柴樹懋

（招商證券股份有限公司研究發(fā)展中心，深圳 518026）

“十二五”規(guī)劃期間，利率市場化會有明顯進(jìn)展?！敝袊嗣胥y行行長周小川于2010年12月中旬時(shí)做出這樣的表示①“十二五期間利率市場化改革將有明顯進(jìn)展”，中國經(jīng)濟(jì)網(wǎng)（www.ce.cn），2010-12-18。，這也是我國首次提出利率市場化時(shí)間表。利率市場化，顧名思義就是利率由市場來決定。那么利率市場化改革是否會導(dǎo)致短期利率上升，進(jìn)而傳導(dǎo)到企業(yè)的融資成本，從而對實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生不利影響呢？本文參照國際經(jīng)驗(yàn)，對這個(gè)問題進(jìn)行了比較研究。

一、市場化利率水平的決定理論

目前主要有三種利率決定理論通行于學(xué)界和政府經(jīng)濟(jì)管理部門：古典利率決定論、凱恩斯流動(dòng)性偏好理論和可貸資金決定論。古典決定論是純粹的供求關(guān)系決定論，貨幣的需求方來自于投資，供給方來自于儲蓄；凱恩斯理論是流動(dòng)性偏好，當(dāng)利率較高時(shí)，持有者將選擇貨幣作為資產(chǎn)的形態(tài)，而當(dāng)利率較低時(shí)，則轉(zhuǎn)為選擇其它資產(chǎn)來代替貨幣；可貸資金決定論是融合以上兩者理論，認(rèn)為對于利率的決定既要考慮實(shí)體經(jīng)濟(jì)對資金的需求和供給，也要考慮金融市場部門、投資者對貨幣資產(chǎn)形態(tài)的需求和供給。

實(shí)體經(jīng)濟(jì)對資金的供求是最基礎(chǔ)和長期的決定因素。虛擬經(jīng)濟(jì)（金融市場）是服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長而增長。實(shí)體經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)著經(jīng)濟(jì)周期，包括國家收入的變化、勞動(dòng)者的收入變化、商品價(jià)格的變化以及投資、消費(fèi)、國際貿(mào)易；虛擬經(jīng)濟(jì)是金融加速器，是加速經(jīng)濟(jì)周期的變化和生產(chǎn)的增加，在最大可能的情況下提高勞動(dòng)生產(chǎn)率和知識生產(chǎn)率、資本生產(chǎn)率。因此考察長期的利率決定，仍然需要觀察實(shí)體經(jīng)濟(jì)的周期變化形勢。

卡普是研究金融深化和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的里程碑式人物，其在1976年提出封閉經(jīng)濟(jì)條件下發(fā)展中國家的利率變動(dòng)對經(jīng)濟(jì)增長的促進(jìn)作用。根據(jù)他的理論，名義存款利率是受經(jīng)濟(jì)增長和貨幣供給共同決定的。蒙代爾是研究國際金融和貿(mào)易的代表人物，其提出國際收支貨幣分析方法，認(rèn)為利率不僅受到國內(nèi)信貸的影響，還受到國際收支的制約。

綜上所述，利率市場化過程中，利率是由經(jīng)濟(jì)基本面和貨幣市場共同決定的，在長期中更受經(jīng)濟(jì)周期的狀況而決定。上面談到的是和實(shí)體經(jīng)濟(jì)更加密切的長期利率，而短期利率是本文主要的研究對象。

利率期限結(jié)構(gòu)是長短期利率的關(guān)系圖，該結(jié)構(gòu)就是俗稱的收益率曲線。預(yù)期理論表明收益率曲線向上傾斜時(shí)，預(yù)示著投資者預(yù)期未來的短期利率會高出當(dāng)前值，而收益率曲線向下傾斜時(shí)，預(yù)示著投資者預(yù)期未來的短期利率會低于當(dāng)前值。中央銀行可以通過調(diào)控短期利率來改變市場的長期利率，使之達(dá)到市場均衡水平，保持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長。其機(jī)制就是通過降低短期利率，來降低市場對未來短期利率的預(yù)期，進(jìn)而降低長期利率。反之亦然。

因此長期利率是短期利率的目標(biāo)束。研究未來短期利率的變化趨勢，首先就是要研究長期利率的變化趨勢，長期利率處于高位并得以維持，則短期利率沒有理由會一直維持低位；同樣長期利率處于低位并得以維持，則短期利率沒有理由會一直維持高位，這也就是貨幣政策要服務(wù)于經(jīng)濟(jì)增長、國際收支平衡和物價(jià)穩(wěn)定的另一種說法。

二、國際利率市場化的經(jīng)驗(yàn)比較

（一）美國利率市場化

早在1970年美國就已開始進(jìn)行利率市場化。當(dāng)年6月美國總統(tǒng)尼克松批準(zhǔn)成立“關(guān)于金融機(jī)構(gòu)和金融管制總統(tǒng)委員會”，來應(yīng)對由于通貨膨脹導(dǎo)致的金融脫媒現(xiàn)象和研究利率市場化。不過公認(rèn)的美國利率市場化過程是從1980年正式開始的，1986年結(jié)束。

表1 美國利率市場化過程

在1970年以前，美國從60年代中期開始經(jīng)歷新一輪的通貨膨脹，CPI從起初穩(wěn)定的1%上升至1969年底的6%，在1970年之后回落，直到1973年結(jié)束。就在本輪通脹結(jié)束的時(shí)候，中東地區(qū)發(fā)生了第一次石油危機(jī)，美國通貨膨脹再次快速上升，開啟新一輪且更惡劣的通脹周期，而在同一年美國開始取消大額存款利率的限制。

美國在利率市場化過程中，遇到了“滯漲”形勢。1972年至1976年，1979年至1982年，中東地區(qū)連續(xù)兩次發(fā)生石油危機(jī)，造成全世界包括美國在內(nèi)的通貨膨脹，與此同時(shí)，美聯(lián)儲施行貨幣緊縮政策導(dǎo)致產(chǎn)出下降，也造成資金成本大幅上升。在1982年石油危機(jī)結(jié)束之后，美國經(jīng)濟(jì)才恢復(fù)平穩(wěn)態(tài)勢。美國正是在這一階段進(jìn)行著利率市場化過程。

高通脹是導(dǎo)致利率市場化期間利率高企的原因。在60年代中期之前，美國的貸款利率幾乎維持不變，在利率市場化開始之后，貸款利率隨CPI的變化而變化，其中在兩次石油沖擊中最為明顯，均有較大幅度的上升。在利率市場化后期，CPI在大幅回落后一直保持窄幅變動(dòng)，貸款利率也與之前有較大幅度的下降。

圖1 美國實(shí)際GDP和CPI同比增速①圖1-圖4資料來源均為CEIC，即香港環(huán)亞經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有限公司提供的全球經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)庫。

圖2 美國CPI和聯(lián)邦基準(zhǔn)利率

圖3 美國M2和CPI同比增速

圖4 美國貸款利率和CPI

（二）日本利率市場化

日本的利率市場化過程是從1977年開始，到1994年結(jié)束。與美國幾乎是同時(shí)進(jìn)行，但不同之處是，日本的利率市場化是從國債市場開始的。日本是一個(gè)國債化極其嚴(yán)重的國家，1979年國債余額占GNP的比率僅次于英國，達(dá)到世界第二位水平。由于國債的積累和金融國際化的推進(jìn)，利率市場化從根本上動(dòng)搖了日本經(jīng)濟(jì)體制。

表2 日本利率市場化過程

在日本開始實(shí)行利率市場化時(shí)，剛剛經(jīng)歷過第一次石油危機(jī)，在這次危機(jī)中日本CPI上沖到20%以上的水平。再到第二次石油危機(jī)時(shí)，日本成功避免了對國內(nèi)的沖擊，通脹輕微上升，產(chǎn)出小幅下落。在第二次石油危機(jī)時(shí)，金融市場上的回購利率和存貸款利率均出現(xiàn)一次上漲，但均維持不到一年，之后通脹再次下行，利率也開始走低，下降勢頭一直到2000年也沒有結(jié)束。

通縮是導(dǎo)致利率市場化期間利率下行的原因。為了應(yīng)付70年代中后期的惡性通貨膨脹，日本在施行價(jià)格管制的同時(shí)，也施行了緊縮的金融政策。日本通脹在75年-76年時(shí)被控制住，在隨后的80年代里均保持低通脹高增長態(tài)勢。我們可以看出，在剛開始利率市場化時(shí)，高通脹導(dǎo)致存款利率和貸款利率以及回購利率均出現(xiàn)上升現(xiàn)象，之后隨著通脹的下行，通縮趨勢加大，回購利率和存貸款利率均隨之下行。從日本Libor_3M（3月期同業(yè)拆借利率）也可以看出，回購利率在利率市場化過程中并沒有連續(xù)上漲，而是上漲之后不斷下降。

圖5 日本實(shí)際GDP和CPI同比增速

圖6 日本CPI和3M回購利率

三、我國未來短期利率并不一定會保持高位

我國利率市場化改革的長遠(yuǎn)目標(biāo)是建立以市場資金供求為基礎(chǔ)，以央行基準(zhǔn)利率為調(diào)控核心，由市場資金供求決定各種利率水平的市場利率體系。經(jīng)過近十年的努力，目前我國管制利率只剩下存款利率上限和貸款利率下限。而近兩年來迅猛發(fā)展的銀行理財(cái)產(chǎn)品在一定程度上已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了存款利率的變相上浮，因此放寬貸款利率下限將成為下一步突破口。

圖7 日本CPI和普通存款利率、貸款利率

圖8 日本LIBOR_3M

根據(jù)國際利率市場化的歷史經(jīng)驗(yàn)，可以發(fā)現(xiàn)在利率市場化的過程中美國短期利率上升，而日本短期利率則出現(xiàn)下降。美國利率市場化過程是從1980年正式開始的，1986年結(jié)束。期間遇到兩次石油危機(jī)，其國內(nèi)出現(xiàn)歷史上罕見的“滯脹”經(jīng)濟(jì)情景，短期利率受通脹高居不下的影響而一直保持高位；日本的利率市場化過程是從1977年開始，在1994年結(jié)束。由于價(jià)格管制得當(dāng)和貨幣緊縮政策的良好運(yùn)用，利率市場化期間通脹基本一直保持下落，短期利率也隨CPI下落而下降。

因此本文判斷利率市場化過程中短期利率的走勢并不一定會相應(yīng)走高。對于未來短期利率走勢的判斷，還是應(yīng)該根據(jù)經(jīng)濟(jì)增長周期而定，其中通脹是影響短期利率走勢最直接和主要的因素。未來影響中國CPI走勢且具有明確趨勢的因素是：勞動(dòng)力成本上升和國際再平衡。

在“十二五”規(guī)劃中，我國將加快經(jīng)濟(jì)增長方式改革，在推出的“收入倍增計(jì)劃”里政府要求不斷提高最低工資標(biāo)準(zhǔn)，這將導(dǎo)致勞動(dòng)力成本不斷上升。勞動(dòng)力成本的上升對通脹的作用分為兩種情況：增速在勞動(dòng)生產(chǎn)率增速以內(nèi)和以外。如果勞動(dòng)力成本的增速在勞動(dòng)生產(chǎn)率增速之內(nèi)，則不會產(chǎn)生通脹壓力；如果在勞動(dòng)生產(chǎn)率之外，超出部分就相當(dāng)于貨幣補(bǔ)貼，超出的越多造成貨幣超發(fā)的現(xiàn)象就越嚴(yán)重，通脹壓力越大。

日本在60年代實(shí)行的“收入倍增計(jì)劃”就出現(xiàn)過勞動(dòng)力成本上升過快而造成的貨幣超發(fā)現(xiàn)象，通脹水平較高。在1960年之前（劉易斯拐點(diǎn)），制造業(yè)和農(nóng)業(yè)的名義工資收入基本保持一致。在1960之后，一直到1968年，名義工資增速均高于同期的實(shí)際工資增速，制造業(yè)物價(jià)同比增速與農(nóng)業(yè)物價(jià)同比增速均出現(xiàn)平均為5%的水平。

對于目前中國面臨的情景，勞動(dòng)力成本上升對通脹的帶動(dòng)作用仍然受到貨幣供給的約束。在貨幣供給增速不高的情況下，勞動(dòng)力成本上升對通脹的抬升是一個(gè)較為緩慢的過程，難以導(dǎo)致通脹的高位運(yùn)行。

圖9 日本制造業(yè)工資增速與物價(jià)增速

國際再平衡是指以美國為首的發(fā)達(dá)國家逐漸增加儲蓄，以中國為首的發(fā)展中國家逐漸增加消費(fèi)，以達(dá)到新的儲蓄全球平衡的過程。在這個(gè)過程后，美國將更加依靠本國的資金來投資和消費(fèi)，縮減逆差，中國將更依靠內(nèi)需來提高收入和產(chǎn)出。增加逆差。中國對全球經(jīng)濟(jì)的增長提供更高的動(dòng)力。中國的角色將從目前的最大出口國，轉(zhuǎn)變成一個(gè)最大進(jìn)口國。這個(gè)過程中人民幣升值，進(jìn)口加大，都會抑制國內(nèi)出現(xiàn)的通脹。

圖10 日本農(nóng)業(yè)工資增速與物價(jià)增速

綜上所述，首先利率市場化不是推升短期利率的推手，而通脹方面，由于未來推升CPI的比較確定的兩大因素——?jiǎng)趧?dòng)力成本上升和國際再平衡均未必會導(dǎo)致中國未來CPI中樞的大幅抬升，因此綜合來看在利率市場化過程中，我國短期資金利率水平不一定會保持高位，因此也不一定會對實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生抑制作用。

〔1〕Kapur，BasantK，1976.“Alternative Stabilization Policies for Less-developed Economies，”Journalof Political Economy，University of Chicago Press，vol.84（4），pages 777-95，August.

〔2〕RobertMundell，1963.“Inflation and Real Interest”，Journal of Political Economy，University of Chicago Press，vol.71，pages280.

〔3〕愛德華·肖，經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的金融深化.上海三聯(lián)書店、上海人民出版社，1988.

〔4〕羅納德·麥金農(nóng).經(jīng)濟(jì)市場化的秩序—向市場經(jīng)濟(jì)過渡時(shí)期的金融控制.上海三聯(lián)書店出版，1988.

〔5〕易綱.中國改革開放30年的利率市場化進(jìn)程.金融研究，2009（1）.

〔6〕王晉斌，于春海.中國利率市場化改革的可能路徑.金融研究，2007（12）.

〔7〕閆素仙，陶建新.從國際經(jīng)驗(yàn)看中國的利率市場化改革.天津師范大學(xué)學(xué)報(bào)，2002（3）.

〔8〕劉濤洪.淺析我國推進(jìn)利率自由化改革.經(jīng)濟(jì)問題探索，2001（9）.

〔9〕薩奇.利率市場化與利率關(guān)系的國際經(jīng)驗(yàn).國際金融研究，1996（1）.