○ 吳江虹

（江蘇農(nóng)林職業(yè)技術(shù)學(xué)院 江蘇 句容 212400）

民營(yíng)經(jīng)濟(jì)是我國(guó)獨(dú)有的一種經(jīng)濟(jì)形態(tài)，它包含了城鄉(xiāng)集體企業(yè)、私營(yíng)企業(yè)、個(gè)體企業(yè)等。民營(yíng)經(jīng)濟(jì)不僅為經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供持續(xù)的動(dòng)力源，而且體現(xiàn)了極大的財(cái)富效應(yīng)。民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的蓬勃發(fā)展，多元化的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)主體促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)與社會(huì)的和諧發(fā)展。近幾年，隨著民營(yíng)經(jīng)濟(jì)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的地位日漸突出，上市公司中民營(yíng)企業(yè)的數(shù)量也在逐漸增多。企業(yè)資本結(jié)構(gòu)選擇已經(jīng)日益成為企業(yè)特別是民營(yíng)企業(yè)發(fā)展升級(jí)而必須考慮的一個(gè)重要課題，從宏觀上決定著社會(huì)資源的配置結(jié)構(gòu)和配置效率，因此對(duì)此加以研究具有重要的實(shí)踐意義。本文從可靠性較高和獲得性較為便利的民營(yíng)上市企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表入手，同時(shí)從國(guó)信證券、東方財(cái)富網(wǎng)、金融界等財(cái)經(jīng)網(wǎng)站查詢相關(guān)資料及數(shù)據(jù)，選擇鎮(zhèn)江市的5家民營(yíng)上市公司為研究對(duì)象（見(jiàn)表1）。通過(guò)對(duì)這些公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)及其比例、大股東情況、高管資料、財(cái)務(wù)指標(biāo)等信息為依據(jù)來(lái)研究、分析，進(jìn)而提出優(yōu)化鎮(zhèn)江市民營(yíng)上市公司資本結(jié)構(gòu)的建議和措施。

一、鎮(zhèn)江市民營(yíng)上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀

1、鎮(zhèn)江市民營(yíng)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率普遍不高

負(fù)債經(jīng)營(yíng)是現(xiàn)代企業(yè)的基本特征，其基本原理就是在保證公司財(cái)務(wù)穩(wěn)健的前提下充分發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的作用，為股東謀求收益最大化。從鎮(zhèn)江市民營(yíng)上市公司的資本結(jié)構(gòu)上來(lái)看，資產(chǎn)負(fù)債率普遍不高，呈現(xiàn)出一個(gè)正向的波動(dòng)趨勢(shì)。根據(jù)各項(xiàng)資料顯示：大亞科技在2008年、2009年、2010年的資產(chǎn)負(fù)債率分別為67.13%、67.87%、67.65%，明顯高于其他4家民營(yíng)上市公司；而在2011年崛起的東方電熱也不遜色，3年的資產(chǎn)負(fù)債率分別是50.99%、61.42%、52.6%，僅次于大亞科技?？傊?zhèn)江市民營(yíng)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率大多處于30%～50%之間，而絕大多數(shù)沒(méi)有超過(guò)50%。如圖1所示。

表1 鎮(zhèn)江市民營(yíng)上市公司研究樣本列表

圖1 樣本公司資產(chǎn)負(fù)債率

表2 樣本公司各年度資產(chǎn)負(fù)債率匯總表

2、鎮(zhèn)江市民營(yíng)上市公司負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理

負(fù)債結(jié)構(gòu)是公司資本結(jié)構(gòu)中非常重要的一方面。一般情況下，流動(dòng)負(fù)債占總負(fù)債的50%左右比較合理，如果流動(dòng)負(fù)債所占比率偏高會(huì)增加上市公司資金周轉(zhuǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)成為公司經(jīng)營(yíng)的隱患。為了研究鎮(zhèn)江市民營(yíng)上市公司的資本結(jié)構(gòu)，現(xiàn)擬對(duì)上述5家公司進(jìn)行對(duì)比分析。從整體上分析，鎮(zhèn)江市民營(yíng)上市公司的融資比較單一，善于采用短期債務(wù)融資，而長(zhǎng)期債務(wù)融資卻運(yùn)用的不多。各公司的資產(chǎn)負(fù)債率如表2。

圖2 樣本公司股權(quán)比例

表3 樣本公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入總額（單位：萬(wàn)元）

圖3 樣本公司凈利潤(rùn)（單位：萬(wàn)元）

表4 樣本公司凈資產(chǎn)收益率（%）

表5 樣本公司凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率（%）

3、鎮(zhèn)江市民營(yíng)上市公司股權(quán)集中度較低

股權(quán)集中度一般通過(guò)第一大股東持股比例指標(biāo)，即第一大股東持股份額在公司總股份中所占比重來(lái)衡量。大亞科技股權(quán)集中度為47.65%，恒寶股份為30%，魚(yú)躍醫(yī)療為44.85%，宏達(dá)新材為56.57%，東方電熱為59.55%，從圖2可以了解到，鎮(zhèn)江市民營(yíng)上市公司絕大多數(shù)在30%以上，少數(shù)在30%以下?？傮w上來(lái)看，鎮(zhèn)江市民營(yíng)上市公司的股權(quán)集中度仍然偏低。

4、鎮(zhèn)江市民營(yíng)上市公司綜合業(yè)績(jī)

從經(jīng)營(yíng)情況看，魚(yú)躍醫(yī)療2010年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入609346808.65元，比去年同期增長(zhǎng)40.17%；實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)130835421.62元，比去年同期增長(zhǎng)51.58%；大亞科技2010年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入692072萬(wàn)元，同比增加7.68%，凈利潤(rùn)18907萬(wàn)元，同比減少8.04%；恒寶股份2010年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入662644717.55元，比上年增長(zhǎng)55.89%，歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)104204369.92元，比去年增長(zhǎng)了11.07%，保持了穩(wěn)定的發(fā)展態(tài)勢(shì)；東方電熱2010年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入715632578.41元、歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)111962897.56元，較上年同期分別增長(zhǎng)20.83%、35.95%、45.09%；宏達(dá)新材2010年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入948988406.05元，較2009年增長(zhǎng)51.79%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)90900422.86元，較2009年增長(zhǎng)126.51%。具體情況見(jiàn)表3、表4、表 5 和圖 3。

二、鎮(zhèn)江市民營(yíng)上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素分析

1、企業(yè)規(guī)模對(duì)鎮(zhèn)江市民營(yíng)上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響

從理論上來(lái)看，公司的規(guī)模應(yīng)與公司負(fù)債融資的比例成正相關(guān)，即公司規(guī)模越大，公司的業(yè)務(wù)越廣，破產(chǎn)的可能性越小，破產(chǎn)的成本也就越低，則公司就傾向于負(fù)債融資。由此可見(jiàn)，企業(yè)規(guī)模對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響在理論上確實(shí)是不確定的。我們觀察2008年至2010年鎮(zhèn)江市5家民營(yíng)上市公司企業(yè)規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系，在這里我們用總資產(chǎn)表示公司規(guī)模（見(jiàn)表6）。

表6 樣本公司總資產(chǎn)規(guī)模

從表6中看到，隨著企業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模的增加，除了個(gè)別范圍，公司的資產(chǎn)負(fù)債率整體趨勢(shì)是遞增的。2008年度，大亞科技的公司規(guī)模和資產(chǎn)負(fù)債率與鎮(zhèn)江市另外四家民營(yíng)上市公司對(duì)比，顯居第一；2009年度、2010年度異同；說(shuō)明公司規(guī)模和民營(yíng)上市公司債務(wù)融資結(jié)構(gòu)呈正相關(guān)。

2、企業(yè)盈利能力與鎮(zhèn)江市民營(yíng)上市公司資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系

資本結(jié)構(gòu)是影響企業(yè)盈利能力的重要因素之一，企業(yè)負(fù)債經(jīng)營(yíng)程度的高低對(duì)企業(yè)的盈利能力有直接的影響。當(dāng)企業(yè)的資產(chǎn)報(bào)酬率高于企業(yè)借款利息率時(shí)，企業(yè)負(fù)債經(jīng)營(yíng)可以提高企業(yè)的盈利能力，否則企業(yè)負(fù)債經(jīng)營(yíng)會(huì)降低企業(yè)的盈利能力。有些企業(yè)只注重增加資本投入、擴(kuò)大企業(yè)投資規(guī)模，而忽視了資本結(jié)構(gòu)是否合理，有可能會(huì)妨礙企業(yè)利潤(rùn)的增長(zhǎng)。下面我們將從毛利率、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率、凈利率等方面分析企業(yè)的綜合盈利能力（見(jiàn)表7）。

綜上所述，大亞科技的毛利率呈穩(wěn)步增長(zhǎng)的趨勢(shì)，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率逐漸下降，凈利潤(rùn)上下波動(dòng)，總體來(lái)講，變動(dòng)不大，可以穩(wěn)步增長(zhǎng)。而恒寶股份的毛利率呈下降趨勢(shì)，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)和凈利潤(rùn)在20%左右波動(dòng)。魚(yú)躍醫(yī)療的毛利率在30%左右，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率在20%左右，凈利率穩(wěn)步增長(zhǎng)。宏達(dá)新材和東方電熱的毛利率呈遞增的狀態(tài)，東方電熱的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率與凈利潤(rùn)高于宏達(dá)新材。

3、股權(quán)集中度對(duì)鎮(zhèn)江市民營(yíng)上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響

股權(quán)集中度影響公司的融資效率，持股份額越大的股東越有監(jiān)督和約束的動(dòng)力。因此，適度股權(quán)集中度有利于提高公司內(nèi)部治理的效率，進(jìn)而能增強(qiáng)企業(yè)的融資效率。管理者持股比例在一定程度上影響權(quán)益融資與債務(wù)融資的選擇。下面我們來(lái)了解一下鎮(zhèn)江市四家民營(yíng)上市公司股東持股比例（見(jiàn)表8）。

表7 樣本公司各年的毛利率、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率、凈利率

表8 各公司第一大股東持股比例

從表8可以看出，恒寶股份股權(quán)集中度為30%，股東總戶數(shù)54715，整體上來(lái)講，公司的股權(quán)集中度較低，持股戶數(shù)較多，公司內(nèi)部治理較分散，得不到集中；大亞科技股權(quán)集中度為47.65%，股東總戶數(shù)39489，根據(jù)公司持股份額，公司的股權(quán)集中度較集中；2011年宏達(dá)新材股權(quán)集中度為47.46%，股東總戶數(shù)24166；東方電熱股權(quán)集中度為22.27%，股東總戶數(shù)5467。綜上所述，鎮(zhèn)江市民營(yíng)上市公司的股權(quán)集中度普遍不集中，大多居于40%左右，股東戶數(shù)相對(duì)較多，股權(quán)融資較多，公司大多采用外部融資，較少吸取內(nèi)部資金。

三、研究結(jié)論及建議

1、研究結(jié)論

本文以資本結(jié)構(gòu)的基本理論為依據(jù)，借鑒國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究方法、成果，結(jié)合鎮(zhèn)江市民營(yíng)上市公司的實(shí)際情況，在對(duì)鎮(zhèn)江市民營(yíng)上市公司深入研究的基礎(chǔ)上，通過(guò)分析得出以下結(jié)論。

第一，鎮(zhèn)江市民營(yíng)上市公司從整體上看，資產(chǎn)負(fù)債率逐漸穩(wěn)步上升。公司規(guī)模與負(fù)債比率顯著正向相關(guān)，這是與權(quán)衡理論的預(yù)測(cè)一致，即越大規(guī)模的企業(yè)負(fù)債比率越高。即公司越大，破產(chǎn)可能性越小，因此償債能力強(qiáng)，更容易從銀行獲得貸款。

第二，從主營(yíng)業(yè)務(wù)收入、凈利潤(rùn)、凈資產(chǎn)收益率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率等幾個(gè)主要財(cái)務(wù)指標(biāo)，可以看出公司獲利能力與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)，進(jìn)一步驗(yàn)證了融資優(yōu)序理論的預(yù)測(cè)，即民營(yíng)上市公司進(jìn)行融資時(shí)確實(shí)會(huì)考慮內(nèi)源融資，也說(shuō)明了民營(yíng)上市公司不按照融資優(yōu)序理論的預(yù)測(cè)先選擇內(nèi)源融資一個(gè)非常重要的原因是產(chǎn)生內(nèi)部資源的能力較低。

第三，股權(quán)集中度與鎮(zhèn)江市民營(yíng)上市公司資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)（在一定范圍內(nèi)），股權(quán)集中度越高，民營(yíng)上市公司資本結(jié)構(gòu)越完善，內(nèi)部融資和外部融資越合理。

2、優(yōu)化鎮(zhèn)江市民營(yíng)上市公司資本結(jié)構(gòu)的建議

第一，根據(jù)自身規(guī)模，調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。鎮(zhèn)江市民營(yíng)上市公司應(yīng)結(jié)合自身規(guī)模的大小，合理選擇資本的來(lái)源。規(guī)模較大的民營(yíng)上市公司，其資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債融資的比例可以較高一點(diǎn)，如大亞科技，它的規(guī)模處于20億元到90億元之間，因而建議負(fù)債融資比例高于權(quán)益性融資比例；規(guī)模較小的民營(yíng)上市公司，則應(yīng)該把融資重點(diǎn)放在權(quán)益融資上。

第二，加強(qiáng)監(jiān)管，提供優(yōu)良的資本環(huán)境。目前鎮(zhèn)江市民營(yíng)上市公司雖然存在資產(chǎn)負(fù)債率偏低、負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理、股權(quán)集中度低、債務(wù)治理弱化等問(wèn)題，但是在一定程度上負(fù)債比率占的比重已經(jīng)越來(lái)越大，鎮(zhèn)江市民營(yíng)上市公司的資本結(jié)構(gòu)已具有趨向合理的態(tài)勢(shì)。鎮(zhèn)江市民營(yíng)上市公司的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化與相關(guān)法律法規(guī)有關(guān)，所以在法律法規(guī)方面，應(yīng)盡快完善破產(chǎn)法等法律制度。

第三，優(yōu)化商業(yè)銀行功能，完善借貸環(huán)境。由于商業(yè)銀行的功能尚未完善，金融機(jī)構(gòu)為了抵御風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)民營(yíng)上市公司的貸款與非民營(yíng)上市公司的貸款約束條件不同，只有進(jìn)一步改善融資環(huán)境，民營(yíng)上市公司才能更為合理地運(yùn)用負(fù)債融資。尤其是鎮(zhèn)江市內(nèi)的商業(yè)銀行更應(yīng)完善機(jī)制，支持鎮(zhèn)江市民營(yíng)上市公司的發(fā)展。

[1]萬(wàn)良勇：廣東省民營(yíng)科技上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素的實(shí)證研究[J].科技管理研究，2010（1）.

[2]耿潔：江蘇省民營(yíng)上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素實(shí)證研究[D].南京農(nóng)業(yè)大學(xué)碩士學(xué)位論文，2008.

[3]羅云：我國(guó)民營(yíng)上市公司資本結(jié)構(gòu)分析及其優(yōu)化[D].廣州大學(xué)碩士學(xué)位論文，2007.

[4]李月：我國(guó)民營(yíng)上市公司資本結(jié)構(gòu)與績(jī)效的關(guān)系研究[D].江蘇大學(xué)碩士學(xué)位論文，2010.

[5]曾維君：我國(guó)上市公司財(cái)務(wù)杠杠效應(yīng)的實(shí)證分析[D].西南財(cái)經(jīng)大學(xué)碩士學(xué)位論文，2009.

[6]王旭：影響我國(guó)民營(yíng)上市公司資本結(jié)構(gòu)的因素研究[D].對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)碩士學(xué)位論文，2007.

[7]徐忠偉：中國(guó)民營(yíng)企業(yè)可持續(xù)成長(zhǎng)影響因素的實(shí)證研究[D].復(fù)旦大學(xué)博士學(xué)位論文，2005.

[8]財(cái)政部會(huì)計(jì)資格評(píng)價(jià)中心：經(jīng)濟(jì)法[M].中國(guó)財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社，2010.