西南財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院 張攀

我國零售行業(yè)上市公司并購績效的實證研究

西南財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院 張攀

本文通過利用事件研究法對我國零售行業(yè)20家上市子公司在并購公告公布日前后的非正常收益率進(jìn)行分析，證明：(1)并購公告公布日之前有相關(guān)知情人提前購買股票以減少自身損失從而加劇了股票價格的上漲的現(xiàn)象；(2)市場對于零售行業(yè)的并購消息持樂觀估計狀態(tài)。

事件研究法 非正常收益 市場模型

并購作為資產(chǎn)重組的一種形式，能夠幫助公司更好地適應(yīng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境以及優(yōu)化資源配置。同時，并購重組也被看做是公司提高行業(yè)影響力和綜合業(yè)績的有效方式。但是目前采用會計指標(biāo)法進(jìn)行的實證研究所得出的結(jié)果分歧很大，結(jié)論主要分為三種：

(1)并購后企業(yè)業(yè)績得到明顯提高。但是具體是持續(xù)的提高還是短暫的提高，國內(nèi)外的實證研究存在分歧。在美國，Healy，Palepu& Ruback (1992)基于1979～1984期間50家最大的并購案例，運用多種財務(wù)比率綜合評估企業(yè)業(yè)績，發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司在被兼并后業(yè)績指標(biāo)均大為提高。但是在中國市場上，馮根福、吳林江(2001)的研究發(fā)現(xiàn)這種現(xiàn)象并不持久——企業(yè)會在并購第一年經(jīng)歷業(yè)績的提高，但是企業(yè)業(yè)績會在隨后幾年內(nèi)下滑。

(2)并購后企業(yè)業(yè)績未發(fā)生顯著變化。Clark & Ofek (1994)改變評估公司業(yè)績的方式，實證研究發(fā)現(xiàn)，很多公司的數(shù)據(jù)并沒有表現(xiàn)出并購后業(yè)績上升或者下滑的跡象。

(3)并購后企業(yè)業(yè)績惡化。Agrawal的研究擴(kuò)大了樣本量，發(fā)現(xiàn)收購企業(yè)的股東在并購?fù)瓿珊蟛]有實現(xiàn)財富增長，反而在5年時間內(nèi)損失了近10%的財富。但是國內(nèi)的研究目前尚未得到業(yè)績惡化的實證證明。

運用會計指標(biāo)法，實證結(jié)果不一致的問題主要由于衡量公司業(yè)績的指標(biāo)難以做到客觀化、程序化和公式化。相較而言運用事件研究法，通過股價變動能較合理地驗證公司價值的變動。其理由是：如果假設(shè)市場有效，股票價格具有足夠的相關(guān)性和信息含量，因而能夠充分反映公司的價值。所以在市場有效的假設(shè)前提下，通過股票價格評估公司價值在并購前后的變動以及市場對并購的反應(yīng)，能夠準(zhǔn)確地檢驗并購重組的效應(yīng)。本研究聚焦我國零售行業(yè)的并購重組，運用股價變動計算的累計超額收益檢驗并購重組公告的信息含量，并揭示并購重組對公司價值的影響。

1 實證檢驗

1.1 樣本選擇、數(shù)據(jù)篩選與窗口處理

本文在研究中選用2010年發(fā)生了資產(chǎn)重組事件的零售行業(yè)上市公司作為研究樣本。上市據(jù)公司數(shù)據(jù)選自CSMAR數(shù)據(jù)庫，樣本選自《中國證券報》上刊登的《2010年上市公重組事項總覽》。本文把2010年零售行業(yè)上市公司的重組活動納入研究范圍，經(jīng)過以下條件的剔除和篩選，本文選取20家資產(chǎn)重組企業(yè)作為研究的對象。

在樣本的選擇中考慮以下情況進(jìn)行篩選：

(1)重組公告日(記為0)前后，各有10個連續(xù)的交易日；

(2)重組公告日前后10個交易日內(nèi),沒有其他可能影響股價變動的重大事件(如公布年報、配股、分紅、送股)發(fā)生；

(3)同一公司連續(xù)發(fā)生重組活動的,時間間隔必須大于10個連續(xù)交易日；

(4)一次公告中，只有一種重組形式。

本文將并購公告日作為事件日，即第0天。將公告發(fā)布前130個交易日(-130天)和前10個交易日(-10天)分別作為估計期的起始日和結(jié)束日，同樣的，把事件日前10天(-10天)至后10天(+10天)分別作為時間窗口期的起始日和結(jié)束日，共計21天。用估計期120天的數(shù)據(jù)回歸股票期望收益的計算模型，在通過事件窗口期的相關(guān)收益率來模擬不發(fā)生并購重組時的股票期望報酬率。最后通過期望收益率和實際收益率的對比，計算超額收益率。

1.2 正常收益的計算模型

1.2.1 回歸模擬市場模型

2 實證結(jié)果及分析和假設(shè)檢驗

基于對數(shù)據(jù)的定義和模型的選擇來對20家上市公司進(jìn)行數(shù)據(jù)處理分析，檢驗CAR——若CAR顯著為正，則存在超額收益并且市場能夠反映出該公告的影響。

表1 CAR T檢驗

結(jié)合CAR趨勢圖，我們可以看到自并購公告公布日前6天開始，即第-6天開始，累計超額收益率由負(fù)轉(zhuǎn)為正,但是結(jié)合表一中的T檢驗，可以發(fā)現(xiàn)該值并不顯著。指導(dǎo)并購公布日前第三天，即第-3天開始，累計超額收益率在5%的置信度內(nèi)具有顯著性。這說明在并購公告正式發(fā)布之前，已有小道消息流出,并且投資者對于內(nèi)幕消息進(jìn)行了正向反饋。還有部分投資者根據(jù)自己的預(yù)測來進(jìn)行投機(jī)套利活動。

接著我們針對并購公布日后，即第0天以后的累計超額收益進(jìn)行顯著性檢驗。設(shè)，檢驗結(jié)果為的置信區(qū)間內(nèi)拒絕原假設(shè)，支持備擇假設(shè)。即，在并購公告公布之后，零售行業(yè)股票的超額收益率水平顯著不等于0，企業(yè)并購對股票價格起到一個正效應(yīng)，投資者可以通過公開信息獲取超額收益。

綜上，檢驗的結(jié)果有兩個方面：

(1)市場并不是在并購公告發(fā)布日立即做出反應(yīng)，而是提前到(-3天)，故零售行業(yè)的并購環(huán)節(jié)，存在相關(guān)知情人提前購買股票以減少自身損失從而加劇了股票價格上漲的現(xiàn)象。

(2)并購公布日后CAR顯著大于0，說明市場對于企業(yè)并購起到一個正效應(yīng)，此時并購對于投資者而言是一個利好消息(Good News)。

3 結(jié)論和啟示

本文通過異常收益法的檢驗可以看出市場對于零售企業(yè)的并購重組產(chǎn)生積極效應(yīng)，在市場有效的假設(shè)前提下，這表明并購重組能夠有助于零售行業(yè)上市公司提高業(yè)績水平，而且實際效應(yīng)表明，并購產(chǎn)生的總體績較為顯著。但是對于“市場在并購公告公布日之前作出正向反映”的現(xiàn)象，并不是一種市場有效性的標(biāo)點?；诖?，從我國資本市場制度背景和零售行業(yè)上市公司現(xiàn)實狀況來分析，有以下三個方面的解釋：

(1)相關(guān)法律制度不健全。一方面，隨著我國的法律制度逐步完善，針對上市公司并購重組，已經(jīng)有多部門的法律加以規(guī)范；另一方面，我國法律缺乏專門針對上市公司并購重組的法律法規(guī)，很多違法的重組活動難以被監(jiān)管層發(fā)現(xiàn)并加以監(jiān)督和制約。

(2)信息披露不規(guī)范。在零售行業(yè)，由于信息披露不規(guī)范，企業(yè)外部人員很難了解到重組交易的真實狀態(tài)和實質(zhì)內(nèi)容，仍存在著通過內(nèi)幕信息來進(jìn)行投機(jī)套利行為，并且，對于小道消息的反應(yīng)過度樂觀，反映過度，影響了市場的穩(wěn)定性和有效性。

(3)為保殼而進(jìn)行的資產(chǎn)重組現(xiàn)象存在。為保殼而進(jìn)行的報表式重組僅僅只能減輕上市公司的復(fù)旦，并不能幫助公司實現(xiàn)真正的盈利，長期而言會損害財務(wù)報表的有用性，不利于市場有效性的建設(shè)。同時對公司而言，這種表象的、并不實質(zhì)的并購重組并不有利于整個零售行業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，反而會導(dǎo)致“大而不興”的困境。

[1] 蔡春,譚洪濤.會計實證模型與方法研究[M].西南財經(jīng)大學(xué)出版社,2008.

[2] 馮根福,吳林江.我國上市公司并購績效的實證研究[J].經(jīng)濟(jì)研究,2001.

F272

A

1005-5800(2012)08(a)-082-02

張攀，女，成都人,西南財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院，主要從事財務(wù)會計研究。