○ 戴尚聰

（上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院 上海 200433）

一、引言

2011年11月25日中國證監(jiān)會批準(zhǔn)實(shí)施《上海證券交易所融資融券交易實(shí)施細(xì)則》，已實(shí)施一年半的融資融券業(yè)務(wù)正式由“試點(diǎn)”轉(zhuǎn)為“常規(guī)”，信用交易的活動量隨即活躍起來。

香港股票市場的AH股在中港兩地市場交易，在香港是賣空允許，但其A股在中國市場卻經(jīng)歷著賣空約束的放寬改變。本文就中國融券業(yè)務(wù)在2011年底正式常規(guī)開通后，對香港AH股所造成的影響進(jìn)行分析，探討在賣空交易量和部份風(fēng)險(xiǎn)要素的改變。

二、理論背景

Miller（1977）考慮到投資者的“異質(zhì)信念”在受到“賣空限制”的證券市場將會影響到供求的均衡。賣空交易的約束并不利于負(fù)面信息的吸收和傳遞，在看空投資者被忽略的情況下證券價(jià)格將出現(xiàn)持續(xù)被高估的偏誤。

然而，Diamond&Verrecchia（1987）在理性預(yù)期的框架下研究了賣空限制和私人信息之間的關(guān)系，建立了理性預(yù)期模型來分析賣空限制對參與者的構(gòu)成和價(jià)格吸收私人信息的影響，他們認(rèn)為賣空限制不一定會誘使證券價(jià)格被高估。

三、市場概述

香港證券市場自1994年1月推出了受監(jiān)管的賣空計(jì)劃，賣空活動順利發(fā)展至今并運(yùn)作良好。2012年6月，指定可賣空證券已增加至648只，全月份的賣空金額達(dá)至967億港元。中國證券市場在2010年3月31日開展了融資融券的試點(diǎn)業(yè)務(wù)，這是指有擔(dān)保的借入資金買進(jìn)證券，或者借入證券并賣出證券的信用交易。直至2011年11月25日由中國證監(jiān)會批準(zhǔn)常規(guī)實(shí)施，融資融券業(yè)務(wù)才由試點(diǎn)轉(zhuǎn)為常規(guī)，所標(biāo)的證券從原來的90只增加至285只，融券交易開始活躍起來。

根據(jù)上交所的數(shù)據(jù)顯示，上證的賣空交易從2011年11月至2012年6月，平均每天賣空交易金額從0.96億元增加至5.37億元人民幣，而平均每天賣空余量金額則從2.59億增加至7.24億元人民幣。雖然在金額上有明顯的增幅，但賣空率仍不足1%，與香港的約10% 比較仍有著很大的距離；而且賣空余量金額與賣空交易金額相差并不遠(yuǎn)，這意味著大部份的交易都采取即日平倉，不愿意把賣空頭寸的風(fēng)險(xiǎn)暴露在時間上。

四、數(shù)據(jù)和變量

本文選定30只在過去6年間賣空交易量最多的股票，其中17只是純在香港上市的H股，另13只是屬于中港兩地同時交易的AH股。因?yàn)锳H股的A股在中國面對著不同的法規(guī)和賣空約束，當(dāng)其A股在中國面對賣空約束放寬時，可研究其將對AH股產(chǎn)生什么影響。

本文把賣空交易量和相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)因素定義為以下的變量：第一，賣空量：LSST，是個股在賣空交易金額的對數(shù)；第二，賣空率：SSR，是個股賣空額與個股成交額的百份比率；第三，波動率：SPV，代表著波動性風(fēng)險(xiǎn)的股價(jià)波動率；第四，收益波動率：SRV，代表著方向性風(fēng)險(xiǎn)的5天收益率標(biāo)準(zhǔn)差；第五，非流動率：SIL，代表著流動性風(fēng)險(xiǎn)的非流動性指標(biāo)。

五、中國融券業(yè)務(wù)的兩個階段

1、試點(diǎn)展開

首階段是在2010年3月試點(diǎn)展開。Sharif et al.（2011）指出，中國A股和香港AH股之間的價(jià)差會顯注的出現(xiàn)收窄，驗(yàn)證了Miller（1977）的股價(jià)被高估的說法。雖然融資活動極不活躍，但是允許融券交易的股價(jià)平均都出現(xiàn)下跌的現(xiàn)象，這表示融券活動對股價(jià)所造成的下調(diào)效應(yīng)已超出了融資活動的推升力度；此外，流動性出現(xiàn)了收縮，買賣差價(jià)出現(xiàn)了擴(kuò)闊。

由于一般的投資者皆沒有私人信息，會選擇避免要面對與私人信息者博弈的股票，這結(jié)果與才靜涵和夏樂（2009）對香港市場1998—2005年的研究結(jié)果一致，顯示引入賣空制度后，噪聲交易者出于擔(dān)心可能出現(xiàn)更高的虧損而變得謹(jǐn)慎和退出交易，引致交易量下降、流動性減少和信息不對稱提升。這表示中國市場與香港市場早期所經(jīng)歷的發(fā)展過程相似。

2、常規(guī)實(shí)施

次階段在2011年11月25日正式開通，常規(guī)實(shí)施融資業(yè)務(wù)。本文將探討當(dāng)中國市場進(jìn)入次階段時，AH股是否受其間接放寬賣空約束的影響。

為了避免可能的長假期或一月效應(yīng)的影響，樣本的范圍將提取開通前和開通后各三個月的數(shù)據(jù)，進(jìn)行分析比較。開通前取2011年9月至2011年11月的數(shù)據(jù)，而開通后取2012年2月至2012年4月的數(shù)據(jù)。分析比較的對象是17只H股和13只AH股。分析的變量包括了2個賣空易變量和3個風(fēng)險(xiǎn)要素的變量。為了要強(qiáng)調(diào)AH股相對于H股的變化，本檢驗(yàn)參考Sharif et al.（2011）的分析方法，提取各AH股變量與H股均值之差距，對這些差距進(jìn)行開通前和開通后的比較，檢驗(yàn)AH股和H股在開通前和開通后是否表現(xiàn)顯注的差異。

表1 對中國市場正式開通融券的前后變化

表1詳列檢驗(yàn)結(jié)果。對H股和AH股的各變量作直接比較，除了AH股的SSR沒有顯注的減少外，兩組數(shù)據(jù)的變動方向基本一致，并不能夠作出具體的結(jié)論。然而在最后部份，分析AH股與H股均價(jià)差距的變量，則可更有效地顯示出AH股相對于純H股的平均變動是否表現(xiàn)有差異。

AH股在開通后面對間接賣空約束的減少，賣空交易變量△LSST和△SSR都顯注地較H股的變化有正向的增加，促使更有效信息釋放。這一結(jié)果驗(yàn)證了Diamond&Verrecchai（1987）的“理性預(yù)期模型”中的賣空約束效應(yīng)，賣空約束會改變賣空參與者的構(gòu)成，約束的增加會促使不知情的投資者放棄賣空交易；中國市場的融券開通后，間接約束的減少改變了香港賣空者的構(gòu)成，促使更多投資者參與AH股的賣空。

代表流動性風(fēng)險(xiǎn)的△SIL，在開通后其均值減少但中值增加，這并不能對SIL作啟示性的結(jié)論。

代表方向性風(fēng)險(xiǎn)的△SRV和代表波動性風(fēng)險(xiǎn)的△SPV，其均值和中值在開通后都顯注地同時減少。AH股在受到減少間接的賣空約束時，其方向性風(fēng)險(xiǎn)SRV和波動性風(fēng)險(xiǎn)SPV都較H股有減少，這表示市場上經(jīng)常備受關(guān)注的波動性風(fēng)險(xiǎn)和方向性風(fēng)險(xiǎn)，都會因?yàn)槭艿介g接放寬賣空約束的影響而降低。

基于放寬賣空減少約束，檢驗(yàn)結(jié)果在股價(jià)波動的波動性風(fēng)險(xiǎn)SPV方面，結(jié)果支持陳淼和鄭振龍（2008）等的說法，但卻與其他對香港市場早期的研究結(jié)果相反?？梢?，香港市場的賣空交易隨著時間的發(fā)展，已經(jīng)日漸普遍和成熟，在面對賣空約束被放寬時會促進(jìn)更多投資者參與賣空，發(fā)揮對方向性風(fēng)險(xiǎn)和波動性風(fēng)險(xiǎn)的正面收斂。

六、總結(jié)

在中港兩地同時上市的AH股在兩地市場面對著不同的法規(guī)，雖然在香港是賣空允許，但亦間接地受到其A股在國內(nèi)市場賣空約束的影響。本文采用數(shù)據(jù)檢驗(yàn)的實(shí)證結(jié)果顯示，當(dāng)中國市場放寬賣空約束時，其溢出的效應(yīng)會對香港的AH股造成影響。AH股在賣空量和賣空率都表現(xiàn)得更加積極，間接的賣空約束被放寬，會促使更多投資者參與AH股的賣空；同時提高市場效率，個股的方向性風(fēng)險(xiǎn)、和波動性風(fēng)險(xiǎn)也都同時出現(xiàn)減少，對市場產(chǎn)生正面的效用。

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