于 蓓

（1.山西財(cái)經(jīng)大學(xué) 財(cái)政金融學(xué)院，太原 030006；2.山東師范大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，濟(jì)南 250014）

0 引言

股票市場(chǎng)分割(Stock Market Segmentation)是由于股票的投資限制、所有權(quán)限制及股票市場(chǎng)間交易機(jī)制、投資者構(gòu)成等物理差異導(dǎo)致同質(zhì)股票在價(jià)格、收益率、風(fēng)險(xiǎn)等方面呈現(xiàn)出較大的差異。股票市場(chǎng)分割現(xiàn)象存在于很多國(guó)家。

自從上海證券交易所、深圳證券交易所開業(yè)以來(lái)，中國(guó)股票市場(chǎng)已經(jīng)走過(guò)二十幾年的歷程。由于復(fù)雜的歷史背景，與世界其他各國(guó)的股票市場(chǎng)相比，中國(guó)股票市場(chǎng)是一個(gè)高度分割的市場(chǎng)，并且中國(guó)股票市場(chǎng)具有在國(guó)際證券市場(chǎng)都堪稱獨(dú)一無(wú)二的市場(chǎng)分割特點(diǎn)。中國(guó)證券市場(chǎng)的分割既在于體現(xiàn)不同制度安排的A、B股市場(chǎng)的相對(duì)獨(dú)立性，還在于滬市和深市的地域分割。

上海股票市場(chǎng)和深圳股票市場(chǎng)是中國(guó)股票市場(chǎng)的兩大組成部分，因此，本文從內(nèi)在聯(lián)系因素出發(fā)，選擇滬深A(yù)、B股收益率Granger因果檢驗(yàn)作為切入點(diǎn)，探求滬深兩市A、B股市場(chǎng)分割的規(guī)律。

1 模型與方法選擇

金融時(shí)間序列的方差常常隨時(shí)間而變化，ARCH族模型是特別用來(lái)建立條件方差模型并對(duì)其進(jìn)行預(yù)測(cè)的。ARCH的主要思想是時(shí)期t隨機(jī)誤差εt的方差依賴于前一時(shí)期（t-1）的隨機(jī)誤差的平方，即：

并假設(shè)在時(shí)期（t-1）所有信息的條件下，時(shí)期t隨機(jī)誤差εt項(xiàng)的分布是

由于εt的方差只依賴于滯后1期的隨機(jī)誤差的平方，我們稱它為ARCH（1）過(guò)程。容易加以推廣，一個(gè)ARCH（p）過(guò)程記作：

如果隨機(jī)誤差的方差不存在自相關(guān)，就會(huì)有H0:α1=α2=……=αp=0，這時(shí)var(εt)=σ2=α0，從而得到隨機(jī)誤差同方差的情形。

ARCH族模型的推廣主要有GARCH模型、GARCH-M模型、TARCH模型、EGARCH模型、組合GARCH模型等。

GARCH（1，1）模型的形式為：

均值方程：Yt=β0+β1Yt-1+εt

GARCH(1,1)中的(1,1)是指階數(shù)為1的GARCH項(xiàng)（括號(hào)中的第一項(xiàng)）和階數(shù)為1的ARCH項(xiàng)（括號(hào)中的第二項(xiàng)）。普通的ARCH模型是GARCH模型的特例，即在條件方差方程中不存在滯后的預(yù)測(cè)方差。

這一系列模型構(gòu)成了一套比較完整的自回歸條件異方差理論。經(jīng)過(guò)近三十年的發(fā)展，目前ARCH族模型被認(rèn)為是描述金融資產(chǎn)收益的方差時(shí)變性的最有效的方法。

隨機(jī)波動(dòng)性（SV）模型是1986年Taylor提出的，之后，金融計(jì)量學(xué)家們作了各種各樣的擴(kuò)展，衍生出厚尾SV模型、長(zhǎng)記憶SV模型、多元SV模型、連續(xù)時(shí)間SV模型等。然而，由于SV模型的估計(jì)方法發(fā)展得還不成熟，得到有效的估計(jì)值較為困難，因而SV模型在實(shí)踐中的應(yīng)用較少。

所謂Granger非因果性是指，如果由yt和xt的滯后值所決定的的條件分布與僅由yt滯后值所決定的條件分布相同，即f(yt|yt-1,…,xt-1,…)=f(yt|yt-1,…)，則稱xt-1對(duì)yt存在Granger非因果性。為簡(jiǎn)便，通常總是把xt-1對(duì)yt存在Granger非因果關(guān)系表述為xt對(duì)yt存在Granger非因果關(guān)系。Granger因果性檢驗(yàn)的是先后次序和信息內(nèi)容，而不是一般意義上的說(shuō)明的某種原因關(guān)系。

本文擬首先對(duì)滬深A(yù)、B股收益率序列的描述統(tǒng)計(jì)特征、自相關(guān)特征以及平方收益率序列的自相關(guān)特征進(jìn)行檢驗(yàn)，以探求序列的厚尾性、自相關(guān)性、時(shí)變性和聚集性等特征；進(jìn)而通過(guò)Granger因果檢驗(yàn)滬深A(yù)、B股收益率在時(shí)間上的相互引導(dǎo)特征，以發(fā)現(xiàn)滬深兩市A、B股市場(chǎng)分割的規(guī)律。

2 收益率序列的統(tǒng)計(jì)特征

本文以B股市場(chǎng)對(duì)內(nèi)開放和我國(guó)匯率制度改革以及匯率水平波動(dòng)作為關(guān)鍵事件，將分析變量劃分為1997年初至2001年2月19日、2001年2月28日（B股市場(chǎng)在該日復(fù)牌）至2005年7月21日、2005年7月22日至2011年7月29日三個(gè)階段進(jìn)行研究。

本文分析的原始數(shù)據(jù)來(lái)自1997年初至2011年7月29日上海A股綜合指數(shù)、B股綜合指數(shù)和深圳成分A股指數(shù)、B股指數(shù)每日收盤價(jià)。分析采用的軟件為Eviews6.0。

收益率序列的描述統(tǒng)計(jì)特征、自相關(guān)特征以及平方收益率序列的自相關(guān)特征①收益率序列和平方收益率序列的自相關(guān)性檢驗(yàn)是在整個(gè)數(shù)據(jù)區(qū)間上作的，沒有分階段來(lái)作，事實(shí)上，分階段作的結(jié)果不影響此處定性的結(jié)論。由于篇幅限制，不再列示分階段檢驗(yàn)的結(jié)果。分別如表1-表3所示。

從收益率序列的標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)看，B股市場(chǎng)對(duì)境內(nèi)投資者開放后，收益率的標(biāo)準(zhǔn)差有所減小，說(shuō)明各股指包含的風(fēng)險(xiǎn)有所減小；而自2005年7月匯改以來(lái)，收益率的標(biāo)準(zhǔn)差有所增大，說(shuō)明各股指包含的風(fēng)險(xiǎn)有所增加，增加的風(fēng)險(xiǎn)可能部分來(lái)自匯率風(fēng)險(xiǎn)。

從收益率序列的峰度來(lái)看，各階段的峰度均在4～10之間，收益率序列呈現(xiàn)厚尾特征。B股對(duì)境內(nèi)投資者開放后，收益率的峰度有所增加，說(shuō)明厚尾特征更加顯著；而自2005年7月匯改以來(lái)，收益率的峰度有所減小，說(shuō)明厚尾特征有所減弱。

表1 收益率序列的描述統(tǒng)計(jì)特征

表2 收益率序列的自相關(guān)檢驗(yàn)(1997～2011.7.29)

表3 平方收益率序列的自相關(guān)檢驗(yàn)(1997～2011.7.29)

表4 收益率序列的ADF檢驗(yàn)結(jié)果

表5 收益率序列的Granger因果性檢驗(yàn)結(jié)果

從收益率序列的自相關(guān)特征來(lái)看，B股收益率序列的自相關(guān)特征非常顯著，上證A指收益率序列和深成A指收益率序列在滯后4期開始顯現(xiàn)出一定的自相關(guān)特征。

從平方收益率序列的自相關(guān)特征來(lái)看，無(wú)論是A指平方收益率序列還是B指平方收益率序列，其自相關(guān)性在統(tǒng)計(jì)上都是顯著的，這揭示了股票市場(chǎng)波動(dòng)的時(shí)變性和聚集性，即大的波動(dòng)之后仍然是大的波動(dòng)，小的波動(dòng)之后仍然是小的波動(dòng)。另外，無(wú)論是上海股票市場(chǎng)還是深圳股票市場(chǎng)，B指平方收益率序列的自相關(guān)系數(shù)和QLB統(tǒng)計(jì)量都大于A指平方收益率序列，這一統(tǒng)計(jì)特征表明，B指平方收益率序列的自相關(guān)性比A指顯著。

3 收益率序列的Granger因果檢驗(yàn)

3.1 收益率序列的平穩(wěn)性檢驗(yàn)

常用的平穩(wěn)性檢驗(yàn)方法有DF檢驗(yàn)（迪基-富勒檢驗(yàn)）和ADF檢驗(yàn)（增項(xiàng)迪基-富勒檢驗(yàn)），分別適用于一階自回歸的變量和高階自回歸的變量。進(jìn)行ADF檢驗(yàn)的一般形式是：

其中，μ表示截距項(xiàng)，t表示趨勢(shì)項(xiàng)，△表示一階差分，vt表示隨機(jī)誤差項(xiàng)。檢驗(yàn)從最一般的形式開始（即含有常數(shù)項(xiàng)和趨勢(shì)項(xiàng)），逐步剔除t統(tǒng)計(jì)量不顯著的趨勢(shì)項(xiàng)或常數(shù)項(xiàng)，以DW統(tǒng)計(jì)量接近2（即隨機(jī)誤差項(xiàng)不存在自相關(guān)）為準(zhǔn)則選擇滯后項(xiàng)k。零假設(shè)H0：ρ=0；備擇假設(shè)H1：ρ＜0。若ADF值小于臨界值，則拒絕H0，結(jié)論是Xt平穩(wěn)；若ADF值大于臨界值，則不能拒絕H0，結(jié)論是Xt非平穩(wěn)。對(duì)各階段的RSHA、RSHB、RSZA和RSZB的ADF檢驗(yàn)結(jié)果如表4所示。

由表4可以看出，RSHA、RSHB、RSZA和RSZB的ADF值小于1%顯著性水平下的臨界值，所以RSHA、RSHB、RSZA和RSZB都是平穩(wěn)的。

3.2 收益率序列的Granger因果性檢驗(yàn)

為研究滬深A(yù)、B股市場(chǎng)收益率的引導(dǎo)關(guān)系,分別對(duì)上海和深圳股票市場(chǎng)A、B股指數(shù)的收益率序列進(jìn)行Granger因果性檢驗(yàn)。檢驗(yàn)滯后期的設(shè)定依據(jù)相應(yīng)的VAR模型的AIC統(tǒng)計(jì)量、SIC統(tǒng)計(jì)量、LR統(tǒng)計(jì)量按“多數(shù)原則”確定。對(duì)各階段的RSHA、RSHB、RSZA和RSZB間的Granger因果性檢驗(yàn)結(jié)果如表5所示。

根據(jù)上述檢驗(yàn)結(jié)果，三個(gè)階段5%檢驗(yàn)水平下上海和深圳股票市場(chǎng)A、B股指數(shù)的收益率序列的引導(dǎo)關(guān)系可以分別由圖1-圖3表示。

圖1 1997～2001.2.19滬、深A(yù)、B指收益率引導(dǎo)關(guān)系圖示

4 結(jié)論

B股市場(chǎng)對(duì)境內(nèi)投資者開放以前，5%檢驗(yàn)水平下，A、B股指數(shù)的收益率序列不存在引導(dǎo)關(guān)系，只存在上證A指收益率對(duì)深成A指收益率和上證B指收益率對(duì)深成B指收益率的單向引導(dǎo)關(guān)系，A、B股市場(chǎng)的分割狀況比較顯著。

B股市場(chǎng)對(duì)境內(nèi)投資者開放以后，深成A指收益率開始對(duì)深成B指收益率、上證B指收益率和上證A指收益率表現(xiàn)出引導(dǎo)關(guān)系（并且深成A指收益率對(duì)深成B指收益率和上證B指收益率的引導(dǎo)關(guān)系甚至能夠通過(guò)1%的檢驗(yàn)水平），上證A指收益率開始對(duì)深成B指收益率表現(xiàn)出引導(dǎo)關(guān)系，出現(xiàn)了A股市場(chǎng)對(duì)B股市場(chǎng)的引導(dǎo)關(guān)系，滬深兩市分割的狀況以及A、B股市場(chǎng)的分割狀況有所改善。

進(jìn)一步地，隨著2005年7月以來(lái)匯率制度改革的推進(jìn)，上證A指收益率開始對(duì)上證B指收益率表現(xiàn)出引導(dǎo)關(guān)系，深成B指收益率開始對(duì)上證B指收益率表現(xiàn)出引導(dǎo)關(guān)系。并且，上證A指收益率對(duì)滬深兩市B指收益率的引導(dǎo)關(guān)系、各指數(shù)收益率對(duì)上證B指收益率的引導(dǎo)關(guān)系以及滬深兩市B指收益率相互之間的引導(dǎo)關(guān)系均能通過(guò)1%的檢驗(yàn)水平。這說(shuō)明隨著匯率制度改革的推進(jìn)以及匯率水平的調(diào)整，A、B股市場(chǎng)收益率的引導(dǎo)關(guān)系表現(xiàn)得更加顯著，這似乎能為中國(guó)股票市場(chǎng)國(guó)際版的推進(jìn)抑或A、B股市場(chǎng)的合并提供一些支持。

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