■ 馬霏霏

（天津力生制藥股份有限公司，天津300111）

我國(guó)柜臺(tái)交易市場(chǎng)建設(shè)淺析

■ 馬霏霏

（天津力生制藥股份有限公司，天津300111）

所謂場(chǎng)外交易市場(chǎng)（Over The Counter Markets， OTC），又稱柜臺(tái)市場(chǎng)、店頭市場(chǎng)，是指在證券交易所以外的、為滿足特定融資主體的融資需求和投資主體的流動(dòng)性需要，根據(jù)一定的制度安排進(jìn)行的證券發(fā)行與證券買賣活動(dòng)的所有證券交易市場(chǎng)的通稱。

至今為止，對(duì)資本市場(chǎng)如何分類的問題國(guó)內(nèi)外理論學(xué)術(shù)界一直存在著差異。國(guó)外學(xué)術(shù)界一般用場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)和場(chǎng)外交易市場(chǎng)來劃分資本市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)學(xué)術(shù)界更多的會(huì)用主板市場(chǎng)、二板市場(chǎng)（國(guó)內(nèi)也稱創(chuàng)業(yè)板）和三板市場(chǎng)來劃分資本市場(chǎng)。本文分析了我國(guó)目前要建設(shè)柜臺(tái)交易市場(chǎng)的可行性并對(duì)該市場(chǎng)建設(shè)進(jìn)行初步探討。

1 建設(shè)柜臺(tái)交易市場(chǎng)的可行性分析

近年來，我國(guó)資本市場(chǎng)不斷發(fā)展取得顯著成績(jī)，融資規(guī)模不斷擴(kuò)大，資源配置功能不斷完善，但目前與發(fā)達(dá)國(guó)家直接融資規(guī)模占全部融資總規(guī)模平均達(dá)到40% 50%的水平相比，我國(guó)差距較大，僅占10%左右，并且其規(guī)模小和比重低的現(xiàn)狀沒有得到根本性改變。此外，隨著現(xiàn)代企業(yè)制度的推進(jìn)，我國(guó)企業(yè)股份制改造步伐不斷加快，涌現(xiàn)出大量新成立的股份有限公司，非上市公眾公司和投資者數(shù)量迅速增加，對(duì)直接投融資渠道的拓寬有了更多訴求，這在客觀上對(duì)我國(guó)柜臺(tái)交易市場(chǎng)的設(shè)立提出了更為迫切的要求。

先設(shè)立地方性柜臺(tái)交易市場(chǎng)進(jìn)而整合為全國(guó)性柜臺(tái)交易市場(chǎng)是既有效拓寬了直接融資渠道，又為眾多達(dá)不到深滬主板市場(chǎng)、中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板上市條件的企業(yè)提供上市前的熱身，這不僅有利于中小企業(yè)發(fā)展，也有助于我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的形成。

1.1 非上市公司掛牌的需求分析

目前，我國(guó)工業(yè)總值的60%、利稅的40%、就業(yè)機(jī)會(huì)的75%、出口的60%，都是由占我國(guó)企業(yè)總數(shù)90%的中小企業(yè)創(chuàng)造的。但是近幾年來，中小企業(yè)生存壓力陡增，融資難問題再次成為社會(huì)關(guān)注焦點(diǎn)。一是對(duì)中小企業(yè)來說，主板市場(chǎng)進(jìn)入門檻較高，融資難度偏大；二是貨幣政策收緊，再加上中小企業(yè)自身?xiàng)l件限制，從商業(yè)銀行融資貸款更加困難。因此，迫切需要通過方便、快捷和靈活的柜臺(tái)交易市場(chǎng)進(jìn)行掛牌融資，實(shí)現(xiàn)股份發(fā)行、轉(zhuǎn)讓和各種產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓，來解決資金難題。與此同時(shí)在柜臺(tái)交易市場(chǎng)掛牌還有助于提高中小企業(yè)的公司治理水平。建立和完善現(xiàn)代企業(yè)制度，進(jìn)一步提升管理水平，完成從私人企業(yè)向公眾公司的轉(zhuǎn)型。

1.2 地方政府的需求與支持

開展地方柜臺(tái)交易市場(chǎng)，可以為地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展建設(shè)提供資本支持，滿足地方處于不同發(fā)展階段的企業(yè)的融資需求，能夠?qū)崿F(xiàn)資本市場(chǎng)多個(gè)層面的順利對(duì)接。這些優(yōu)勢(shì)使得各地政府在國(guó)家法律對(duì)股份交易“其他方式”沒有作出明確界定的情況下，紛紛建立起自己的證券或產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)，搶占地方資本市場(chǎng)發(fā)展先機(jī)。

1.2.1 各地產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)積累的豐富經(jīng)驗(yàn)為柜臺(tái)交易市場(chǎng)的建立奠定了基礎(chǔ)。天津股權(quán)交易所截止至2011年12月累計(jì)掛牌企業(yè)數(shù)量已達(dá)120家，總市值超過160億元。至2010年7月底，深圳柜臺(tái)交易市場(chǎng)累計(jì)掛牌企業(yè)數(shù)量已達(dá)352家，累計(jì)培育上市公司46家，其中在深交所中小板上市的企業(yè)數(shù)量達(dá)36家，為中小企業(yè)的產(chǎn)業(yè)發(fā)展實(shí)現(xiàn)直接融資190億元，帶動(dòng)間接融資880億元。

開展地方柜臺(tái)交易市場(chǎng)的實(shí)踐表明，各省市產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)已逐漸顯現(xiàn)出區(qū)域資本市場(chǎng)的投資融資、資源配置、和風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)三大基本功能。

我國(guó)各地的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)經(jīng)過多年的探索和發(fā)展，市場(chǎng)的融資能力、服務(wù)功能和運(yùn)作機(jī)制不斷完善，監(jiān)管水平不斷提高，為防止國(guó)有資產(chǎn)流失確立了機(jī)制保障，為國(guó)有資本有序流轉(zhuǎn)提供了市場(chǎng)化通道，為滬深主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)提供了高質(zhì)量的上市后備資源，為我國(guó)柜臺(tái)交易市場(chǎng)推出奠定了扎實(shí)的基礎(chǔ)，積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)，儲(chǔ)備了一大批高水平的管理業(yè)務(wù)人才，增強(qiáng)了投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的認(rèn)識(shí)。

1.2.2 地方政府的政策支持為柜臺(tái)交易市場(chǎng)的建立創(chuàng)造了條件。各地產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)建立之初，當(dāng)?shù)卣荚趦?yōu)惠政策、財(cái)政補(bǔ)貼等方面給予了大力支持。例如，重慶股份交易中心在建立之初，重慶市政府為重慶股份交易中心撥付開辦費(fèi)5000萬元。上海市政府2012年1月16日對(duì)外發(fā)布《關(guān)于本市推進(jìn)證券托管交易市場(chǎng)建設(shè)的若干意見》，明確了上海各區(qū)縣政府要結(jié)合實(shí)際情況，制定支持證券托管交易市場(chǎng)發(fā)展的政策措施，積極引導(dǎo)和鼓勵(lì)轄區(qū)內(nèi)非上市企業(yè)有序合規(guī)地通過上海證券托管交易中心進(jìn)行證券托管、轉(zhuǎn)讓等業(yè)務(wù)，并對(duì)企業(yè)證券托管交易過程中所發(fā)生的相關(guān)費(fèi)用給予一定支持。

1.2.3 相關(guān)法律法規(guī)和監(jiān)管的進(jìn)一步完善為柜臺(tái)交易市場(chǎng)的建立創(chuàng)造了政策基礎(chǔ)。

第一，新修訂出臺(tái)的《公司法》、《證券法》均為規(guī)范擴(kuò)充產(chǎn)權(quán)交易的功能預(yù)留了空間。《公司法》第一百三十九條規(guī)定“股東轉(zhuǎn)讓其股份，應(yīng)當(dāng)在依法設(shè)立的證券交易場(chǎng)所進(jìn)行或者按照國(guó)務(wù)院規(guī)定的其他方式進(jìn)行”；《證券法》第三十九條規(guī)定“依法公開發(fā)行的股票、公司債券及其他證券，應(yīng)當(dāng)在依法設(shè)立的證券交易所上市交易或者在國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的其他證券交易場(chǎng)所轉(zhuǎn)讓”。

第二，國(guó)務(wù)院38號(hào)文有助于優(yōu)化柜臺(tái)交易市場(chǎng)的環(huán)境。2011年11月11日，國(guó)務(wù)院發(fā)布《國(guó)務(wù)院關(guān)于清理整頓各類交易場(chǎng)所切實(shí)防范金融風(fēng)險(xiǎn)的決定》（38號(hào)文），要求切實(shí)做好清理整頓各類交易場(chǎng)所和規(guī)范市場(chǎng)秩序的各項(xiàng)工作。清理工作勢(shì)必大大改善柜臺(tái)交易市場(chǎng)的市場(chǎng)環(huán)境，規(guī)范柜臺(tái)交易市場(chǎng)的運(yùn)行。

1.3 投資者投資非上市股份制企業(yè)的需求分析

目前從我國(guó)“新三板”市場(chǎng)運(yùn)行情況來看，掛牌企業(yè)多為小規(guī)?？萍紕?chuàng)新型公司，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)較快，2010年凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)47%，估值水平較低，截至2011年6月14日市場(chǎng)平均PE在18倍左右，但是市場(chǎng)流動(dòng)性差，年均換手率僅4%左右。究其原因，主要可歸為以下幾點(diǎn)：

第一，未真正引入做市商制度，雖然掛牌標(biāo)準(zhǔn)低，但仍存在較多的隱性限制。

第二，個(gè)人投資者受限，投資者只能是機(jī)構(gòu)和原始股東，導(dǎo)致參與者較少，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制無法充分發(fā)揮，嚴(yán)重影響市場(chǎng)交易的活躍性。

第三，最小交易單位過高，導(dǎo)致流動(dòng)性較低。

第四，市場(chǎng)范圍有限，只在中關(guān)村高新區(qū)試點(diǎn)，沒有擴(kuò)大到全國(guó)，市場(chǎng)規(guī)模有限。

第五，未引入“轉(zhuǎn)板”制度，使得優(yōu)質(zhì)的掛牌企業(yè)仍需通過正規(guī)的“IPO”程序才能上市，導(dǎo)致企業(yè)掛牌交易的積極性不高，同時(shí)也使得投資者對(duì)該市場(chǎng)的興趣大打折扣。

目前國(guó)內(nèi)投資者對(duì)投資非上市股份中企業(yè)有著較大需求。首先，我國(guó)目前資本市場(chǎng)上擁有規(guī)模各異、數(shù)量巨大的基金、機(jī)構(gòu)以及個(gè)人投資者，他們都在根據(jù)各自的目的在資本市場(chǎng)上尋求獲利的投資目標(biāo)，為我國(guó)資本市場(chǎng)提供了龐大的資金基礎(chǔ)。其次，中國(guó)證券市場(chǎng)多年來的穩(wěn)健發(fā)展和逐步開放、投資者教育工作的穩(wěn)步持續(xù)推進(jìn)、法律法規(guī)的逐步完善不僅為中國(guó)證券市場(chǎng)營(yíng)造了良好的投資環(huán)境，而且培育了一大批成熟理性、風(fēng)險(xiǎn)承受能力強(qiáng)、具有強(qiáng)烈投資意識(shí)的投資者隊(duì)伍，他們對(duì)投資于高成長(zhǎng)性的企業(yè)具有較高的投資意愿。

1.4 轉(zhuǎn)板機(jī)制對(duì)非上市公司及投資者的吸引力

暢通的轉(zhuǎn)板機(jī)制是場(chǎng)外市場(chǎng)的基本標(biāo)志之一，是多層次資本市場(chǎng)體系中各層次市場(chǎng)間的橋梁。轉(zhuǎn)板機(jī)制主要是指掛牌企業(yè)達(dá)到一定條件后自動(dòng)向中小板或創(chuàng)業(yè)板進(jìn)行轉(zhuǎn)板（無須再經(jīng)過“IPO”程序）。例如：世紀(jì)瑞爾、北陸醫(yī)藥在2010年通過轉(zhuǎn)板機(jī)制，直接從“新三板”轉(zhuǎn)至“創(chuàng)業(yè)板”，成為首批轉(zhuǎn)板成功的“新三板”企業(yè)。

對(duì)非上市公司來說，由于主板、創(chuàng)業(yè)板要求條件相對(duì)較高，審核程序嚴(yán)格復(fù)雜，上市困難較大，而在柜臺(tái)交易市場(chǎng)掛牌交易所要求的條件較低，如果能夠通過“升板”機(jī)制進(jìn)入到主板或創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)無疑是一條上市的捷徑。

對(duì)于投資者，能夠通過非上市公司的“轉(zhuǎn)板”獲得較大的投資收益。

2 我國(guó)柜臺(tái)交易市場(chǎng)建設(shè)的幾點(diǎn)設(shè)想

2.1 柜臺(tái)交易市場(chǎng)的設(shè)立原則

借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，柜臺(tái)交易市場(chǎng)建設(shè)應(yīng)遵循六條原則：（1）應(yīng)體現(xiàn)差異化原則，在多層次資本市場(chǎng)中定位于基礎(chǔ)市場(chǎng)。應(yīng)以滿足特定層次主體的投融資需求，在上柜公司、交易監(jiān)管方式等制度安排上體現(xiàn)出比較優(yōu)勢(shì)。（2）應(yīng)采取低門檻原則，柜臺(tái)交易市場(chǎng)應(yīng)服務(wù)于不符合上市條件的廣大中小企業(yè)并更加注重上柜企業(yè)的成長(zhǎng)性，而不是贏利性，上柜條件理應(yīng)大幅低于其他市場(chǎng)的上市條件。（3）柜臺(tái)市場(chǎng)應(yīng)堅(jiān)持規(guī)范化原則，注重上柜企業(yè)的規(guī)范運(yùn)作，充分發(fā)揮中介機(jī)構(gòu)的作用，強(qiáng)化做市商的責(zé)任，以控制上柜企業(yè)所可能具有的法律、財(cái)務(wù)、經(jīng)營(yíng)等風(fēng)險(xiǎn)。（4）應(yīng)實(shí)行合格投資者準(zhǔn)入原則，由于同其他市場(chǎng)相比柜臺(tái)交易市場(chǎng)公司上柜標(biāo)準(zhǔn)較低，就使得投資者比投資其他市場(chǎng)面臨著更大的風(fēng)險(xiǎn)，因此，為了更好地保護(hù)投資者利益，市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)實(shí)行“合格投資者準(zhǔn)入”制度，要求必須具有一定的識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)和承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的能力才被允許進(jìn)入。（5）應(yīng)創(chuàng)新交易方式，由于柜臺(tái)交易市場(chǎng)中的融資主體主要是市場(chǎng)規(guī)模較小，投資風(fēng)險(xiǎn)較高的中小企業(yè)，投資者主要是合格投資者，以大宗交易或風(fēng)險(xiǎn)投資為主，由于股票市值較低且流動(dòng)性較差，如果采用競(jìng)價(jià)交易機(jī)制可能導(dǎo)致證券價(jià)格背離，影響市場(chǎng)穩(wěn)定，帶來更大的風(fēng)險(xiǎn)，因而，應(yīng)引入做市商制度以有效地規(guī)避這些問題。（6）應(yīng)提高監(jiān)管效率，為了降低中小企業(yè)的上柜成本，確保市場(chǎng)的正常運(yùn)行，對(duì)柜臺(tái)交易市場(chǎng)監(jiān)管應(yīng)當(dāng)特別注重行業(yè)自律作用的充分發(fā)揮，采取以各交易所、做市商、證券業(yè)協(xié)會(huì)制定同業(yè)公約進(jìn)行行業(yè)自律為主、以行政監(jiān)管為輔的非集中監(jiān)管模式。

2.2 柜臺(tái)交易市場(chǎng)的特點(diǎn)

根據(jù)上述分析并結(jié)合國(guó)外成熟柜臺(tái)交易市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，我們認(rèn)為，目前要建立的柜臺(tái)交易市場(chǎng)應(yīng)該具有以下五方面特點(diǎn)：

第一，采用掛牌交易制度。上柜企業(yè)的最低標(biāo)準(zhǔn)由協(xié)會(huì)制定，具有資格的券商制定區(qū)域上柜企業(yè)的具體要求，推薦掛牌，減少審批環(huán)節(jié)。上柜企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)明顯低于場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)上市標(biāo)準(zhǔn)。

第二，由屬地證券公司發(fā)起成立。

第三，采取做市商制度。上柜企業(yè)的證券托管、交易、清算全部由做市商承擔(dān)，協(xié)會(huì)組織柜臺(tái)系統(tǒng)統(tǒng)一的報(bào)價(jià)系統(tǒng)。

第四，具有明顯的區(qū)域性特征。柜臺(tái)交易市場(chǎng)采用分散做市、屬地托管的方式，在做市商的注冊(cè)地建立柜臺(tái)交易市場(chǎng)，做市商只能推薦注冊(cè)區(qū)域內(nèi)的企業(yè)掛牌交易，且投資者也只能是做市商的內(nèi)部客戶。待到區(qū)域性柜臺(tái)市場(chǎng)試點(diǎn)運(yùn)作成熟之后，可考慮突破區(qū)域限制，全國(guó)聯(lián)網(wǎng)，共享客戶和企業(yè)資源。

第五，實(shí)行多層次主體的復(fù)合監(jiān)管體制。按照國(guó)際慣例，應(yīng)由行業(yè)自律組織負(fù)責(zé)，對(duì)于中國(guó)現(xiàn)階段建立的區(qū)域市場(chǎng)而言，這一監(jiān)管體制可以是復(fù)合式的，即在中國(guó)證監(jiān)會(huì)的領(lǐng)導(dǎo)下，由全國(guó)性的行業(yè)自律組織，屬地的區(qū)域行業(yè)自律組織，共同對(duì)做市商進(jìn)行管理監(jiān)督。

3 結(jié)語

我們認(rèn)為，目前要建立的柜臺(tái)交易市場(chǎng)不是老三板市場(chǎng)，也不是新三板市場(chǎng)，而是一個(gè)全新的證券交易市場(chǎng)。它是我國(guó)多層次資本市場(chǎng)市場(chǎng)建設(shè)的重要組成部分，是以證券經(jīng)紀(jì)商為基礎(chǔ)的統(tǒng)一監(jiān)管的區(qū)域性場(chǎng)外交易市場(chǎng)。它即是在股票交易所以外的各種證券交易機(jī)構(gòu)柜臺(tái)上進(jìn)行的區(qū)域性的股票交易市場(chǎng)?！?/p>