○ 暢 通

（華中科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 湖北 武漢 430074）

金融市場(chǎng)中，每天都有大量的資產(chǎn)在交易者之間流動(dòng)。無(wú)論其形式是股票、債券、還是衍生產(chǎn)品，它們的投資者都是依據(jù)所能得到的信息對(duì)交易資產(chǎn)的未來(lái)預(yù)期收益做出判斷。這些信息影響了交易者的行為，同時(shí)也影響了資產(chǎn)的價(jià)格。內(nèi)部信息是指對(duì)交易資產(chǎn)價(jià)格有重大影響且尚未公開(kāi)的信息。內(nèi)部交易是指獲得內(nèi)部信息的知情人利用內(nèi)部信息進(jìn)行金融資產(chǎn)交易活動(dòng)的行為。內(nèi)部交易直接造成了交易資產(chǎn)信息在內(nèi)部交易人和外部交易人間的信息不對(duì)稱，使交易信息結(jié)構(gòu)發(fā)生巨大變化，從而對(duì)金融市場(chǎng)中交易資產(chǎn)價(jià)格運(yùn)行和交易者行為產(chǎn)生重要影響。近年來(lái)，隨著理論的發(fā)展和數(shù)據(jù)的增多，以及越來(lái)越多的國(guó)家加強(qiáng)對(duì)內(nèi)部交易的監(jiān)管，內(nèi)部交易已成為金融市場(chǎng)理論的研究熱點(diǎn)。自20世紀(jì)80年代中后期以來(lái)，國(guó)外金融市場(chǎng)理論對(duì)于內(nèi)部交易研究基本進(jìn)入成熟階段，其主要的分析框架為噪音理性預(yù)期均衡模型。

一、噪音理性預(yù)期均衡模型

理性預(yù)期均衡（Rational Expectation Equilibrium）是近20年來(lái)微觀經(jīng)濟(jì)理論研究的一個(gè)重要成果，主要研究在存在投機(jī)的市場(chǎng)上，市場(chǎng)交易者具有不同信息情況下的市場(chǎng)均衡，也就是在考慮了價(jià)格通過(guò)對(duì)交易者信念和預(yù)期的改變來(lái)影響交易者行為情況下，研究市場(chǎng)均衡的問(wèn)題。噪音理性預(yù)期均衡模型則在考慮了上述情況的基礎(chǔ)上又納入了供給的不確定性。市場(chǎng)中的一些（或所有）交易者會(huì)收到關(guān)于資產(chǎn)價(jià)值的私人信號(hào)，這個(gè)信號(hào)可能是正確的，也可能是包含了“噪音”的。“噪音”主要是由供給的不確定性所導(dǎo)致的，而不是基于資產(chǎn)的真實(shí)信息。這使得一些交易者難以迅速?gòu)膬r(jià)格中推斷出真實(shí)信息，真實(shí)信息只是被價(jià)格部分地披露。噪音理性預(yù)期均衡就是研究在上述情況下的市場(chǎng)均衡問(wèn)題。由于內(nèi)部交易人擁有私人信息，其信息又通過(guò)交易導(dǎo)致價(jià)格的變化，使其他交易人在一定程度上推斷出信息，因此噪音理性預(yù)期均衡模型便成為分析內(nèi)部交易的標(biāo)準(zhǔn)工具。

在內(nèi)部交易者的交易策略模型中，主要內(nèi)容是單個(gè)或多個(gè)內(nèi)部交易者如何利用交易策略使其最充分地利用信息優(yōu)勢(shì)，以獲得最大的收益，以及這種交易策略對(duì)價(jià)格行為的影響。Kyle在其1984年的那篇開(kāi)創(chuàng)性文獻(xiàn)中分析了N個(gè)投機(jī)者（內(nèi)部交易者）和M個(gè)做市商的情況。1985年Kyle又提出了一個(gè)相對(duì)比較簡(jiǎn)單的模型。Kyle（1985）模型將市場(chǎng)中的投資者抽象的劃分為三類：占有信息優(yōu)勢(shì)的內(nèi)部交易者（又稱為信息投資者，機(jī)構(gòu)投資者）；相對(duì)于內(nèi)部交易者的是一類交易性質(zhì)帶有盲目性的投機(jī)交易者，稱為噪聲投資者；除了這兩類交易者之外的市場(chǎng)參與主體，則統(tǒng)稱為市場(chǎng)制造者（又稱為做市商）。做市商所起的作用是穩(wěn)定市場(chǎng)，使交易資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格達(dá)到半強(qiáng)形式的有效。Kyle（1985）模型分析了一名風(fēng)險(xiǎn)中性的內(nèi)部交易者、一名風(fēng)險(xiǎn)中性的做市商以及多名不知情的噪聲交易者的情況，是一個(gè)典型的噪音理性預(yù)期模型（從微觀對(duì)策論角度來(lái)進(jìn)行分析）。實(shí)際上，Kyle（1985）模型己經(jīng)成為目前研究投資者信息不對(duì)稱條件下市場(chǎng)交易的經(jīng)典文獻(xiàn)。

二、對(duì)Kyle模型的擴(kuò)展

由于Kyle（1985）模型中考慮的是交易者結(jié)構(gòu)中最簡(jiǎn)單的情形，同時(shí)該模型最核心的基礎(chǔ)假設(shè)是市場(chǎng)中只有一個(gè)處于壟斷地位的內(nèi)部交易者，顯然該假設(shè)與實(shí)際狀況有一定距離。而比較合理的假設(shè)應(yīng)是市場(chǎng)中存在著多個(gè)存在個(gè)體差異的內(nèi)部交易者，并且異質(zhì)個(gè)體的行為應(yīng)當(dāng)會(huì)對(duì)市場(chǎng)價(jià)格的行為產(chǎn)生重要的影響。后來(lái)的研究者從不同方面對(duì)Kyle（1985）模型進(jìn)行了擴(kuò)展。

Back（1992）將Kyle模型由單期擴(kuò)展到多期，比較全面地分析了連續(xù)時(shí)間結(jié)構(gòu)下單個(gè)內(nèi)部交易者的交易策略，該模型能夠在更廣泛的資產(chǎn)價(jià)值分布的基礎(chǔ)上決定做市商的均衡定價(jià)規(guī)則。Holden和Subrahmanyam（1992）則采用理性預(yù)期分析框架考察了多個(gè)內(nèi)部交易者的交易策略與價(jià)格行為的關(guān)系。他們強(qiáng)調(diào)不同內(nèi)部交易者各自擁有的私人信息對(duì)他們最終在市場(chǎng)上的交易行為所產(chǎn)生的影響。在對(duì)占有信息優(yōu)勢(shì)的內(nèi)部交易者究竟如何進(jìn)行市場(chǎng)交易這一問(wèn)題上，Holden和Subrahmanyam（1992）認(rèn)為，內(nèi)部交易者之間的競(jìng)爭(zhēng)加速了信息的揭示，使得內(nèi)部交易者的交易行為呈現(xiàn)出更為明顯的攻擊性特征。這與Kyle（1985）的觀點(diǎn)不同，Kyle（1985）模型說(shuō)明，內(nèi)部交易者在交易行為上會(huì)表現(xiàn)的更為沉穩(wěn)，而并不會(huì)像Holden和Subrahmanyam（1992）認(rèn)為的那樣傾向急于交易。在Wang（1994）提出了競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)條件下的不對(duì)稱信息模型之后，F(xiàn)oster和Viswanathan（1996）以及 Back，Cao和 Willard（2000）等更為系統(tǒng)地分析了多個(gè)內(nèi)部交易者之間的競(jìng)爭(zhēng)交易行為。所不同的是Foster和Viswanathan（1996）采用的是離散形式，而 Back，Cao 和 Willard（2000）采用了連續(xù)形式，兩者都得到了一些很有意義的結(jié)論。例如，Back Cao和Willard（2000）證明了Holden和Subrahmanyam（1992）提出的這樣一個(gè)假設(shè)：如果市場(chǎng)中存在多個(gè)存在個(gè)體差異的內(nèi)部交易者，并且內(nèi)部交易者之間的價(jià)值信號(hào)是完全相關(guān)時(shí)，則在均衡時(shí)，不可能得到如Kyle（1985）模型中所得到的價(jià)格方程和內(nèi)部交易者的交易策略都為線性的完美解析結(jié)果。Hong 和 Rady（2002）采用 Kyle（1985）模型的競(jìng)價(jià)機(jī)制，考慮了內(nèi)部交易者對(duì)時(shí)序變化的市場(chǎng)流動(dòng)性具有不完全信息的情形。在Hong和Rady（2002）模型中，市場(chǎng)中的噪聲交易被描述為一個(gè)二狀態(tài)的馬爾可夫鏈，由于內(nèi)部交易者無(wú)法獲知噪聲交易狀態(tài)的完全信息，他們必須面對(duì)由價(jià)格沖擊所帶來(lái)的不確定影響。Hong和Rady（2002）模型得到的最主要結(jié)論是，內(nèi)部交易者的策略交易以及諸如信息有效性這樣一類市場(chǎng)統(tǒng)計(jì)量是依賴于以往歷史的。

另一個(gè)很重要的模型是Wang和Kyle（1997）模型，它是Wang和Kyle本人對(duì)Kyle（1985）模型做的一個(gè)推廣。Kyle和Wang（1997）模型在1985年模型的基礎(chǔ)上，特別引入了另外兩個(gè)重要的假設(shè)：第一，從原來(lái)的市場(chǎng)中只有一個(gè)壟斷內(nèi)部交易者的情形變?yōu)橛袃蓚€(gè)內(nèi)部交易者的寡頭交易模型；第二，引入了投資者過(guò)度自信的行為假設(shè)。該模型的核心結(jié)論是：在其他條件相同的情況下，一個(gè)表現(xiàn)為過(guò)度自信的內(nèi)部交易者不但可以比采取理性交易策略的對(duì)手獲取更多的利潤(rùn)，而且采取過(guò)度自信的交易策略可以比采取理性的交易策略獲取更多的利潤(rùn)，亦即，過(guò)度自信行為可嚴(yán)格占優(yōu)于理性行為。在Wang和Kyle（1997）模型中，內(nèi)部交易者的過(guò)度自信行為的根源并不是價(jià)格的非有效性，價(jià)格同樣是要由理性的市場(chǎng)制造者來(lái)設(shè)定。

國(guó)內(nèi)在這方面的研究大多基于對(duì)Kyle（1985）模型的進(jìn)一步分析，進(jìn)而得出關(guān)于存在內(nèi)部交易的市場(chǎng)方面的一些結(jié)論和建議。有學(xué)者以Kyle兩階段批量交易模型和Steven，John，Caroly事后信息披露模型為基準(zhǔn)，分析采用內(nèi)部交易者交易事后和事前信息披露制度對(duì)其交易行為產(chǎn)生的影響（Huddart S，Hughes J S，2003）。研究表明，實(shí)施內(nèi)部交易者交易事后和事前披露制度將會(huì)提高證券市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率，并且事前披露比事后披露更有助于降低內(nèi)部交易者交易對(duì)投資者可能產(chǎn)生的損害（李勇，2004）。有學(xué)者改變了Kyle（1985）模型中關(guān)于市場(chǎng)參與者類型的假設(shè)，增加了不完全知情者的假設(shè)，在考慮不完全知情者交易行為對(duì)市場(chǎng)均衡的影響后，將經(jīng)典單期Kyle（1985）模型拓展為二期，進(jìn)行了建模，給出了線性均衡條件下內(nèi)部交易者的交易策略和做市商的定價(jià)策略，描述外部交易者對(duì)市場(chǎng)參與者各方交易策略博弈的沖擊。該研究表明，內(nèi)部交易者既對(duì)股價(jià)進(jìn)行投機(jī)，又對(duì)股價(jià)進(jìn)行操縱，在一定條件下，甚至?xí)醇褐畔⒎较虿僮?，以期獲得更高利潤(rùn)（攀登等，2003）。有學(xué)者在改進(jìn)Kyle（1985）模型時(shí)，假設(shè)內(nèi)部交易者不能獲得對(duì)交易風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)流動(dòng)價(jià)值的完全信息，著重分析了內(nèi)部交易者觀測(cè)信號(hào)對(duì)交易資產(chǎn)流動(dòng)價(jià)值的扭曲和對(duì)內(nèi)部交易者的交易策略以及收益帶來(lái)的影響。研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)內(nèi)部交易者觀測(cè)到的信號(hào)對(duì)交易資產(chǎn)真實(shí)流動(dòng)價(jià)值存在扭曲時(shí)，內(nèi)部交易者的交易行為變得更為復(fù)雜（繆新瓊、鄒恒甫，2004）。有學(xué)者通過(guò)在Kyle（1985）模型中加入對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)真實(shí)價(jià)值的信號(hào)扭曲隨機(jī)因素，在多期及連續(xù)時(shí)間框架下分析信號(hào)扭曲對(duì)于內(nèi)部交易者的行為和市場(chǎng)性質(zhì)的影響。研究發(fā)現(xiàn)，信號(hào)扭曲因素顯著影響到市場(chǎng)的流動(dòng)性，信號(hào)的扭曲增加了市場(chǎng)深度。同時(shí)，發(fā)生信號(hào)扭曲的隨機(jī)事件與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值的相關(guān)程度也會(huì)影響到市場(chǎng)出清價(jià)格對(duì)于內(nèi)部消息的解釋能力。它們之間不同方向的相關(guān)關(guān)系對(duì)價(jià)格的解釋能力產(chǎn)生完全相反的影響，正向的關(guān)系加快了內(nèi)部消息的揭露，相反方向的關(guān)系延遲揭露。同時(shí)信號(hào)扭曲對(duì)于內(nèi)部交易者行為的影響是復(fù)雜的，信號(hào)扭曲使內(nèi)部交易者采取更加激烈的交易行為，但所獲得的交易利潤(rùn)卻不一定增加。由于隨機(jī)事件的擾動(dòng)使得內(nèi)部交易者也無(wú)法準(zhǔn)確估計(jì)到風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值，只能根據(jù)真實(shí)價(jià)值的一個(gè)扭曲反映來(lái)決定交易策略，所以信號(hào)的準(zhǔn)確程度嚴(yán)重影響到內(nèi)部交易者的交易利潤(rùn)。

三、結(jié)論

對(duì)內(nèi)部交易者行為的研究隨著對(duì)Kyle模型的不斷擴(kuò)展而不斷深入，從最簡(jiǎn)單的單人單期到多人多期發(fā)展到連續(xù)時(shí)間框架；從內(nèi)部交易者具有完全信息、理性預(yù)期發(fā)展到不完全信息、競(jìng)爭(zhēng)性信息獲??；在原始假設(shè)基礎(chǔ)上新增投資者過(guò)度自信、不完全知情交易者、信號(hào)扭曲因子等變量，對(duì)內(nèi)部交易者行為模式進(jìn)行了更為系統(tǒng)而真實(shí)的描述。

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