○彭永興 王明國

（青島理工大學商學院 山東 青島 266520）

一、防范股指期貨風險的重要性

股指期貨，全稱是股票價格指數(shù)期貨，也稱股價指數(shù)期貨、股指，它是一種以股價指數(shù)為標的物的標準化期貨合約，即雙方約定在未來的某個特定日期，可以按照事先確定的股價指數(shù)的大小，進行標的指數(shù)的買賣。股票指數(shù)期貨價格乘以合約乘數(shù)就是其合約的價值，股指期貨具有風險規(guī)避功能、價格發(fā)現(xiàn)功能和資產(chǎn)配置功能，同時具有跨期性、杠桿性和聯(lián)動性的自身特點。

經(jīng)過多年的探索，在2010年4月16日，我國終于正式推出以滬深300指數(shù)作為標的物的滬深300股指期貨。2010年度，按單邊計算，本期成交量為45873295手，成交額為4106987672.96萬元，本期持倉量29805手；在2011年度，按單邊計算，本期成交量為50411860手，同比增長4538565手，成交額為4376585521.65萬元，同比增長269597848.69萬元，本期持倉量48443手，同比增長18638手?？梢钥闯觯S著我國經(jīng)濟的發(fā)展，金融體系的逐步完善，股指期貨投資者的數(shù)量和成交金額將會越來越大，對其進行風險防范也顯得越來越重要。

與其他金融衍生產(chǎn)品一樣，股指期貨也具有高風險、高收益的特征。其交易具有其他金融衍生品所擁有的共同的風險：包括市場風險、信用風險、流動性風險、操作風險、法律風險等；此外，股指期貨除了具備金融衍生產(chǎn)品的總體風險之外，還由于其標的物、合約設計、交易制度和結算方式等特殊性而具有一些自身特定的風險，主要包括基差風險、保值率風險、流動性差異風險等。股指期貨交易的高杠桿性、價格變化的敏感性和交易策略的復雜性，使其交易蘊含著巨大的風險，并遠遠超過了股票現(xiàn)貨市場，由于實行保證金制度，其“高杠桿”、“以小博大”的交易特點使投資者面臨更大的風險敞口，價格小幅波動，就可能造成交易者損失大量保證金，情狀況若惡化，他們極可能無力償還而違約。此外，投資者盲目入市、非理性投機因素的存在，加大了投資者損失發(fā)生的概率，一旦投資失誤，將會出現(xiàn)數(shù)倍于投資額的損失，也就是說投資者獲取高額收益的可能性的同時必須承擔高額風險，那么股指期貨的風險管理就顯得尤為重要。

因此，本文研究股指期貨的風險管理，不論是從理論上還是實踐上都是相當必要的，下面本文將選取一個視角，探討一下風險價值法（VaR）在我國股指期貨風險管理中的使用價值，爭取為投資者進行風險防范和控制提供一個有效的工具，同時促進我國股指期貨市場的健康發(fā)展。

二、風險價值法（VaR）的應用價值分析

1、風險價值法（VaR）

風險價值法VaR（Value-at-Risk）是一種以規(guī)范的統(tǒng)計技術來度量市場風險的新標準，目前在金融數(shù)學領域被廣泛使用，它是在正常的市場條件下，給定一定時間區(qū)間和置信水平，測度最大損失的數(shù)學方法。其優(yōu)點在于將不同的市場因子、不同市場的風險集成為一個數(shù)，較準確測量由不同風險來源及其相互作用而產(chǎn)生的潛在損失，適應了金融市場發(fā)展的動態(tài)性、復雜性和全球整合性的趨勢。VaR的計算方法主要有蒙特卡洛模擬法、歷史模擬法、方差—協(xié)方差法等，其中比較常用的是利用參數(shù)方法計算VaR的方差—協(xié)方差法。

2、樣本選取

鑒于股指期貨的標的物和期貨的價格運行接近，本文將用滬深300指數(shù)價格代替滬深300股指期貨價格計算以“天”為單位的VaR值。模型中的參數(shù)估計將使用Eviews5.0軟件實現(xiàn)。為反映最新的期指情況，樣本數(shù)據(jù)時間跨度為2010年4月19日至2012年3月30日，共計滬深300指數(shù)收盤價475個。其收益率是采用對數(shù)一階差分形式，即設第d日的收益率為rd，pd為第d日滬深300指數(shù)的收盤價格，則rd=lnpd-lnpd-1。

3、GARCH-VaR模型檢驗

（1）平穩(wěn)性檢驗。在建立金融模型前，首先要求相應的數(shù)據(jù)序列是平穩(wěn)的。單位根檢驗主要用來判斷時間序列的平穩(wěn)性。本文使用ADF單位根檢驗方法對日收益率序列進行檢驗。如果ADF檢驗統(tǒng)計量值小于給定的顯著性水平的臨界值，那么可以在該顯著性水平上認為樣本序列沒有單位根，也就是平穩(wěn)的。反之，則認為樣本序列有單位根，即不平穩(wěn)的。用Exiews5.0對滬深300指數(shù)收益率序列進行ADF檢驗的結果如表1所示。

表1 日收益率序列單位根檢驗結果

從表1可以看出，日收益率序列的ADF檢驗統(tǒng)計量的值為-9.765721，均小于其在1%、5%和10%顯著性水平下的臨界值，也就是有99%的把握認為滬深300指數(shù)收益率序列沒有單位根，即序列是平穩(wěn)的，可以建立GARCH模型。

（2）正態(tài)性檢驗。通常的模型假設殘差服從正態(tài)分布，但在實際應用中，收益率序列存在著“尖峰厚尾（Leptokurtosis）”性，即收益率分布的峰度比標準正態(tài)分布的峰度高。因此，計算VaR時應該考慮用于描述尾部特征的其他分布來代替正態(tài)分布。

使用Exiews5.0，獲得滬深300指數(shù)收益率的描述性統(tǒng)計結果，如圖1所示。

圖1 滬深300指數(shù)收益率數(shù)據(jù)描述性統(tǒng)計

柱狀圖描述了滬深300指數(shù)日收益率475個數(shù)據(jù)在區(qū)間的分布情況。從右表數(shù)據(jù)可以看出，日收益率序列明顯不服從正態(tài)分布，該序列的偏度（skewness）為 -0.317210<0，峰度（kurtosis）為34.50592>3。與標準正態(tài)分布相比，序列具有左偏、尖峰和后尾的特征。同時，Jarque-Bera統(tǒng)計量的數(shù)值相當之大，為19653.63；且其概率P=0，從而拒絕了序列服從正態(tài)分布的假設。

GARCH（p，q），即廣義自回歸條件異方差模型能夠準確地描述分析并動態(tài)地刻畫收益的異方差性，因此本文選用GARCH模型來對收益序列進行描述；由于收益率序列不服從正態(tài)分布，具有尖峰厚尾的特征，而t分布能夠刻畫這種現(xiàn)象，故本文使用了服從t分布的GARCH模型描述日收益率序列的變化特征。用Exiews5.0對收益率序列作GARCH（1，1）模型參數(shù)估計，其結果如表2所示。

表2 日收益率序列GARCH（1，1）模型參數(shù)估計結果

在GARCH模型中，ARCH項和GARCH項的系數(shù)檢驗是顯著的，系數(shù)估計值分別為0.206847和0.019546，其和（α+β）等于0.226393，小于1，滿足GARCH模型參數(shù)約束條件。觀察AIC和SC值都很小，這說明GARCH（1，1）模型能很好的擬合數(shù)據(jù)。

（3）VaR計算。由GARCH模型估計得到的條件方差ht，然后可用方差—協(xié)方差法來計算VaR值，進而模擬期指收益的VaR上下界值。在計算出滬深300股指期貨的日VaR值后，投資者就可以明確自己所持股指期貨合約風險的大小，并可以據(jù)此來控制和調整自己的合約數(shù)量和部位，把所持合約的風險控制在可承受的范圍之內。

VaR模型是一種具有多優(yōu)點的風險估計模型，通過對滬深300股指期貨進行實證分析，可以發(fā)現(xiàn)，GARCH（1，1）模型能較好的擬合我們所選用的滬深300指數(shù)數(shù)據(jù)，從而根據(jù)此模型得出的數(shù)據(jù)來計算VaR值，這說明風險價值法（VaR）在我國股指期貨風險管理中是有實用價值的，所以可引導投資者在其股指期貨交易中引入風險價值法，控制交易風險。

三、股指期貨風險防范措施

在我國，股指期貨市場作為一個新興的投資領域，它所面臨的風險放大效應、高杠桿性及其自身的發(fā)展有待完善、體制法規(guī)有待健全的現(xiàn)狀，使股指市場蘊藏著較大的投資風險。因此為了股指市場的健康發(fā)展，也為了保護投資者的合法利益，必須要對股指期貨市場中的風險進行防范。

首先，應該完善政府的立法管理，交易所自身的行為規(guī)范管理以及行業(yè)協(xié)會的自律功能三者的結合，保證股指期貨市場正常、規(guī)范運作，維護交易的公開、公平、公正，促進股指期貨市場的健康發(fā)展，使投資者明確交易時應當遵守的規(guī)則，做到依法交易。同時應加大對股指期貨市場的監(jiān)管力度，防止內幕交易和不正當交易等違法操作手段，并加強對期貨經(jīng)紀公司等股指期貨經(jīng)營服務機構的監(jiān)督，嚴格審批制度和監(jiān)督檢查制度，使其做到在客戶、職員管理方面要有效實施相關規(guī)定，嚴格按照交易所和證監(jiān)會的規(guī)定建立和完善內部結算和風險管理制度，在投資者開通股指期貨交易時，應加強對投資者的風險教育和理論知識傳授指導，使投資者充分掌握各種期貨交易的知識和技能，提高判斷能力，制定正確投資策略，提高風險防范意識和心理承受能力，做到合法經(jīng)營。

其次，由分析可以看出，VaR模型能夠較好地反映市場風險狀況，隨著各種金融數(shù)據(jù)的不斷累積和完善，其在金融風險管理中的作用將會越來越重要，其分析效果也會越來越精準，對投資者的指導意義也會越來越大。在一定條件下，可以傳授他們風險價值法的相關應用知識，幫助其學會利用GARCH-VaR模型來進行風險估價和控制，但同時也要注意不要完全迷信這個模型的效力，應著重強調交易風險的重要性，規(guī)避投資者在對股指期貨市場缺乏認識的情況下“以小博大”、“高杠桿操作”，降低盲目參與導致的風險損失。

最后，作為投資者，在進入股指期貨市場前，一定要審慎地剖析自己，可通過向專業(yè)人士和相關服務機構咨詢等方式，衡量判斷自己的風險偏好和風險承受能力，理性地分析一下自己是否適合進入股指市場，如果適合的話，在進入前，一定要通過閱讀書本、國家頒布的相關法律法規(guī)及查詢網(wǎng)絡資料等途徑，認真學習股指期貨知識，深入了解交易流程及交易風險，可以通過先參加“股指期貨模擬交易大賽”、“股指期貨基本知識競賽”等比賽，熟悉交易規(guī)則和流程，為參與股指期貨交易打好基礎，千萬不要盲目入市。

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