劉慶富，黃 波，方 磊

(1.復(fù)旦大學(xué)金融研究院，上海 200433;2.南開大學(xué)商學(xué)院，天津 300071)

一、引 言

股票期貨與其標(biāo)的股票市場之間的聯(lián)合風(fēng)險監(jiān)管一直是交易所和監(jiān)管當(dāng)局關(guān)心的重要議題。自滬深300股指期貨推出以后，在共同市場參與者的推動下，股指期貨市場和股票市場之間已呈現(xiàn)出緊密的風(fēng)險聯(lián)動特征，這一關(guān)系自然成了跨市交易的依據(jù)和基礎(chǔ)。然而，由于當(dāng)前內(nèi)幕交易、價格操縱等行為的界定、監(jiān)管法規(guī)以及執(zhí)行細(xì)致等尚不十分完善，這常常給交易者和市場帶來損失和傷害，且隨著股指期貨和其它金融衍生品的陸續(xù)推出，市場風(fēng)險將會越發(fā)復(fù)雜和多樣。不同于單一市場，跨市交易的出現(xiàn)不僅影響到投資者的交易行為，還增大了監(jiān)管難度。無疑，在股指期貨和股票市場之間內(nèi)在關(guān)系的基礎(chǔ)上，建立全面的、動態(tài)的跨市風(fēng)險監(jiān)管體系已成為跨市場風(fēng)險監(jiān)控的必要手段。這不僅可以避免多個市場之間的內(nèi)幕交易和價格操縱，也能有效避免市場的風(fēng)險累積，促進(jìn)多市場價格發(fā)現(xiàn)機(jī)制的完善、避險功能的加強(qiáng)及資源的有效配置。

二、文獻(xiàn)評述

目前，國內(nèi)外有關(guān)期貨和現(xiàn)貨市場的跨市場監(jiān)管研究還是比較多的。Faerman等［1］認(rèn)為金融衍生市場的國際監(jiān)管需要協(xié)調(diào);Picciotto和Haines［2］也肯定了監(jiān)管在衍生交易事件中所扮演的重要角色。Briault［3－4］認(rèn)為，聯(lián)合監(jiān)管能夠是有效的，并能呈現(xiàn)出金融監(jiān)管的規(guī)模效應(yīng)。之后，Mwenda和 Mvula［5］提出了聯(lián)合監(jiān)管架構(gòu)。然而，Kremers等［6］認(rèn)為，既然各國的聯(lián)合監(jiān)管并未有一個最佳模式可以遵循，各國還理應(yīng)制定符合自身狀況的監(jiān)管模式。在此基礎(chǔ)上，Baxter和Rogers［7］提出了各國監(jiān)管部門之間及國際之間相關(guān)部門應(yīng)進(jìn)行監(jiān)管協(xié)調(diào)的思路，以有利于全球金融體系的穩(wěn)定。Masciandaro［8］對69個國家的金融監(jiān)管模式進(jìn)行了分析和比較，發(fā)現(xiàn)存在一種從單目標(biāo)和分業(yè)監(jiān)管向聯(lián)合目標(biāo)和混業(yè)監(jiān)管發(fā)展的趨勢。在監(jiān)管體制方面，美國股指期貨監(jiān)管體制施行的是“二元三級式”，英國和日本是“一元三級式”，而對中國臺灣而言，臺灣證券交易所、柜臺買賣中心與臺灣期貨交易所之間主要通過信息互換實(shí)施跨市監(jiān)管協(xié)作。

在我國股指期貨和股票市場跨市場監(jiān)管方面，李偉［9］、王周偉［10］對我國股指期貨市場上的風(fēng)險管理進(jìn)行了探討;王春峰［11－12］在分析股指期貨和股票市場之間信息傳導(dǎo)一般規(guī)律的基礎(chǔ)上，初步提出了中國股指期貨和股票市場的信息監(jiān)管及其流程。劉鳳元［13］從法律法規(guī)、合約設(shè)計(jì)、信息共享等方面提出了中國跨市監(jiān)管的對策。防范和化解跨市場風(fēng)險，2007年8月13日，在中國證監(jiān)會的協(xié)調(diào)下，上海證券交易所(簡稱上交所)、深圳證券交易所 (簡稱深交所)、中國金融期貨交易所 (簡稱中金所)、中國證券登記結(jié)算公司 (簡稱登記結(jié)算公司)和中國期貨保證金監(jiān)控中心公司 (簡稱保證金監(jiān)控中心)在上海簽署協(xié)議，擬定了《股票市場與股指期貨市場跨市場監(jiān)管備忘錄》(簡稱《備忘錄》)［14］。這標(biāo)志著證券和期貨跨市場監(jiān)管協(xié)作制度的正式建立。

雖然我國股票市場和股指期貨市場跨市場監(jiān)管的相關(guān)政策、法規(guī)、措施和執(zhí)行等已經(jīng)做出了初步規(guī)定，但由于中國股指期貨和股票市場的結(jié)構(gòu)和信息傳遞方式具有一定程度的獨(dú)特性，在實(shí)際操作中仍存在諸多不足:第一，《備忘錄》的相關(guān)法規(guī)、監(jiān)管內(nèi)容和執(zhí)行細(xì)則仍相對粗糙。隨著市場的進(jìn)一步放開、外資融入、高頻交易愈加頻繁、價格操縱和內(nèi)幕交易手段越發(fā)具有隱蔽性等的變化，現(xiàn)有的法律法規(guī)、章程細(xì)則等將不再滿足現(xiàn)有需要，因此需要進(jìn)一步補(bǔ)充和完善。第二，仍可能存在監(jiān)管交叉和監(jiān)管真空。 《備忘錄》規(guī)定，需要對內(nèi)幕交易、操縱行為和突發(fā)事件等內(nèi)容進(jìn)行監(jiān)管，但由于權(quán)限、溝通機(jī)制和信息交換的局限，監(jiān)管部門之間的職責(zé)交叉和盲區(qū)也是經(jīng)常存在的。這主要因?yàn)楸O(jiān)管機(jī)構(gòu)之間的信息往往具有不對稱性，這一特性常存在于中國證監(jiān)會與各大交易所之間，以及各交易所相互之間。并且，由于相關(guān)法規(guī)和依據(jù)的不同，也使得他們對問題看法和處理有差異。第三，從監(jiān)管的廣度看，《備忘錄》只考慮上證所、深交所、中金所、登記結(jié)算公司及保證金監(jiān)控中心五個機(jī)構(gòu)在跨市場監(jiān)管中的職責(zé)和作用。事實(shí)上，股票市場和股指期貨市場的跨市場監(jiān)管是一個系統(tǒng)工程，除了需要上述五大機(jī)構(gòu)外，行業(yè)協(xié)會的作用和對跨國風(fēng)險的處置仍不可忽視，還需要行業(yè)協(xié)會和跨國監(jiān)管機(jī)構(gòu)等機(jī)構(gòu)予以配合。

三、跨市監(jiān)管對股指期貨和股票市場的影響機(jī)制分析

在給出我國股指期貨和股票跨市場監(jiān)管體系之前，需首先對跨市場監(jiān)管對股指期貨和股票市場的影響機(jī)理進(jìn)行分析。

(一)跨市監(jiān)管所依賴的股指期貨和股票市場之間的聯(lián)動關(guān)系分析

股指期貨與股票市場的關(guān)聯(lián)性可以從期現(xiàn)貨市場的信息反映關(guān)系加以分析［15］。從一般期貨定價公式可知，期貨是股票的衍生品，其價格應(yīng)取決于股票價格，且隨著股票價格的變化而變化。從經(jīng)濟(jì)本質(zhì)上看，在實(shí)際運(yùn)行中應(yīng)體現(xiàn)為股票與期指市場同時對新的信息做出反應(yīng)。然而，由于股指成份股中小盤股成交量較小、股指期貨交易成本較低、高交易杠桿和高流動性等特征，股指期貨價格的變動通常超前于股票價格的變動。雖然如此，大量實(shí)證研究表明，當(dāng)期貨市場發(fā)展較為完善，期貨市場價格將在應(yīng)對新信息中迅速形成新的均衡價格，然后才傳達(dá)至股票市場，從而使得期貨價格變化反過來具有引領(lǐng)現(xiàn)貨價格變化的“價格發(fā)現(xiàn)功能”。從而使得股指期貨和股票市場之間的聯(lián)動關(guān)系趨于一致。當(dāng)然，股指期貨和股票現(xiàn)貨市場的風(fēng)險來源也會基本一致，且股指期貨價格與股票價格往往表現(xiàn)出同升同降的關(guān)系。

對我國而言，華仁海和劉慶富［16］采用向量誤差修正模型等探尋了我國股指期貨與股票市場間的價格發(fā)現(xiàn)能力，發(fā)現(xiàn)股指期貨和股票之間具有雙向的價格發(fā)現(xiàn)能力，且與股票市場相比，股指期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)能力較強(qiáng)。緊接著，劉慶富和華仁海［17］又探索了我國股指期貨市場與股票市場之間的風(fēng)險傳遞效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)股指期貨與股票現(xiàn)貨市場間的風(fēng)險傳遞是雙向的，現(xiàn)貨對期貨的風(fēng)險溢出要大于期貨對現(xiàn)貨的風(fēng)險溢出，且一市場風(fēng)險對另一市場風(fēng)險的沖擊具有反向杠桿效應(yīng)。實(shí)證結(jié)果顯示，我國股指期貨與股票市場之間的確存在較強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性，這自然提供了對我國股指期貨和股票市場進(jìn)行跨市場監(jiān)管的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

(二)跨市交易行為及其引發(fā)的風(fēng)險分析

股指期貨與股票市場之間的高度相關(guān)性是跨市場交易的基礎(chǔ)，在實(shí)務(wù)中，跨市場交易方式通常圍繞著股指期貨的基本功能展開。從我國的交易實(shí)踐來看，跨市場套期保值、跨市場套利和跨市場投機(jī)是最基本的三種交易。經(jīng)驗(yàn)研究表明，上述交易所產(chǎn)生的風(fēng)險主要包括市場風(fēng)險、信用風(fēng)險、操作風(fēng)險、流動性風(fēng)險和法律風(fēng)險。市場風(fēng)險表現(xiàn)為股票或股指期貨市場價格的高波動性所引發(fā)的交易損失風(fēng)險;信用風(fēng)險主要表現(xiàn)為結(jié)算前、結(jié)算中及交易所對風(fēng)險控制不力或者投資者進(jìn)行場外交易時交易一方違約而使另一方發(fā)生損失的可能性;操作風(fēng)險表現(xiàn)為市場主體交易機(jī)制不健全所引發(fā)的交易損失風(fēng)險;流動性風(fēng)險表現(xiàn)為特定情形下衍生品市場深度、廣度和彈性不足所引發(fā)的交易損失風(fēng)險;法律風(fēng)險表現(xiàn)為交易監(jiān)管不完善、市場主體違法違約行為引致的交易損失風(fēng)險。此外，對股指期貨而言，還有特定的交易風(fēng)險，如基差風(fēng)險、保值率風(fēng)險和流動性差異風(fēng)險。特別需要說明的是，以上風(fēng)險的出現(xiàn)往往伴隨著內(nèi)幕交易的存在，內(nèi)幕交易者利用自己所掌握的內(nèi)幕消息獲得超額收益，但也損害了其他交易者的利益，助長了市場操作行為，從而導(dǎo)致交易成本上升、流動性降低、市場風(fēng)險增加，進(jìn)而降低了市場的信息效率，降低了交易者的信心。

(三)跨市監(jiān)管對股指期貨和股票市場的影響機(jī)制分析

經(jīng)驗(yàn)研究表明，信息的監(jiān)管在監(jiān)管框架中居于基礎(chǔ)性地位，對股指期貨和股票現(xiàn)貨均有影響。不過，它們的監(jiān)管重點(diǎn)并不相同。對前者而言，上市公司信息披露和交易信息披露是重點(diǎn);對后者而言，交易信息和投資者信用的披露是其主要部分。由于股票和股指期貨市場設(shè)立的目的在于通過合理的投融資決策來實(shí)現(xiàn)資源的最優(yōu)配置。因此，信息監(jiān)管的本質(zhì)功能就體現(xiàn)出來了，即確保價格發(fā)現(xiàn)和信息傳導(dǎo)及時和有效，以防范市場違法交易行為。具體而言，主要包括兩點(diǎn):

第一，跨市信息監(jiān)管有利于價格發(fā)現(xiàn)和信息傳導(dǎo)。完善的跨市場監(jiān)管能將信息有效、及時地傳遞給市場參與者，使他們及時調(diào)整交易策略進(jìn)行交易，這保證了信息在盡量短時間內(nèi)通過交易反映出來，即存在較優(yōu)的價格發(fā)現(xiàn)功能。

第二，跨市監(jiān)管有利于抑制內(nèi)幕交易和市場操縱等交易。完善的跨市場監(jiān)管一方面可以減少此類信息存在的可能，使其他投資者及時了解市場信息，及時通過交易信息判斷新信息的產(chǎn)生，及時調(diào)整交易策略，從源頭上降低市場風(fēng)險，防止由于內(nèi)幕交易和價格操縱等行為造成的損失;另一方面，有利于監(jiān)管部門及時了解市場情況，對于規(guī)定不能披露的信息，讓監(jiān)管部門可及時、清楚地了解股票市場及股指期貨市場跨市風(fēng)險的可能，可以使監(jiān)管部門及時發(fā)現(xiàn)內(nèi)幕交易或市場操縱行為，從而及時采取監(jiān)管、控制及防范措施降低發(fā)生內(nèi)幕交易和異常交易行為的可能性，從根本上杜絕此類違法違規(guī)行為的發(fā)生。

圖1給出了跨市監(jiān)管條件下股指期貨和股票市場的信息傳遞關(guān)系示意圖。

圖1 跨市監(jiān)管下股指期貨和股票現(xiàn)貨信息傳遞關(guān)系圖

一般地，股指期貨和股票市場的信息傳導(dǎo)過程如下:第一，當(dāng)出現(xiàn)影響股票和期貨基礎(chǔ)價值的信息后，信息首先通過傳向股指期貨和股票監(jiān)管部門。第二，期現(xiàn)兩市場監(jiān)管部門對信息進(jìn)行分析和判斷，若發(fā)現(xiàn)信息可能對自身或另一市場產(chǎn)生較大影響，兩市場監(jiān)管部門將進(jìn)行跨市場信息交流，并制定應(yīng)對措施，這一信息被傳遞給投資者。第三，基于獲取的信息，投資者將可能調(diào)整交易策略;其交易主要包括套期保值、指數(shù)套利及投機(jī)。第四，投資者的交易信息被記錄并被監(jiān)管者獲取，一般而言，監(jiān)管部門會對異常交易進(jìn)行分析，若認(rèn)為可能存在跨市風(fēng)險或跨市內(nèi)幕交易，則會與另一市場監(jiān)管部門進(jìn)行跨市信息交流、制定防范措施并進(jìn)行處理。第五，買賣報價、交易價格、新開倉量等部分信息被公布。內(nèi)幕交易者也將獲得相關(guān)信息，并調(diào)整交易策略，重新進(jìn)行交易。而其他投資者也將通過學(xué)習(xí)判斷兩市場是否存在內(nèi)幕交易或其它交易風(fēng)險，并調(diào)整交易策略。第六，隨著上述交易過程的不斷進(jìn)行，新信息的不斷融入到股指期貨和股票市場中。股指期貨和股票完全吸收了新信息傳遞的實(shí)質(zhì)內(nèi)容，兩市場逐漸趨于均衡。

四、我國跨市風(fēng)險監(jiān)管體系的構(gòu)建

(一)跨市場監(jiān)管的目標(biāo)與原則

我國股指期貨和股票跨市場風(fēng)險監(jiān)管主要有兩個目的:一是風(fēng)險控制目標(biāo)。這一目標(biāo)主要是利用法規(guī)、政策等手段來防范跨市場操縱和跨市場風(fēng)險，以便及時發(fā)現(xiàn)和制止市場參與者跨市場交易的違法違規(guī)行為，保障股指期貨市場和股票市場的安全性和流動性，促進(jìn)股指期貨市場和股票市場的穩(wěn)健經(jīng)營。二是市場有效性目標(biāo)。在保證市場安全的情況下，跨市監(jiān)管也要兼顧股指期貨和股票市場的基本功能，通過法規(guī)和行政等手段努力實(shí)現(xiàn)股指期貨的價格發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險規(guī)避功能，以及股票市場的資源配置作用。

根據(jù)國內(nèi)外經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，我國要建立一個有效運(yùn)轉(zhuǎn)的股指期貨和股票跨市場風(fēng)險監(jiān)管體系應(yīng)遵循適應(yīng)性原則、成本效益原則、實(shí)時性原則、協(xié)調(diào)性原則和有法必依原則。

(二)跨市監(jiān)管的主體、客體和工具分析

根據(jù)股票和股票市場風(fēng)險監(jiān)管的目標(biāo)、內(nèi)容和手段，我國股指期貨和股票市場風(fēng)險監(jiān)管的主體、客體和工具分別為:(1)跨市場風(fēng)險監(jiān)管的主體主要包括國務(wù)院、中國證監(jiān)會、證券業(yè)協(xié)會、期貨業(yè)協(xié)會、上交所、深交所、中金所、結(jié)算公司及保證金監(jiān)控中心。(2)由于機(jī)構(gòu)投資者往往進(jìn)行內(nèi)幕交易或 (和)市場操縱，建議跨市監(jiān)管部門應(yīng)根據(jù)投資者類型將跨市監(jiān)管的客體分為兩類:一類是股票市場和期貨市場的機(jī)構(gòu)投資者;二類是股票市場和股指期貨市場的中小散戶投資者。(3)跨市場風(fēng)險監(jiān)管的手段主要包括股指期貨市場和股票市場的相關(guān)法律法規(guī)，相關(guān)交易細(xì)則等行政手段。例如，為實(shí)現(xiàn)跨市場風(fēng)險監(jiān)管目標(biāo)，應(yīng)建立決策、執(zhí)行、監(jiān)督等環(huán)節(jié)之間相互制衡的有效的管理體制;嚴(yán)格遵守和執(zhí)行有關(guān)法律、法規(guī)，制定有約束力的規(guī)章制度和工作細(xì)則。

(三)跨市監(jiān)管體系的構(gòu)成要素分析

根據(jù)我國股指期貨和股票市場的跨市場監(jiān)管現(xiàn)狀及國際跨市場監(jiān)管成熟的經(jīng)驗(yàn)，我們認(rèn)為股指期貨和股票市場的跨市場監(jiān)管主要包括跨市場監(jiān)管的組織機(jī)構(gòu)框架、跨市場監(jiān)管的信息交換平臺、跨市場監(jiān)管基本執(zhí)行程序以及跨市場風(fēng)險的危機(jī)處理四個部分。

1.跨市監(jiān)管的組織機(jī)構(gòu)框架

為增加監(jiān)管效率，我國股指期貨和股票市場跨市場監(jiān)管的組織機(jī)構(gòu)應(yīng)采取中國證監(jiān)會領(lǐng)導(dǎo)下的跨市場監(jiān)管領(lǐng)導(dǎo)小組，并以必要的行業(yè)協(xié)會和境外證券交易所或監(jiān)管部門聯(lián)絡(luò)處作為有力配合的組織形式 (如圖2所示)。需要特別說明的是，為更具可操作性，跨市場監(jiān)管體系的構(gòu)建將采用在現(xiàn)有跨市場監(jiān)管基礎(chǔ)上對其存在的不足加以完善的構(gòu)建方式。

圖2 跨市監(jiān)管的組織機(jī)構(gòu)框架圖

因此，我國股指期貨和股票市跨市場監(jiān)管的組織機(jī)構(gòu)中各部門均具有自己的職責(zé)。與《備忘錄》的規(guī)定相一致，如“證監(jiān)會的主要職責(zé)是利用交易所提供數(shù)據(jù)，分析、調(diào)查市場的交易狀況，研究可能出現(xiàn)的市場風(fēng)險;并對交易所上報的異常交易情況進(jìn)行調(diào)查，并依法追究市場違規(guī)事件。上證所和深交所的主要職責(zé)是按約定提供股票市場申報、交易數(shù)據(jù)和相關(guān)信息，并對股票市場中的違法違約行為可能引發(fā)的跨市場風(fēng)險進(jìn)行預(yù)警、聯(lián)合調(diào)查和共同風(fēng)險控制。登記結(jié)算公司的主要職責(zé)是按約定提供證券登記、結(jié)算業(yè)務(wù)相關(guān)數(shù)據(jù)和信息，并對證券登記、結(jié)算業(yè)務(wù)中的違法違規(guī)行為可能引發(fā)的跨市場風(fēng)險進(jìn)行預(yù)警、聯(lián)合調(diào)查和共同風(fēng)險控制。中金所的主要職責(zé)是按約定提供股指期貨申報、交易、持倉數(shù)據(jù)和相關(guān)信息，并對股指期貨市場中的違法違規(guī)行為可能引發(fā)的跨市場風(fēng)險進(jìn)行預(yù)警、聯(lián)合調(diào)查和共同風(fēng)險控制。保監(jiān)控中心的主要職責(zé)是按約定提供相關(guān)期貨交易所的會員、客戶保證金數(shù)據(jù)和相關(guān)信息，并對期貨結(jié)算中的違法違規(guī)行為可能引發(fā)的跨市場風(fēng)險進(jìn)行預(yù)警、聯(lián)合調(diào)查和共同風(fēng)險控制?！保?4］相對地，與境外證券交易所或監(jiān)管部門聯(lián)絡(luò)處的主要職責(zé)為負(fù)責(zé)與海外相關(guān)監(jiān)管部門的跨國信息交流和合作，負(fù)責(zé)合作雙方簽訂合作互助協(xié)議，建立信息互換機(jī)制。信息互換的內(nèi)容主要包括多地上市公司定期和不定期報告(包括正常交易和異常交易情況)、多地上市公司股票異常交易情況、出現(xiàn)異常交易情況的市場采取的緊急措施。通過簽署信息交換協(xié)議，就雙方的監(jiān)管進(jìn)行探討;加強(qiáng)對資本流動的監(jiān)管合作，提高金融體系的穩(wěn)定性。行業(yè)協(xié)會的主要職責(zé)是在接到證監(jiān)會或跨市監(jiān)管部門的配合調(diào)查要求后，可配合上述部門進(jìn)行調(diào)查。在此基礎(chǔ)上，行業(yè)協(xié)會之間也應(yīng)定期召開聯(lián)席會議，針對該時間內(nèi)信息監(jiān)管事件進(jìn)行分析和總結(jié)，并有針對性地為下一期可能發(fā)生的事情制定預(yù)防機(jī)制。

2.跨市監(jiān)管的信息交換平臺

在跨市場監(jiān)管中，信息交換平臺的建立是非常重要的。為此，在《備忘錄》的基礎(chǔ)上，我國股指期貨和股票市場的信息交換平臺應(yīng)主要由四部分組成:一是由上交所、深交所、中金所、結(jié)算公司和保證金監(jiān)控中心各方為主體在跨市場信息交換平臺共同參與信息的交換。二是由中國證監(jiān)會所屬的上市部、期貨部、稽查部、市場部和基金部領(lǐng)導(dǎo)、監(jiān)督和參與信息交換。三是由證監(jiān)會授權(quán)的與境外證券交易所或監(jiān)管部門聯(lián)絡(luò)處在跨市場信息交換平臺共同參與信息的交換。四是證券業(yè)協(xié)會和期貨業(yè)協(xié)會也在跨市場信息交換平臺共同參與信息的交換 (如圖3所示)。

圖3 跨市監(jiān)管的信息交換平臺圖

在信息交換平臺中，需要兼顧信息交換機(jī)制、風(fēng)險預(yù)警機(jī)制、共同風(fēng)險控制機(jī)制和聯(lián)合調(diào)查機(jī)制。這些機(jī)制的具體內(nèi)容及證監(jiān)會、上證所、深證所、登記結(jié)算所、中金所、保證金監(jiān)控中心的相關(guān)職責(zé)也與《備忘錄》的規(guī)定相一致，這里就不再贅述。尚需提及的是，與境外證券交易所或監(jiān)管部門聯(lián)絡(luò)處的主要職責(zé)是負(fù)責(zé)與海外相關(guān)監(jiān)管部門的跨國股指期貨和股票市場相關(guān)信息的交換。行業(yè)協(xié)會的主要職責(zé)為:在接到證監(jiān)會或 (和)跨市場監(jiān)管部門的配合調(diào)查要求后，充分發(fā)揮政府監(jiān)管部門與行業(yè)間的信息橋梁和信息紐帶作用，對跨市場交易者的交易信息向證監(jiān)會和相關(guān)部門提供，同時配合相關(guān)監(jiān)管部門的聯(lián)合調(diào)查、對市場違規(guī)行為的懲處和監(jiān)督。

3.跨市風(fēng)險監(jiān)管的執(zhí)行程序

我國股指期貨和股票市場跨市的風(fēng)險監(jiān)管是一個復(fù)雜的動態(tài)過程，根據(jù)系統(tǒng)科學(xué)中的整體性、層次性和動態(tài)性原理，我國股指期貨和股票市場的跨市場風(fēng)險監(jiān)管的基本執(zhí)行程序主要包括跨市場風(fēng)險監(jiān)管的目標(biāo)設(shè)定、跨市場信息交換平臺的建立、跨市場風(fēng)險預(yù)警系統(tǒng)的建立、跨市場聯(lián)合調(diào)查機(jī)制的運(yùn)行、跨市場共同風(fēng)險的共同風(fēng)險控制、跨市場風(fēng)險監(jiān)管的績效評估、信息反饋和監(jiān)管手段的調(diào)整七個步驟 (如圖4所示)。在以上步驟中，除前文已介紹的信息交換外，尤以跨市場風(fēng)險預(yù)警、跨市場聯(lián)合調(diào)查和跨市場共同風(fēng)險控制最為關(guān)鍵［14］。

圖4 跨市風(fēng)險監(jiān)管的基本執(zhí)行程序圖

上述各程序或環(huán)節(jié)之間相互作用、相互依賴、相互配合，共同構(gòu)成了一個可自我調(diào)整并不斷循環(huán)反復(fù)的連續(xù)動態(tài)系統(tǒng)。具體而言，我國股指期貨和股票市場的跨市場風(fēng)險監(jiān)管的基本執(zhí)行程序如下:

第一步，首先根據(jù)我國股指期貨和股票市場的現(xiàn)狀，設(shè)定跨市場風(fēng)險監(jiān)管目標(biāo)。

第二步，借助跨市場信息交換平臺，各方應(yīng)當(dāng)按照約定收集、處理各自市場的相關(guān)信息，對內(nèi)幕交易、價格操縱和跨市場風(fēng)險等進(jìn)行識辨;此外，需要編制有關(guān)報表，以便進(jìn)行跨市場信息交換。

第三步，各方在各自一線監(jiān)管中發(fā)現(xiàn)市場操縱、違法違規(guī)等可能引發(fā)股票市場、股指期貨市場風(fēng)險傳遞情形的，應(yīng)當(dāng)根據(jù)具體情況啟動風(fēng)險預(yù)警機(jī)制，相互通報各自市場的風(fēng)險。

第四步，各方發(fā)現(xiàn)股票市場或股指期貨市場出現(xiàn)異常波動情況或者涉嫌市場操縱行為的，可以提議啟動雙邊、多邊或者各方來聯(lián)合調(diào)查機(jī)制，成立聯(lián)合調(diào)查小組，對涉嫌違法違規(guī)行為進(jìn)行調(diào)查，并在必要時報告中國證監(jiān)會。

第五步，各方在各自一線監(jiān)管中發(fā)現(xiàn)可能存在跨市場操縱行為，造成或可能造成股票和股指期貨合約價格異常變動的，應(yīng)當(dāng)啟動雙邊、多邊或者各方共同風(fēng)險控制機(jī)制，根據(jù)需要采取提請相關(guān)各方協(xié)助調(diào)查或處置等措施，必要時聯(lián)合提請中國證監(jiān)會，由中國證監(jiān)會決定進(jìn)一步處置措施。

第六步，跨市場風(fēng)險監(jiān)管的績效評估。根據(jù)跨市場風(fēng)險監(jiān)管目標(biāo)，對股指期貨市場和股票市場的跨市場風(fēng)險監(jiān)管的各個層面、各個環(huán)節(jié)，包括所用的指標(biāo)和模型進(jìn)行系統(tǒng)檢測和評估，發(fā)現(xiàn)跨市場風(fēng)險監(jiān)管中出現(xiàn)的問題，以最大限度地保證跨市場監(jiān)管的效果。

第七步，信息的反饋和監(jiān)管手段的調(diào)整。根據(jù)跨市場風(fēng)險監(jiān)管的績效評估結(jié)果，如果是由于信息處理上的問題，需要對信息進(jìn)行反饋和調(diào)整，并重新啟動信息交換機(jī)制，試圖對跨市場風(fēng)險狀況進(jìn)行再識辨，若由于監(jiān)管手段的不力而造成跨市場監(jiān)管效率低下的，需要對跨市場風(fēng)險監(jiān)管的手段進(jìn)行重新選擇和調(diào)整。

五、結(jié)論與建議

為防范和控制我國股指期貨與股票市場之間的跨市風(fēng)險，根據(jù)我國股指期貨和股票市場之間的跨市場監(jiān)管現(xiàn)狀和跨市交易信息傳導(dǎo)機(jī)制，本文系統(tǒng)給出了我國股指期貨和股票市場的跨市場監(jiān)管體系:第一，構(gòu)建了以中國證監(jiān)會統(tǒng)一領(lǐng)導(dǎo)下的跨市場監(jiān)管領(lǐng)導(dǎo)小組、行業(yè)協(xié)會和境外證券交易所或監(jiān)管部門聯(lián)絡(luò)處的組織結(jié)構(gòu)形式;第二，在此基礎(chǔ)上，建立了以信息交換機(jī)制、風(fēng)險預(yù)警機(jī)制、聯(lián)合調(diào)查機(jī)制和共同風(fēng)險控制機(jī)制為核心的跨市場監(jiān)管的信息交換平臺;第三，利用系統(tǒng)科學(xué)的思想，給出了跨市場風(fēng)險監(jiān)管的目標(biāo)設(shè)定、信息交換、風(fēng)險預(yù)警、聯(lián)合調(diào)查、共同風(fēng)險控制、跨市監(jiān)管績效評估及信息反饋和調(diào)整為步驟的跨市場風(fēng)險監(jiān)管基本程序。

雖然如此，本文還需要給出以“基本立法、市場準(zhǔn)入、跨市監(jiān)管”為核心的跨市場監(jiān)管建議:第一，雖然我國證券監(jiān)管的相關(guān)法律法規(guī)已初步確立，但在監(jiān)管內(nèi)容、全面性和前瞻性等方面尚存在諸多不足;因此，建議擬定共同規(guī)制股指期貨和股票市場的基本法。第二，隨著市場的逐步規(guī)范和對外開放進(jìn)程的加快，我國須借鑒成熟市場的理念來適當(dāng)設(shè)定券商、基金和QFII等機(jī)構(gòu)投資者跨市場操作的市場準(zhǔn)入規(guī)則。第三，雖然我國證券與期貨兩市場均屬證監(jiān)會統(tǒng)一監(jiān)管，但兩市場的法規(guī)和交易制度仍存在許多分歧。因此，建議大力協(xié)調(diào)現(xiàn)貨與期貨市場間的法令規(guī)定，以增進(jìn)市場監(jiān)管效率，有效遏制操縱和內(nèi)幕交易，確保兩市場的穩(wěn)健運(yùn)營。此外，尚需提及的是，雖然以上跨市監(jiān)管規(guī)定比較適用于當(dāng)前環(huán)境，但隨著我國衍生品市場的進(jìn)一步發(fā)展，市場環(huán)境將會發(fā)生變化，這些規(guī)定很可能不再適用。因此，仍需要不斷對其中存在的不足進(jìn)行改進(jìn)和完善，以適應(yīng)不斷變化的監(jiān)管要求。

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(責(zé)任編輯:孟 耀)