□ 柏高原 李東光

（天津醫(yī)科大學(xué)，天津300070；天津城市建設(shè)學(xué)院，天津300384）

私募股權(quán)基金的基金，也稱(chēng)為母基金，是一種新型的金融中介。與傳統(tǒng)私募股權(quán)基金不同之處在于，私募股權(quán)基金是聯(lián)結(jié)投資者與被投資企業(yè)的金融中介，而母基金則是聯(lián)結(jié)私募股權(quán)基金管理人和私募基金投資者的中介。根據(jù)Metrick和Yasuda在2007年所作的研窮顯示，母基金的投資額占到了整個(gè)私募股權(quán)基金資產(chǎn)總額的38% 。母基金的投資對(duì)象包括了風(fēng)險(xiǎn)投資、杠桿收購(gòu)基金、對(duì)沖基金等。

1 母基金的類(lèi)別

1.1 初級(jí)母基金和二級(jí)母基金

根據(jù)母基金所投資基金所在市場(chǎng)的不同，通?？煞譃槌跫?jí)母基金和二級(jí)母基金。

所謂初級(jí)母基金是指母基金在其所投資基金設(shè)立時(shí)就進(jìn)行了投資。二級(jí)母基金則是指購(gòu)買(mǎi)已經(jīng)設(shè)立的子基金中原有投資人的基金份額的母基金。初級(jí)母基金的投資期限與子基金一樣，收益率相對(duì)較高；而二級(jí)母基金投資期限較短，回收投資更快，但在購(gòu)買(mǎi)子基金原投資人份額時(shí)會(huì)支付一定的溢價(jià)。對(duì)于二級(jí)母基金，通常還可以根據(jù)投資的階段不同再分為早期二級(jí)母基金和成熟期的二級(jí)母基金。一般而言，在被投資的子基金完成募集后，投資人實(shí)際繳納出資占認(rèn)繳額50%之前投資的，通常屬于早期二級(jí)母基金；在被投資子基金的投資人認(rèn)繳額視角比例50%以上再投資的，則被稱(chēng)為成熟期的二級(jí)母基金。

此外，還有混合型的母基金，既直接投資于新設(shè)的子基金，也在二級(jí)市場(chǎng)中購(gòu)買(mǎi)子基金投資者的份額。此外，也有一些母基金直接投資于項(xiàng)目企業(yè) 。

1.2 引導(dǎo)基金、國(guó)企參與設(shè)立的母基金與民營(yíng)資本運(yùn)作的市場(chǎng)化母基金

我國(guó)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)母基金也正在逐漸興起。清科研窮中心研窮表明，我國(guó)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)中人民幣母基金主要分為三大陣營(yíng)，包括了引導(dǎo)基金、國(guó)有企業(yè)參與設(shè)立的市場(chǎng)化母基金和民營(yíng)資本運(yùn)作的市場(chǎng)化母基金。其中，引導(dǎo)基金主要指各地政府為促進(jìn)創(chuàng)投產(chǎn)業(yè)發(fā)展而由政府投入設(shè)立的創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金，此類(lèi)基金最早可追溯至2001年成立的中關(guān)村創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金。我國(guó)發(fā)布的《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》、《科技型中小企業(yè)創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金管理暫行辦法》等為引導(dǎo)基金發(fā)展奠定了法律基礎(chǔ)。引導(dǎo)基金作為政策性的投資工具，其運(yùn)行宗旨并非是盈利，而是通過(guò)參股、共同投資等方式引導(dǎo)社會(huì)資金進(jìn)入創(chuàng)業(yè)產(chǎn)業(yè)。2010年12月，國(guó)開(kāi)金融有限責(zé)任公司和蘇州創(chuàng)業(yè)投資集團(tuán)共同發(fā)起了一只商業(yè)化運(yùn)作的母基金。2011年6月，該基金宣稱(chēng)將投資四家人民幣基金。這只基金總規(guī)模達(dá)600億元，被認(rèn)為是第一家國(guó)家級(jí)大型人民幣母基金。此外，民營(yíng)資本運(yùn)作的母基金也有發(fā)展，但尚屬發(fā)展初期。其中以諾亞財(cái)富為代表，其曾于2010年2月推出了歌斐FOF鑫基金，即通過(guò)母基金的形式滿足諾亞財(cái)富客戶(hù)的投資需求。

2 母基金的價(jià)值

相比直接投資于私募股權(quán)基金而言，投資于母基金具有以下優(yōu)勢(shì)：通過(guò)投資母基金更有獲得投資于優(yōu)質(zhì)私募股權(quán)基金的機(jī)會(huì)；在投資地域、部門(mén)、產(chǎn)業(yè)、投資階段上實(shí)現(xiàn)分散投資；消除信息不對(duì)稱(chēng)帶來(lái)的選任私募基金管理人的風(fēng)險(xiǎn)；投資于二級(jí)母基金的，還可加快投資回收。誠(chéng)然，投資母基金也并非沒(méi)有劣勢(shì)，如導(dǎo)致投資人承擔(dān)更高的管理費(fèi)成本；另外，由于母基金的身份主要是作為私募股權(quán)基金的LP，這也會(huì)導(dǎo)致母基金的投資人缺乏對(duì)具體投資項(xiàng)目的控制?？偟恼f(shuō)來(lái)，相比直接投資私募股權(quán)基金而言，投資母基金仍具有無(wú)可比擬的優(yōu)勢(shì)。尤其是在甄別基金管理人、分散投資、降低投資門(mén)檻等方面其優(yōu)勢(shì)更加突出。

2.1 甄別基金管理人

私募股權(quán)投資基金不同于公募基金，公募基金市場(chǎng)中，基金管理人的業(yè)績(jī)等信息可以從公開(kāi)市場(chǎng)中得到。而私募股權(quán)基金產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域中的典型特征之一就是信息不對(duì)稱(chēng)，即私募股權(quán)基金投資者對(duì)私募股權(quán)基金管理人是否勝任的信息是不對(duì)稱(chēng)的。而私募股權(quán)基金管理人的選任是影響私募基金投資回報(bào)的最重要的因素之一。根據(jù)eVestment Alliance的研窮結(jié)果表明，私募基金市場(chǎng)中，排名前25%的基金管理人管理業(yè)績(jī)的離差也高達(dá)26%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他公募基金市場(chǎng)管理人的業(yè)績(jī)離差（證券基金管理人業(yè)績(jī)離差為2.6%，債券基金管理人業(yè)績(jī)離差為0.4%）。以上統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，私募股權(quán)基金管理人的管理水平差異很大，因此選任私募股權(quán)基金管理人是進(jìn)行私募股權(quán)投資時(shí)的首要問(wèn)題。

母基金的出現(xiàn)可以解決這一問(wèn)題。母基金作為私募股權(quán)基金投資者和私募股權(quán)基金管理人之間的金融中介，可以解決投資者私募股權(quán)專(zhuān)業(yè)知識(shí)欠缺的問(wèn)題。私募股權(quán)基金是一項(xiàng)復(fù)雜的投資活動(dòng)，需要法律、商業(yè)、經(jīng)濟(jì)等領(lǐng)域的專(zhuān)業(yè)知識(shí)。對(duì)于私募基金管理人的選任需要考察該私募基金管理人的既往業(yè)績(jī)，而此類(lèi)信息通常是不公開(kāi)的，普通的中小投資者無(wú)法獨(dú)自完成科學(xué)的選任管理人。母基金作為專(zhuān)業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者，其價(jià)值在于可以選擇專(zhuān)業(yè)的私募股權(quán)基金管理人，實(shí)現(xiàn)投資人投資私募股權(quán)市場(chǎng)并獲利的最終目的。

2.2 分散風(fēng)險(xiǎn)并提高收益

眾所周知，組合投資是分散風(fēng)險(xiǎn)的有效手段。而母基金通過(guò)投資于不同的私募基金的方式再次降低風(fēng)險(xiǎn)，避免了投資人投資于一只基金而押寶在一個(gè)私募基金管理人身上所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。因此，母基金可更加有效地分散投資風(fēng)險(xiǎn)，在投資階段、時(shí)間、地域、行業(yè)等方面進(jìn)行組合投資。Weidig等人的研窮顯示，通常一個(gè)私募股權(quán)基金的投資組合中會(huì)包括20個(gè)投資項(xiàng)目，而母基金通?？赏顿Y于20個(gè)私募基金。這樣一來(lái)，母基金的投資人則擁有400個(gè)投資組合，極大地降低了投資風(fēng)險(xiǎn)。其研窮還顯示，母基金的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率高于單一的私募投資基金。

2.3 降低投資門(mén)檻

運(yùn)作效果優(yōu)秀的私募股權(quán)基金通常具有封閉性，不接受新的投資人或者其投資門(mén)檻較高。母基金則可以通過(guò)集合眾多個(gè)體投資者的資金，進(jìn)而投資一流的私募股權(quán)基金；同時(shí)母基金管理人通常與業(yè)界內(nèi)其它的私募股權(quán)基金管理人之間有良好的人脈關(guān)系，這也有助于普通投資者獲得投資于優(yōu)質(zhì)私募股權(quán)基金的機(jī)會(huì)。

3 我國(guó)發(fā)展母基金的政策建議

3.1 發(fā)展母基金有助于解決我國(guó)私募股權(quán)產(chǎn)業(yè)的困境

PE產(chǎn)業(yè)在我國(guó)取得了巨大的發(fā)展，但也積累了較多的問(wèn)題，突出表現(xiàn)為私募股權(quán)基金管理人隊(duì)伍良莠不齊，甚至有一些打著私募基金旗號(hào)進(jìn)行非法集資詐騙。如天津市曾出現(xiàn)的天凱股權(quán)投資基金有限公司、天凱新盛股權(quán)投資基金有限公司、天津活立木股權(quán)投資基金管理合伙企業(yè)等，都因涉嫌非法集資而被公安機(jī)關(guān)偵辦。部分原因在于私募股權(quán)投資基金運(yùn)行時(shí)的“私密性”，私募基金的募集、投資等都不是公開(kāi)的，如基金募集對(duì)象通常是向特定的富有個(gè)人或機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行募集，而且投資對(duì)象也主要是非上市企業(yè)。私募股權(quán)投資基金運(yùn)作特點(diǎn)決定了私募基金管理人和投資者普遍存在信息不對(duì)稱(chēng)。而母基金的作用之一就在于解決管理人與投資人之間的信息不對(duì)稱(chēng)。母基金依靠專(zhuān)業(yè)的知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)，通過(guò)對(duì)私募股權(quán)基金管理人既往業(yè)績(jī)、素質(zhì)、團(tuán)隊(duì)流動(dòng)情況等進(jìn)行分析和判斷，可以實(shí)現(xiàn)對(duì)私募基金管理人的甄別。因此，大力發(fā)展母基金，有助于我國(guó)私募股權(quán)投資基金行業(yè)的良性發(fā)展。

3.2 發(fā)展母基金中可能帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)

雖然母基金對(duì)私募股權(quán)基金產(chǎn)業(yè)的發(fā)展具有極大的促進(jìn)作用，但其風(fēng)險(xiǎn)也不容忽視。一方面，母基金的加入，可能成為私募股權(quán)投資基金變相擴(kuò)大募集范圍的工具。如根據(jù)天津市有關(guān)股權(quán)投資基金備案管理辦法規(guī)定，合伙制和有限責(zé)任公司制的股權(quán)投資基金的合伙人人數(shù)不得超過(guò)50人，股份公司制的投資者人數(shù)不得超過(guò)200人。如果通過(guò)在股權(quán)投資基金投資人中進(jìn)行母基金的設(shè)計(jì)，則可以規(guī)避這一限制。另一方面，母基金雖然可以降低投資門(mén)檻，但也會(huì)使得許多原本不具備投資于私募股權(quán)基金投資資格的投資者加入進(jìn)來(lái)。此外，我國(guó)當(dāng)前的母基金中，只有引導(dǎo)基金受到了有關(guān)法律的規(guī)制，其他類(lèi)型的母基金還處在監(jiān)管真空的狀態(tài)。因此，我國(guó)政府部門(mén)應(yīng)該在鼓勵(lì)母基金發(fā)展的前提下適度監(jiān)管，對(duì)于母基金發(fā)展中出現(xiàn)的問(wèn)題及時(shí)干預(yù)。

[1]Metrick, A., and A. Yasuda, 2007, The economics of private equity funds,Working paper, Wharton School,University of Pennsylvania.

[2]石育斌，我國(guó)本土私募股權(quán)"基金的基金"的制度價(jià)值與發(fā)展建議[J].現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)探討，2010,7.

[3]數(shù)據(jù)來(lái)源：eVestment Alliance LLC,Venture Economics as of 31 Dec 2005

[4]T. Wiedig, A. Kemmerer, and B. Born'The Risk Profile of Private Equity Funds of Funds', Journal of Alternative Investments, Spring 2005