在著會(huì)計(jì)工作不規(guī)范、內(nèi)控不規(guī)范以及財(cái)務(wù)管理不規(guī)范的問題。另外，本地政府為了鼓勵(lì)企業(yè)發(fā)展以及獎(jiǎng)勵(lì)本地企業(yè)的貢獻(xiàn)，通常也在財(cái)稅問題上與企業(yè)有往來。這些問題在風(fēng)險(xiǎn)投資并購(gòu)中都可能成為障礙。比如:很多企業(yè)存在補(bǔ)稅的情況。在風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入后，再下一個(gè)階段就是上市。而上市就要求企業(yè)盈利能力，對(duì)企業(yè)盈利能力的判斷，在稅收方面可以得到非常清晰的體現(xiàn)。因此，很多企業(yè)在沒有考慮融資之前就想辦法不體現(xiàn)盈利，而在風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入和上市階段，又開始想體現(xiàn)盈利能力，于是就有了補(bǔ)稅的做法。稅收問題如果處理不當(dāng)不僅可能給企業(yè)帶來重大經(jīng)濟(jì)損失，挫傷企業(yè)的上市信心，嚴(yán)重時(shí)還可能被追究稅收行政責(zé)任，甚至是刑事責(zé)任。稅收問題包括三個(gè)層次:首先，真實(shí)性問題;其次，補(bǔ)稅的具體原因、是否屬于重大稅收違法行為、是否存在被追繳、被征收滯納金或罰款的風(fēng)險(xiǎn)。稅收問題可以從規(guī)范性和稅收優(yōu)惠影響兩個(gè)方面來把握，凡與現(xiàn)行稅收法律、法規(guī)、部門規(guī)章等規(guī)范性文件相違背的行為或政策，均可以歸入到稅收不規(guī)范的范疇。比較常見的問題有:大額稅收差異、大額稅收滯納金、大量虛假增值稅發(fā)票、期末應(yīng)交稅款余額較大等稅收異常，公司執(zhí)行的地方稅收優(yōu)惠政策與上位法相沖突或無根據(jù)，公司注銷時(shí)沒有依法辦理稅務(wù)清算，違規(guī)采用核定征收方式繳納所得稅，外商投資企業(yè)變更未補(bǔ)繳稅收優(yōu)惠［5］。稅收優(yōu)惠影響側(cè)重從稅收優(yōu)惠對(duì)企業(yè)凈利潤(rùn)的影響程度來判斷公司成長(zhǎng)性的質(zhì)量和盈利的可持續(xù)性。

七、風(fēng)險(xiǎn)投資并購(gòu)中同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)與關(guān)聯(lián)交易問題

同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)和關(guān)聯(lián)交易在東莞企業(yè)中非常普遍。很多希望得到風(fēng)險(xiǎn)資本的企業(yè)，是家族企業(yè);或很多企業(yè)在運(yùn)作過程中，出于某些考慮在本企業(yè)體系之外又成立公司;或者由企業(yè)的股東、實(shí)際控制人及其親屬成立公司。風(fēng)險(xiǎn)投資在并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)過程中，是絕對(duì)不能容忍企業(yè)家的“二心”、不專注以及利益輸送的。因此，對(duì)存在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的，公司應(yīng)當(dāng)采取措施解決，如:通過收購(gòu)、委托經(jīng)營(yíng)等方式，將競(jìng)爭(zhēng)業(yè)務(wù)收回體系內(nèi);把競(jìng)爭(zhēng)業(yè)務(wù)出賣給第三方;剝離競(jìng)爭(zhēng)業(yè)務(wù)等等。

一個(gè)企業(yè)如果存在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)就往往存在關(guān)聯(lián)交易。但是，事實(shí)上，兩者沒有本質(zhì)的必然的聯(lián)系。兩者的共同點(diǎn)，都是因?yàn)槠髽I(yè)的股東、實(shí)際控制人或管理層在體系內(nèi)外重合造成的。在認(rèn)定關(guān)聯(lián)交易方面，最核心的問題在于如何確定關(guān)聯(lián)方，而對(duì)于關(guān)聯(lián)關(guān)系和關(guān)聯(lián)交易，風(fēng)險(xiǎn)投資并購(gòu)時(shí)，投資機(jī)構(gòu)往往采用從嚴(yán)的原則去審查企業(yè)。關(guān)聯(lián)關(guān)系主要是指在財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)決策中，有能力對(duì)公司直接或間接控制或施加重大影響的方式或途徑，主要包括關(guān)聯(lián)方與公司之間存在的股權(quán)關(guān)系、人事關(guān)系、管理關(guān)系及商業(yè)利益關(guān)系。關(guān)聯(lián)交易主要包括:有形資產(chǎn)和無形資產(chǎn)的買賣、重組、并購(gòu)、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、租賃、特許、委托經(jīng)營(yíng)、擔(dān)保、資金供應(yīng)、合資等等對(duì)公司有影響的重大交易。從嚴(yán)格意義上，關(guān)聯(lián)交易無法徹底消除，關(guān)聯(lián)交易本質(zhì)上是一種利益沖突交易，法律對(duì)待關(guān)聯(lián)交易的基本態(tài)度是保持理性的中性立場(chǎng)，衡量關(guān)聯(lián)交易有效性的標(biāo)準(zhǔn)是公平標(biāo)準(zhǔn)［6］。

在風(fēng)險(xiǎn)投資并購(gòu)中，同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)是絕對(duì)不能容忍的，但是關(guān)聯(lián)交易是可以有一定的容忍度的，但是必須基于公平標(biāo)準(zhǔn)。盡管如此，還是應(yīng)盡量消除同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)和減少并規(guī)范關(guān)聯(lián)交易。對(duì)于東莞企業(yè)而言，則需要花費(fèi)一定的時(shí)間理清股權(quán)結(jié)構(gòu)，對(duì)公司進(jìn)行重組。

八、結(jié)語

金融危機(jī)爆發(fā)以來，對(duì)于中小企業(yè)而言最重要的打擊就是來自資金上的供給短缺。一方面，由于經(jīng)濟(jì)條件下滑，消費(fèi)市場(chǎng)受到影響，企業(yè)自身造血的能力下降;另一方面，金融機(jī)構(gòu)收緊信貸，中小企業(yè)比以前更加難以獲得銀行的支持。很多中小企業(yè)寄希望于直接融資，以解決資金瓶頸，更有遠(yuǎn)見的中小企業(yè)同時(shí)寄希望于通過風(fēng)險(xiǎn)投資直接融資來把自己推向公共平臺(tái)。然而，風(fēng)險(xiǎn)投資“并購(gòu)”其實(shí)是公司進(jìn)入公共平臺(tái)的前奏，很多標(biāo)準(zhǔn)不同于企業(yè)已經(jīng)形成的規(guī)范和運(yùn)作方式。東莞企業(yè)由于股權(quán)結(jié)構(gòu)、內(nèi)控規(guī)范、商業(yè)模式、知識(shí)產(chǎn)權(quán)等方面的問題，可能會(huì)影響到風(fēng)險(xiǎn)資本的進(jìn)入。事實(shí)上，一項(xiàng)融資過程，無非是業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)和法律三大問題。從法律層面，本文總結(jié)出以上幾大具體問題，并結(jié)合東莞本地實(shí)際進(jìn)行了研究。事實(shí)上，風(fēng)險(xiǎn)投資并購(gòu)過程中所涉及的法律問題，體現(xiàn)在各個(gè)環(huán)節(jié)，所以有意進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資融資的企業(yè)應(yīng)當(dāng)提高這些方面的認(rèn)識(shí)。

［1］朱一平．風(fēng)險(xiǎn)資本治理機(jī)制研究［M］．北京:中國(guó)經(jīng)濟(jì)出版社，2007:73．

［2］胡海峰．風(fēng)險(xiǎn)投資學(xué)［M］．北京:首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)出版社，2006:135．

［3］Gilson R J．Understanding the Choice Between Public and Private Equity Financing of Early Stage Companies:A Comment on Barry and Turki［J］．J Small＆ Emerging Bus．1998(126):77．

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